一問：近期債市有何新變化？

歲末年初，債市明顯走強(qiáng)，10年期國債收益率一度下破2.5%。2023年12月以來，債市經(jīng)歷了一波明顯的牛市，以10年期國債為例，自12月初的2.67%，大幅下行至2024年1月中旬的2.52%、下行幅度超15BP，一度下破2.5%、創(chuàng)2022年4月以來新低。10年期國開債也是如此，同期，收益率下行超11.5BP至2.65%左右。

節(jié)奏上看，短端先下、中長端“緊隨其后”，帶動(dòng)收益率曲線較12月整體下移、愈加“陡峭”。本文以國債收益率為例，將各個(gè)期限國債收益率按周度變化進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)，本輪收益率下行始于12月中旬，1年期、3年期收益率率先下行，單周下行幅度8BP左右；伴隨短端下行，長債也明顯走強(qiáng)，30年國債收益率自12月中旬以來累計(jì)下行超11BP。一波“債?！?，帶動(dòng)收益率曲線整體向下平移、愈加“陡峭”，1年期累計(jì)下行超20BP。

經(jīng)歷一波“債?！焙?，當(dāng)前收益率水平、信用利差均處于歷史絕對(duì)低位。截至1月12日，10年期國債收益率已處于歷史絕對(duì)低位，5年期和30年期國債收益率分別處于歷史7%和1%的分位數(shù)；信用債整體估值水平更低、中長端尤其明顯，1年期、3年期和5年期AAA中票收益率所處歷史分位數(shù)水平分別為3%、2%和0%。除低評(píng)級(jí)外，3年期中票信用利差也均處于歷史分位數(shù)3%以內(nèi)，5年期AAA信用利差更是被壓至歷史低位。

二問：收益率強(qiáng)勢(shì)下行原因?yàn)楹危?/strong>

債市收益率下行的觸發(fā)因素，主要是資金利率的邊際緩和、與政策呵護(hù)歲末“跨年”、降息預(yù)期持續(xù)發(fā)酵等有關(guān)。政府債券發(fā)行加快下，資金利率自8月以來一度明顯回升、DR007一度上漲至11月的2.2%。伴隨利率的回升，公開市場(chǎng)操作已然加碼，11月、12月中旬MLF投放量均為1.45萬億元、創(chuàng)歷史新高，考慮到期等，實(shí)現(xiàn)中長期資金凈投放分別為6000億元和8000億元；疊加，年底為財(cái)政“花錢”大月、財(cái)政存款凈投放超9200億元，帶動(dòng)流動(dòng)性環(huán)境明顯轉(zhuǎn)“松”，資金利率平穩(wěn)“跨年”、R001平穩(wěn)維持相對(duì)低位。

歲末部分中長期配置資金“搶跑”，一定程度上加劇機(jī)構(gòu)“資產(chǎn)荒”、推動(dòng)中長端收益率下行。12月11日-15日各期限利率債的周度買盤規(guī)模較前一周大幅增加，基金和券商為長端利率債的主要增配力量，保險(xiǎn)搶配短端利率債和超長短利率債，其中，對(duì)1年以內(nèi)利率債一周凈買入規(guī)模一度達(dá)118.3億元，此前約5億元左右；20年至30年利率債增配規(guī)模也一度超84億元。

此外，股債“蹺蹺板”效應(yīng)的階段性助推，也一定程度影響市場(chǎng)情緒。經(jīng)驗(yàn)顯示，股票市場(chǎng)和債市收益率之間呈現(xiàn)較為明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。年初以來，以上證綜指為代表的股票市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)平淡、指數(shù)由去年底的2975點(diǎn)下跌至1月中旬的2880點(diǎn)左右；期間，國債收益率明顯下行、開年第一周尤其明顯，受股市情緒影響，1月4日至1月8日，10年期國債收益率累計(jì)下行近4BP。

三問：未來或如何演化、潛在風(fēng)險(xiǎn)？

債市收益率的強(qiáng)勢(shì)下行，已與資金利率走勢(shì)相背，對(duì)基本面數(shù)據(jù)也有所“鈍化”，潛在風(fēng)險(xiǎn)或在累積。經(jīng)驗(yàn)顯示，債市收益率與資金利率呈同向走勢(shì)，10年期國債收益率持續(xù)大幅下行，資金利率中樞并未有明顯回落，DR007站在同期政策利率上方、R007甚至明顯上漲至2.59%。資金分層、非銀資金利率邊際上漲下，機(jī)構(gòu)滾隔夜加杠桿現(xiàn)象依然突出、隔夜質(zhì)押回購成交占比甚至回升至90%左右。此外，債市對(duì)基本面釋放的積極信號(hào)表現(xiàn)也較為“鈍化”，例如，1月初央行公告新增3500億元PSL支持穩(wěn)增長后債市延續(xù)下行。

