2023年即將結(jié)束，基本金屬大多數(shù)處于區(qū)間波動(dòng)走勢(shì)，其中銅鋁價(jià)格振蕩偏強(qiáng)，呈現(xiàn)“M”形走勢(shì)，這意味銅鋁供需基本面多空交織，并沒(méi)有出現(xiàn)嚴(yán)重的失衡。

銅方面，2023年呈現(xiàn)供需雙增的格局，精煉銅供應(yīng)出現(xiàn)較快的增長(zhǎng)，但是在新能源汽車、光伏和風(fēng)電裝機(jī)容量快速增長(zhǎng)的情況下，需求同樣增長(zhǎng)。鋁方面，2023年呈現(xiàn)供需雙弱格局，由于中國(guó)產(chǎn)能遭遇4500萬(wàn)噸的調(diào)控，供應(yīng)彈性變小，庫(kù)存去化明顯，但需求同樣因地產(chǎn)行業(yè)劇烈調(diào)整而減弱，導(dǎo)致電解鋁供應(yīng)可能是階段性短缺，但不會(huì)持續(xù)短缺。

展望后市，12月至明年2月，銅鋁等有色金屬處于季節(jié)性消費(fèi)淡季，價(jià)格可能呈現(xiàn)振蕩回落走勢(shì)。但是明年3月之后在各項(xiàng)政策逐漸發(fā)力，尤其是隨著財(cái)政政策帶動(dòng)當(dāng)期的消費(fèi)和投資效應(yīng)，銅鋁價(jià)格將重新回歸漲勢(shì)，上方空間取決于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)力度和美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)降息。

銅鋁供應(yīng)彈性變小

精煉銅產(chǎn)量和產(chǎn)能擴(kuò)張較快，但受制于銅礦產(chǎn)出放緩的制約。據(jù)國(guó)際銅研究組織（ICSG）公布的數(shù)據(jù)，2023年1—9月，全球精煉銅產(chǎn)量約為2009.2萬(wàn)噸，較去年同期增長(zhǎng)5.4%，增速明顯快于2022年全年1.8%的增速。由于中國(guó)銅冶煉產(chǎn)能增長(zhǎng)較快，2023年中國(guó)精煉銅產(chǎn)量將占全球精煉銅產(chǎn)量的45%左右，中國(guó)精煉銅產(chǎn)量的大幅增長(zhǎng)帶動(dòng)全球精煉銅產(chǎn)量的增長(zhǎng)。

安泰科跟蹤調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2023年1—11月，22家樣本陰極銅生產(chǎn)企業(yè)累計(jì)生產(chǎn)陰極銅955.25萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)13.01%。海外市場(chǎng)，上半年剛果（金）的濕法銅、塞爾維亞BOR冶煉廠的擴(kuò)建帶來(lái)精煉銅產(chǎn)量的增長(zhǎng)；下半年隨著智利、印尼以及美國(guó)冶煉廠檢修恢復(fù)，精煉銅產(chǎn)量增速加快。據(jù)測(cè)算，2023年，全球精煉銅產(chǎn)量同比增速將超過(guò)6%，達(dá)到2256.9萬(wàn)噸。

銅礦下降降低國(guó)內(nèi)銅冶煉企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的積極性，除非副產(chǎn)品硫酸或黃金等價(jià)格上漲帶來(lái)的收益能彌補(bǔ)加工費(fèi)下降帶來(lái)的損失，企業(yè)積極性才能大幅提高。2023年，全球銅礦產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，主要是疫情期間停產(chǎn)的銅礦項(xiàng)目復(fù)產(chǎn)和新建項(xiàng)目投產(chǎn)。不過(guò)，銅礦產(chǎn)量增速不及預(yù)期，2023年前9個(gè)月，全球銅礦產(chǎn)量同比僅增長(zhǎng)1.7%，年初預(yù)計(jì)2023年銅礦產(chǎn)量增產(chǎn)約110萬(wàn)噸，但實(shí)際增產(chǎn)約74萬(wàn)噸。自由港、Antofagasta、泰克資源、智利國(guó)家銅業(yè)在2023年二季度均下調(diào)2023年全年產(chǎn)量指引，合計(jì)下調(diào)約19萬(wàn)噸。

展望2024年，全球主要銅礦項(xiàng)目預(yù)計(jì)供給增量85萬(wàn)噸，增速3.7%，主要包括已投產(chǎn)項(xiàng)目爬產(chǎn)（例如泰克資源QB2、洛陽(yáng)鉬業(yè)TFM混合礦、紫金礦業(yè)/艾芬豪礦業(yè)卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦等）；新項(xiàng)目主要為智利 Capstone Mantoverde擴(kuò)建、博茲瓦納Sanfire Motheo銅礦等。但是由于礦山品位下降、產(chǎn)銅國(guó)政局不穩(wěn)等干擾因素，實(shí)際增量大概率不及預(yù)期，增量達(dá)到60萬(wàn)噸就很不錯(cuò)了。

在銅礦增長(zhǎng)不及預(yù)期和國(guó)內(nèi)銅冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張的情況下，國(guó)內(nèi)銅冶煉企業(yè)與海外礦山談判敲定的2024年進(jìn)口銅精礦長(zhǎng)單加工費(fèi)Benchmark為80美元/噸與8美分/磅，比2023年下降8美元/噸與0.8美分/磅。

