今年以來，印度股市不斷走高，近期市值突破4萬億美元。一方面，油價(jià)下行有利于印度緩解通脹壓力，央行停止加息流動(dòng)性有所改善，另一方面經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期特別是制造業(yè)投資。同時(shí)，全球投資者對(duì)2024年的印度大選交易保持密切關(guān)注。本文主要從近期印度股市的整體風(fēng)險(xiǎn)收益特征、行業(yè)風(fēng)格特征、背后驅(qū)動(dòng)力展開討論。

2020年后，印度Sensex30指數(shù)（美元計(jì)價(jià)）累計(jì)上漲49%，在全球主要股指當(dāng)中僅次于納斯達(dá)克指數(shù)。2020年印度股市在幾波疫情的沖擊下整體跑輸全球市場(chǎng)。2021年隨著歐美經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，內(nèi)外需支撐下印度股市明顯反彈。而2022年，全球在滯脹壓力下，各國央行實(shí)行緊縮的貨幣政策壓制股市估值，印度股市則全年高位震蕩。2023年，隨著美元流動(dòng)性的改善疊加印度央行上半年停止加息，印度股市震蕩向上。

圖：截止20231215，2020年后印度股指的累計(jì)漲跌幅為49%

從驅(qū)動(dòng)力來看，印度今年股市走強(qiáng)背后主要是盈利增長和估值共同驅(qū)動(dòng)。由于印度上市公司的業(yè)績更多來自于內(nèi)需（72.4%營收比例來自于印度國內(nèi)），而今年印度本土經(jīng)濟(jì)增速在私人消費(fèi)和投資支撐下進(jìn)一步回升，印度Sensex30指數(shù)動(dòng)態(tài)EPS上漲了17%，為印度股市上漲的主要貢獻(xiàn)。估值方面，相比于美債利率，股市估值與印度國債收益率的負(fù)相關(guān)性更強(qiáng)，并且解釋力度更高。今年隨著能源價(jià)格逐步回落，Q2起印度央行宣布停止加息至今，印度國內(nèi)流動(dòng)性壓力邊際緩解，估值開始回暖。截止20231217，印度Sensex30指數(shù)動(dòng)態(tài)PE估值上升至歷史91%分位數(shù)，而宏觀層面的巴菲特估值指標(biāo)（股市估值%GDP）為107%，處于歷史94%分位數(shù)。

圖：2020年后，印度股指的上漲普遍以eps所驅(qū)動(dòng)，估值小幅擴(kuò)張，今年主要以估值上行所驅(qū)動(dòng)

圖：印度股市公司收入有72.4%來自于印度本土

圖：自今年2月以來，印度央行開始停止加息，維持基準(zhǔn)回購利率在6.5%

圖：相比于美債利率，印度股市動(dòng)態(tài)估值與印度國債利率相關(guān)性更高

圖：截止202309，印度股市的巴菲特指標(biāo)為107%

圖：動(dòng)態(tài)PE估值目前破正一倍標(biāo)準(zhǔn)差

從資金流向來看，今年外資重新增加對(duì)于印度股市的關(guān)注，內(nèi)資機(jī)構(gòu)資金流入規(guī)模處于歷史平均水平，散戶資金流入量不如前兩年。印度國家證券交易所（NSE）數(shù)據(jù)顯示，外資占印度總流通市值的比重自2006年起穩(wěn)定在40%的中樞附近。2021年到2022年外資整體凈流出，隨著2023年印度經(jīng)濟(jì)增長展現(xiàn)韌性，疊加2024年5月印度將迎來5年一次的總理大選，近期地方選舉活動(dòng)正在密集進(jìn)行，全球投資者對(duì)莫迪政府改革延續(xù)的預(yù)期有所升溫。2023年以來，外資重新流入印度股市。內(nèi)資機(jī)構(gòu)方面，過去幾年內(nèi)資機(jī)構(gòu)投資者對(duì)印度股市持續(xù)處于凈買入的狀態(tài)，今年內(nèi)資流入股市規(guī)模處于歷史平均水平。散戶今年先流出后流入，目前處于小幅凈流入狀態(tài)。另外今年Q2后散戶數(shù)量不斷上升，目前接近2022年1月份的高點(diǎn)。

圖：外資今年重新流入印度股市

注：2023FY指202204-202303

圖：今年內(nèi)資（DII）流入印度股市節(jié)奏處于歷史平均水平

圖：印度散戶今年先流出后流入，目前小幅凈流入

圖：散戶數(shù)量從今年2季度以來不斷上升

風(fēng)格上看，印度今年小盤價(jià)值相對(duì)大盤成長明顯跑贏。從行業(yè)分布來看，小市值集中在工業(yè)、材料和金融板塊，這意味著小市值因子對(duì)印度經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為敏感。特別是今年伴隨著印度政府增加資本開支，制造業(yè)景氣度不斷上行，與全球低迷的制造業(yè)形成對(duì)比。行業(yè)上，房地產(chǎn)、資本貨物、公共部門行業(yè)同樣表現(xiàn)相對(duì)靠前。歷史來看，小市值因子一直是印度最強(qiáng)的因子。自2014年開始，印度指數(shù)累計(jì)漲幅193%。漲幅表現(xiàn)上，小市值(407.62%)>價(jià)值(222.18%)>印度指數(shù)(193.25%)>盈利質(zhì)量(191.22%)>低波動(dòng)(187.97%)>成長(163.21%)>高股息(153.18%)。價(jià)值和小市值風(fēng)格領(lǐng)漲印度股市。收益風(fēng)險(xiǎn)性價(jià)比方面，印度小市值因子兼具高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)和高性價(jià)比特征。將六大印度風(fēng)格因子計(jì)算年度的回報(bào)和年內(nèi)最大回撤，發(fā)現(xiàn)小市值具備高風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào)的特征，年度回報(bào)均值和最大回撤的絕對(duì)水平高局榜首。

圖：房地產(chǎn)、資本貨物、公共部門（公用事業(yè)）行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)靠前，通信、銀行、油氣板塊相對(duì)跑輸

圖：今年印度小盤價(jià)值相對(duì)大盤成長有明顯優(yōu)勢(shì)

圖：印度小市值因子主要分布在工業(yè)、材料上

圖：印度經(jīng)濟(jì)主要由私人消費(fèi)和國內(nèi)投資為主，近期出口貢獻(xiàn)有所增加

圖：印度制造業(yè)PMI今年在主要經(jīng)濟(jì)體里表現(xiàn)較為亮眼

圖：長期來看，印度小市值和價(jià)值風(fēng)格領(lǐng)漲

圖：印度小市值高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)

圖：印度股市龍頭股集中在能源、銀行、軟件服務(wù)、資本品、日常消費(fèi)等行業(yè)

圖：印度股市龍頭股估值低于市場(chǎng)整體水平

本文作者：申萬宏源證券金倩婧（執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：A0230513070004）、馮曉宇（執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：A0230521080005）、林遵東（執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：A0230122080008）、王勝（執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：A0230511060001）