短期來看，降準(zhǔn)降息預(yù)期對(duì)債市的利多已過度定價(jià)，或?qū)е率袌?chǎng)情緒反復(fù)等。政策對(duì)穩(wěn)匯率的關(guān)注度依然較高，四季度貨政例會(huì)延續(xù)強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)決對(duì)順周期行為予以糾偏”、“堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”等；銀行間流動(dòng)性性水平也處于平穩(wěn)寬松階段、DR007在1.8%左右小幅波動(dòng)，總量寬松的必要性或相對(duì)較低，前期過度“定價(jià)”的市場(chǎng)情緒或有所反彈。若穩(wěn)增長壓力下，降息等總量政策進(jìn)一步寬松，也需警惕政策落地下止盈情緒發(fā)酵造成的債市調(diào)整，2023年8月中旬即為典型。

中期來看，穩(wěn)增長“三級(jí)火箭”逐步落地過程中的經(jīng)濟(jì)修復(fù)，導(dǎo)致債市利空因素已在逐步累積。從2023年10月起，穩(wěn)增長相關(guān)措施正有序推進(jìn)，依此包括萬億國債項(xiàng)目落地、地產(chǎn)“三大工程”加速布局、重大項(xiàng)目積極部署等。伴隨穩(wěn)增長項(xiàng)目落地實(shí)施等，12月建筑業(yè)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)已擴(kuò)張至65.7%，近期高頻指標(biāo)也有所體現(xiàn)，例如，節(jié)后瀝青開工率已有所回升。

此外，政府債券集中發(fā)行等或干擾資金面，對(duì)債市造成擾動(dòng)。2023年10月底，相關(guān)決議通過地方債提前批額度、理論規(guī)?；虺?.7萬億元；經(jīng)驗(yàn)顯示，地方債提前批于年底下達(dá)，第二年開年發(fā)行節(jié)奏或快于以往、2022-2023年一季度專項(xiàng)債新券占提前批額度比重均值為75%左右。由于政府債券募集繳款到資金運(yùn)用存在時(shí)滯，當(dāng)供給放量時(shí)，資金面壓力往往容易上升。過往經(jīng)驗(yàn)顯示，央行多會(huì)加大貨幣支持來應(yīng)對(duì)潛在的流動(dòng)性壓力；財(cái)政投放節(jié)奏也會(huì)對(duì)流動(dòng)性環(huán)境起到調(diào)節(jié)作用，但和年底“花錢”大月不同的是，年初前兩月是財(cái)政集中繳款階段、2022-2023年前兩月均值為1.16萬億元。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

1.歲末年初，債市明顯走強(qiáng)、10年期國債收益率一度下破2.5%。經(jīng)歷一波“債牛”后，當(dāng)前收益率水平、信用利差均處于歷史絕對(duì)低位。

2.債市收益率下行的觸發(fā)因素，主要是資金利率的邊際緩和，與政策呵護(hù)歲末“跨年”、降息預(yù)期持續(xù)發(fā)酵等有關(guān)。歲末部分中長期配置資金“搶跑”，一定程度上加劇機(jī)構(gòu)“資產(chǎn)荒”、推動(dòng)中長端收益率下行。此外，股債“蹺蹺板”效應(yīng)的階段性助推，也一定程度影響市場(chǎng)情緒。

3.債市收益率的強(qiáng)勢(shì)下行，已與資金利率走勢(shì)相背，對(duì)基本面數(shù)據(jù)也有所“鈍化”，潛在風(fēng)險(xiǎn)或在累積。短期來看，降準(zhǔn)降息預(yù)期對(duì)債市的利多已過度定價(jià)，或?qū)е率袌?chǎng)情緒反復(fù)等。中期來看，穩(wěn)增長“三級(jí)火箭”逐步落地過程中的經(jīng)濟(jì)修復(fù)，使得債市利空因素已在累積。此外，政府債券集中發(fā)行等或干擾資金面，對(duì)債市造成擾動(dòng)。