另外，2024年全球廢銅供應(yīng)可能弱于2023年，因歐美經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)減速甚至衰退，居民消費(fèi)能力隨著財(cái)政補(bǔ)貼帶來(lái)的超額儲(chǔ)蓄消耗殆盡后大幅下降，這意味著歐美居民家電、汽車等耐用品淘汰更新數(shù)量會(huì)明顯下降，從而導(dǎo)致中國(guó)廢銅進(jìn)口來(lái)源減少。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2023年1—9月，銅廢碎料進(jìn)口量為144.84萬(wàn)噸，較2022年同期增加9.04萬(wàn)噸，增幅6.67%。進(jìn)口虧損，再加上海關(guān)查驗(yàn)嚴(yán)格，退柜事件時(shí)有發(fā)生，影響一定進(jìn)口清關(guān)。另外，部分生產(chǎn)、貿(mào)易型企業(yè)有意轉(zhuǎn)向東南亞建廠，使得直接進(jìn)口廢雜銅的量增速不及預(yù)期。

鋁方面，受制于4500萬(wàn)噸產(chǎn)能的天花板和云南枯水期帶來(lái)的減產(chǎn)影響，我國(guó)電解鋁供應(yīng)擴(kuò)張勢(shì)頭受到限制，一旦出現(xiàn)因水電供應(yīng)不足導(dǎo)致電解鋁減產(chǎn)消息，電解鋁就容易出現(xiàn)階段性短缺。另外，由于目前電解鋁冶煉企業(yè)鋁錠產(chǎn)出占比逐漸變小，直供周邊的加工企業(yè)的鋁水占比一度突破70%，這意味著鋁錠供應(yīng)彈性很小。

從全球電解鋁市場(chǎng)看，中國(guó)電解鋁產(chǎn)量占比超過(guò)60%，且中國(guó)電解鋁進(jìn)口占比較小，因此2023年隨著歐洲電解鋁產(chǎn)能的復(fù)產(chǎn)，中國(guó)電解鋁出口較去年同期明顯下降，降幅達(dá)到41%，進(jìn)口同比大幅增長(zhǎng)173.6%，這也是中國(guó)電解鋁減產(chǎn)后電解鋁供應(yīng)并沒(méi)有緊缺的原因之一。

從季節(jié)性因素來(lái)看，截至2023年10月底，中國(guó)電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能升至4300萬(wàn)噸，10月電解鋁產(chǎn)量同比增長(zhǎng)6%，達(dá)到361.6萬(wàn)噸，不過(guò)11—12月云南進(jìn)入枯水期，可能會(huì)再次出現(xiàn)停產(chǎn)檢修，這意味著電解鋁的增長(zhǎng)彈性不足。

銅鋁需求先抑后揚(yáng)

銅方面，根據(jù)Woodmac發(fā)布的數(shù)據(jù)，全球銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)為：電力（占比28%）、建筑（占比27%）、交通運(yùn)輸（占比12%）、機(jī)械（占比11%）以及其他消費(fèi)品（含家電等占比22%），中國(guó)銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)為：電力（占比38%）、建筑（占比17%）、家電（占比18%）、機(jī)械電子（占比12%）等。2023年，海外銅需求逐步減弱，但是新能源汽車、光伏和太陽(yáng)能裝機(jī)容量大幅增長(zhǎng)，對(duì)沖了房地產(chǎn)和家電帶來(lái)的消費(fèi)減量，中國(guó)銅消費(fèi)取得較快的增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，2023年，全球精煉銅消費(fèi)量約為2230萬(wàn)噸，其中中國(guó)銅消費(fèi)約為1200萬(wàn)噸。展望2024年，由于地產(chǎn)拖累減輕，但是家電出口受拖累，以及新能源汽車等領(lǐng)域增速放緩，中國(guó)銅消費(fèi)可能與今年持平或小幅增長(zhǎng)。

圖為中國(guó)電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能和已建成產(chǎn)能（單位：）

鋁方面，消費(fèi)主要分為建筑鋁材和工業(yè)鋁材，其中建筑鋁材消費(fèi)占比超過(guò)60%。據(jù)我們測(cè)算，2023年建筑鋁材消費(fèi)同比降幅超過(guò)20%，但是工業(yè)鋁材在新能源汽車、光伏發(fā)電裝機(jī)容量等新興需求驅(qū)動(dòng)下會(huì)出現(xiàn)超過(guò)30%的增速。展望2024年，我們預(yù)計(jì)建筑鋁材消費(fèi)降幅可能收斂至10%，工業(yè)鋁材消費(fèi)繼續(xù)保持增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2024年中國(guó)鋁消費(fèi)大約為4200萬(wàn)噸，較今年消費(fèi)小幅增長(zhǎng)。

綜上所述，目前銅鋁處于季節(jié)性消費(fèi)淡季，而產(chǎn)量會(huì)隨著年底沖刺產(chǎn)值的目的而出現(xiàn)增長(zhǎng)，這會(huì)使得銅鋁出現(xiàn)累庫(kù)，給銅鋁價(jià)格帶來(lái)下行壓力。然而，3個(gè)月后，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)力度增強(qiáng)，海外美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束，需求恢復(fù)或小幅增長(zhǎng)，但供應(yīng)擴(kuò)張受限，價(jià)格有上行的驅(qū)動(dòng)。海外投資者可以運(yùn)用芝商所銅期貨和鋁期貨對(duì)沖上漲的風(fēng)險(xiǎn)，而境內(nèi)投資者可以運(yùn)用上期所銅鋁期貨構(gòu)建對(duì)沖組合。近幾年，芝商所的鋁期貨合約交易量增長(zhǎng)強(qiáng)勁，充裕的流動(dòng)性、不斷創(chuàng)新高的交易量和未平倉(cāng)合約，使得市場(chǎng)越來(lái)越關(guān)注這個(gè)產(chǎn)品。、