市場對經(jīng)濟的預(yù)期相對于政策目標(biāo)存在較大上修空間，外部宏觀環(huán)境更加溫和

1）中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)積極，針對問題提出了切實的應(yīng)對思路。此次會議對當(dāng)前經(jīng)濟復(fù)蘇過程中存在的問題有充分的認(rèn)知，對國內(nèi)增長的評估也更為謹(jǐn)慎，提出以進促穩(wěn)、先立后破的思路。財政方面表態(tài)更為積極，結(jié)合前期增發(fā)1萬億國債政策透露出的政策信號，我們預(yù)計明年中央財政會進一步發(fā)力，同時非重點化債省份在增長上需要承擔(dān)更多職能，明年初地方兩會定調(diào)值得期待。貨幣方面將價格水平預(yù)期目標(biāo)重點納入考量，當(dāng)前的通脹水平相較過去3年的目標(biāo)水平仍有較大的差距，在通脹水平有效回升之前，我們預(yù)計宏觀流動性環(huán)境相較今年可能會更為寬松。此外，會議將科技創(chuàng)新擺在更靠前的位置，首次提出鼓勵發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資，預(yù)計明年還會有支持高水平科技自立的資本市場配套舉措。

2）市場潛在的政策目標(biāo)更高。站在去年底看今年，投資者抱有的是一個極高的經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期，但在今年不斷出現(xiàn)預(yù)期下修。今年中央經(jīng)濟工作會議的定調(diào)更加積極，例如“三大工程”、地產(chǎn)領(lǐng)域的新定調(diào)等在去年底會議上都沒有提及；“先立后破”、各類政策的協(xié)調(diào)等，其實也是針對近兩年政策執(zhí)行過程中的問題做出修正；此外，“M2、社融增速同經(jīng)濟增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，意味著決策層已經(jīng)意識到了激發(fā)通脹預(yù)期對于改善經(jīng)濟預(yù)期和信心的作用。根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議的定調(diào)，我們預(yù)計2024年的GDP增長目標(biāo)確定為5%左右的概率較大，要想實現(xiàn)這一目標(biāo)，財政和貨幣政策需要在當(dāng)前基礎(chǔ)上進一步發(fā)力，我們對未來兌現(xiàn)增量政策保持信心。因此，站在去年底看今年，投資者預(yù)期很高，但實際上政策目標(biāo)較為穩(wěn)健，市場預(yù)期不斷下修；站在今年底看明年，投資者預(yù)期很低，但實際上政策目標(biāo)更加積極，明年可能是市場悲觀的經(jīng)濟預(yù)期逐漸上修的過程。

3）美聯(lián)儲近期釋放鴿派信號，美債利率回落有利于資金回流非美元資產(chǎn)。美聯(lián)儲12月議息會議繼續(xù)維持利率不變，符合市場預(yù)期，點陣圖和經(jīng)濟預(yù)測均傳遞鴿派信號，超出市場預(yù)期，認(rèn)為2024年降息2~3次的委員人數(shù)最多。中信證券研究部海外組的判斷，本輪美聯(lián)儲加息或已結(jié)束，首次降息時點或?qū)⒃诿髂昴曛校涝笖?shù)和美債利率將逐漸走弱，預(yù)計美元指數(shù)將在100~105之間偏弱震蕩，美債利率存在下破4%的可能。在加息結(jié)束、降息預(yù)期開始發(fā)酵的影響下，外部宏觀環(huán)境將變得更加溫和，資金或?qū)㈤_始逐漸回流非美元資產(chǎn)。

A股短期受投資者心態(tài)和資金行為影響 對積極的政策變化脫敏

1）近期港股與A股的走勢分化表明A股弱勢并不是政策不及預(yù)期的問題。本周恒生指數(shù)、恒生科技、滬深300、上證50收益率分別為+2.8%、+2.0%、-1.7%和-1.6%，經(jīng)濟工作會前后，港股的表現(xiàn)明顯好于A股。截至2023年12月15日，恒生指數(shù)的靜態(tài)PE已經(jīng)處于過去10年2.7%分位，而滬深300仍有11.0%。面對同樣的宏觀環(huán)境和政策變化，港股機構(gòu)化程度更高、賣盤釋放更加徹底、籌碼結(jié)構(gòu)更健康。估值充分消化使得港股對政策的邊際變化、全球貨幣環(huán)境變化相比A股更加敏感。A股和港股近期的分化也表明A股短期存在的問題并不能簡單歸因于宏觀或是政策，A股受投資者心態(tài)和資金面的影響更大。

