自11月中下旬以來玉米價格持續(xù)下跌，且幅度超出此前市場預期。以錦州港玉米集港價格為例，玉米價格從11月下旬的2620元/噸跌至當前2400元/噸，下跌220元/噸，跌幅8.3%。我們認為，一方面，本輪玉米下跌主要原因在于供給處于階段性高位，短期終端市場無法承接；另一方面，隨著玉米價格持續(xù)下跌，渠道和終端用糧主體都在主動降低玉米庫存天數(shù)，導致玉米需求階段性下降。但當前，比較玉米與替代品飼用價值，我們認為國產(chǎn)玉米飼用價值凸顯，玉米價格在當前位置繼續(xù)下跌的空間較為有限，玉米市場參與者對當前玉米價格不宜過度悲觀。

未來進口谷物到港減少

參考中國海關統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年10月我國進口玉米數(shù)量為204萬噸，進口高粱為62萬噸，進口大麥為122萬噸，三者合計進口量約為388萬噸。另外，參考美國農(nóng)業(yè)部等相關機構(gòu)數(shù)據(jù)，我們預估2023年11月和12月進口谷物（包含進口玉米、高粱、大麥）到港量分別為449萬噸、409萬噸。由此可以看到，四季度進口谷物到港量依舊處于階段性高位。但根據(jù)遠月船期及內(nèi)外谷物價差評估，我們預估2024年3月和4月進口谷物 （包含進口玉米、高粱、大麥）到港量分別為290萬噸、290萬噸。隨著未來一段時間進口谷物到港減少，國內(nèi)飼料企業(yè)會被動增加對國產(chǎn)玉米的需求。需要說明的是，未來進口谷物到港量實際情況如何，很大程度上依然取決于國際國內(nèi)谷物價差?；谀壳暗膬?nèi)外谷物價差，我們認為當前階段國內(nèi)飼料企業(yè)會減少遠月進口谷物采購量，會適當增加國產(chǎn)玉米使用量和庫存天數(shù)。

玉米飼用價值顯著增加

回顧國產(chǎn)玉米及其飼用替代品價格可知，今年能量谷物飼用價值變動較大且頻繁?？紤]到能量谷物替代品飼用數(shù)量及影響力，我們主要比較玉米與小麥和糙米等物料價差。2023年3月國內(nèi)華北小麥價格為2950元/噸，由于儲備輪換等，小麥價格快速下跌至2700元/噸，小麥飼用價值開始凸顯。與此同時，進入6月份，新作小麥陸續(xù)上市且收獲期間受降雨影響，河南南部及安徽北部等區(qū)域產(chǎn)生大量芽麥。由于芽麥價格相較玉米便宜，飼料企業(yè)在2023年6—9月大量使用芽麥作為飼料生產(chǎn)原料，在飼料配方中減少了玉米添加。

除小麥飼用之外，定向飼用稻谷在2023年8—10月飼用價值也非常顯著。2023年8月國家開始投放飼用定向稻谷，據(jù)不完全統(tǒng)計，今年定向飼用稻谷累計成交量約為1476萬噸。2023年8—10月，華南市場糙米主流價格為2850元/噸，華南玉米市場價格為2900元/噸。按照二者營養(yǎng)價值折算，糙米作為飼料原料優(yōu)勢較為明顯。因此，在這段時間華南、華北等區(qū)域飼料企業(yè)在飼料配方中都增加了糙米用量，減少了玉米使用量。

然而，自2023年11月中下旬以來，由于國產(chǎn)玉米價格持續(xù)下跌，當前國產(chǎn)玉米飼用價值高于小麥和糙米。我們認為基于當前物料價差、持倉成本和預期跌幅等因素考慮，國內(nèi)飼料企業(yè)在未來一段時間會陸續(xù)提高玉米添加比例及玉米庫存天數(shù)。

結(jié)論

綜合評估未來一段時間進口谷物到港數(shù)量及當前能量谷物價差，我們認為當前玉米價格飼用價值凸顯。另外，考慮到持倉成本和遠期物料價差等因素，我們了解部分用糧企業(yè)可能考慮通過盤面建立玉米頭寸。基于此，我們建議玉米空單持有者逢低逐漸止盈，降低倉位，將風險控制在合理范圍之內(nèi)。