一、CBOT大豆及豆粕歷史運行區(qū)間規(guī)律

自2010年1月至今的十四年中，美豆期貨盤面跌破美豆種植成本超過一個月的有2014年9-11月、2015年4-6月、2015年9到2016年2月以及2018年6月到2020年9月，共有39個月，相當于在種植成本之下運行的時長比例是23%，沒有跌穿過巴西種植成本（根據CONAB公布的各州每畝成本與單產并加權換算）。

一般在豐產（當年附近出現(xiàn)接近3000萬噸級大豐產）、出口需求崩塌（貿易戰(zhàn)）等會出現(xiàn)跌穿種植成本。一般CBOT大豆期貨會低于美豆種植成本（50，150）美分/蒲左右。

今年的情況對應豐產，出口需求難以承接，即近年來全球最大的需求國中國的豆粕需求難以大幅上升。因為預計一方面豬肉產量小幅下降，另一方面豬價小幅上漲對料肉比的提高難以提振豆粕需求。

美豆ERS測算的最新成本為1257美分/蒲，預計CBOT大豆運行區(qū)間（1100，1200）美分/蒲左右。這個美豆運行區(qū)間對應歷史國內豆粕期貨運行區(qū)間（2757，3407）元/噸左右，國內豆粕現(xiàn)貨區(qū)間（2730，3780）元/噸，豆油7000元/噸附近運行。

二、當前現(xiàn)貨壓榨利潤已經處于低位，03豆粕繼續(xù)下跌或有限

現(xiàn)貨壓榨利潤計算方式為，當前豆粕及豆油價值加總，減去40天前大豆CNF價格對應的到港成本，因為大豆到港一般需要40天。此外，由于油廠一般會在買船后分批點價，實際利潤較難測算，此圖僅可做同環(huán)比的趨勢對比來看，相當于如果油廠每天均勻點價的利潤，不能代表油廠的實際利潤。

當前的現(xiàn)貨壓榨利潤對比同期偏低，前期僅在2022年7月及2021年7月、2023年3月均出現(xiàn)過更低的榨利水平，2023年3月是宏觀原因為主，2022年7月是美豆天氣不佳導致美豆大幅上漲二度沖頂。當前比較像2021年7月，當時國內消費不好，國內豆粕及大豆高庫存，港口大豆庫存達900萬噸，豆粕庫存達120萬噸以上，現(xiàn)貨崩塌。當時最低的現(xiàn)貨榨利為0附近，當前油廠大豆庫存700萬噸，豆粕庫存97萬噸，也是一個很高的水平。

據此推算，假設國內03豆粕到期榨利在0附近水平，03豆粕到期定價或在3100元/噸左右。

三、05豆粕或仍有下行空間

美豆單邊：預計還有下行空間，最低或走低到1100美分/蒲。臨近巴西大豆上市之時及之后都有悲觀預期，期間2月美農10年展望、3月種植意向調查、5月播種、6月初種植面積調查會導致行情反復。

國內豆粕：假如南美繼續(xù)豐產，05豆粕則會反映巴西大豆上市的升貼水下跌及CBOT盤面進一步深跌，根據歷史榨利分布預計05豆粕底部2700元/噸左右，但隨著3月合約交割換月后，4月以后的05豆粕成為交易現(xiàn)貨的合約，可能會有尾部反彈。

我們的假設建立在維持南美豐產、豆粕表觀消費不及預期的基礎上，若后期消費出現(xiàn)超預期或供應端出現(xiàn)干擾，都會有抬升豆粕價格的作用。