2）持續(xù)兩年缺乏賺錢效應(yīng)導(dǎo)致投資者耐心開始消失，年末贖回壓力有所加大。按照過往的經(jīng)驗，出現(xiàn)較大浮虧的情況下零售客戶通常會持倉不動，產(chǎn)品贖回率反而會保持較低水平，但這個經(jīng)驗建立在歷史上從未出現(xiàn)權(quán)益產(chǎn)品連續(xù)兩年虧損的情況下。截至2023年12月15日，主動權(quán)益公募產(chǎn)品今年收益率（非年化）中位數(shù)為-13%，已連續(xù)第二年為負(fù)值，是歷史上首次連續(xù)2年中位數(shù)回報為負(fù)值。2021年上半年的高點至今，主動權(quán)益公募累計回報率中位數(shù)為-28.9%，其中百億以上公募累計回報率中位數(shù)為-38.0%。權(quán)益類資管產(chǎn)品長時間缺乏賺錢效應(yīng)導(dǎo)致投資者耐心開始消失。根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研了解的情況，今年2~7月主動公募每周平均凈贖回率為0.3%，8~10月中旬市場快速調(diào)整階段，凈贖回率下滑至0.2%，但10月迄今市場進入震蕩節(jié)奏后，每周凈贖回率提高至0.6%。海外資管機構(gòu)同樣面臨贖回的壓力，8月中旬至今，Refinitiv統(tǒng)計的跟蹤MSCI China指數(shù)的海外資管產(chǎn)品已連續(xù)18周保持凈贖回，平均凈贖回率達(dá)到0.6%，一定程度上解釋了8月以來北上資金的流出。

3）機構(gòu)投資者倉位和持倉結(jié)構(gòu)并沒有充分反映負(fù)面情緒，市場出清過程緩慢。截至2023年三季報，主動權(quán)益類基金整體股票倉位為85.5%，處于2010年以來96.2%的歷史較高分位水平。根據(jù)中信證券研究部金融產(chǎn)品組的監(jiān)測，2023Q4以來各類主動權(quán)益類基金倉位并未顯著下滑，截至9月28日，普通股票型、偏股混合型和靈活配置型樣本基金倉位測算分別為87.3%、80.3%和68.0%，而截至12月15日，三類基金的估算倉位分別為87.1%、82.0%和71.3%，偏股混合型與靈活配置型基金股票倉位不降反升。從行業(yè)配置來看，公募基金的持倉仍體現(xiàn)出超配TMT、醫(yī)藥與高端制造，低配電力、煤炭、交運、公用事業(yè)等偏防御性行業(yè)。從權(quán)益基金收益率與行業(yè)指數(shù)收益率的相關(guān)系數(shù)來看，今年以來，電新、化工、機械和電子等成長行業(yè)始終維持在前五位，公募基金與紅利低波指數(shù)的相關(guān)系數(shù)在今年1~2月為0.60，過去兩個月為0.46。市場情緒雖然低迷，但從持倉結(jié)構(gòu)來看機構(gòu)投資者的預(yù)期回報率并未降低，出清過程較為緩慢，這也使得增量資金缺乏立即增配A股的意愿，依舊選擇觀望等待更好的時機。

歲末年初市場和信心的拐點臨近 積極把握賣盤階段性出清后的市場行情

1）市場賣壓臨近出清，歲末年初有望迎來拐點。上證50、滬深300為代表的大盤寬基指數(shù)本輪回撤幅度已與2022年兩輪階段性調(diào)整幅度相近，考慮到當(dāng)前市場估值明顯更低，宏觀和政策的變化更為積極，階段性調(diào)整已接近極值區(qū)域；同時，防御性板塊與小市值風(fēng)格在近期表現(xiàn)較為強勢，顯示存量資金調(diào)倉正在加快。明年兩會前密集的政策舉措落地可能會令市場上修經(jīng)濟預(yù)期，可能導(dǎo)致微盤股和避險股階段性修正，活躍資金有高切低的可能。同時，我們測算此輪北向資金流出也接近尾聲，圣誕節(jié)后流出趨勢會明顯放緩。隨著賣壓出清，預(yù)計市場在歲末年初迎來拐點。

2）借情緒低點繼續(xù)布局科技和醫(yī)藥板塊。配置上，當(dāng)前市場仍處于“三階段配置策略”中的第二階段，建議積極布局前期跌幅較大的科技和醫(yī)藥，短期波動提供了更好的布局時機；其中科技板塊包括AI產(chǎn)業(yè)（國產(chǎn)算力、AI芯片設(shè)計、應(yīng)用等），智能駕駛（華為鏈、國產(chǎn)整車等），終端消費轉(zhuǎn)暖（安卓鏈復(fù)蘇、數(shù)據(jù)要素、運營商），機器人和衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等；醫(yī)藥板塊重點關(guān)注創(chuàng)新藥出海品種（藥品、器械等）。第三階段配置策略依然需要等待信號，當(dāng)下到明年“兩會”期間是布局白馬龍頭的重要決斷窗口。