巴西大豆近月升貼水再度轉負且持續(xù)下跌，意味著去年3月的美豆及國內豆粕行情被提前演繹，導致國內豆粕期現貨悲觀情緒愈濃。究其原因，當前情形是國內外基本面共同壓制的結果，其中總量上美豆供需轉松、南美大豆增產，節(jié)奏上巴西大豆收獲偏快、集中上市壓力提前、國內大豆及豆粕庫存高企。

一、國內豆粕持續(xù)下跌

1.美豆及全球大豆供應寬松

1月USDA供需報告作為美豆的定產報告，超出市場預期地上調美豆單產至50.6蒲/英畝，抵消收獲面積的小幅下調，并使美豆產量上調至41.65億蒲。由于需求端并未調整，從而美豆期末庫存增至2.8億蒲，月度庫消比由5.86%升至6.70%，美豆供需轉松。

南美大豆產量在總量上亦顯寬松。盡管巴西大豆產量被環(huán)比下調400萬噸至1.57億噸，但下調幅度不及市場預期；且阿根廷大豆產量上調至5000萬噸，僅此兩國便超過2億噸的產量基本處于近10年最高。

美豆單產上調及巴西大豆產量均超預期，使得1月USDA報告奠定了美豆及國內豆粕的利空基礎。但另外我們也應看到，美豆已被定產，未來市場對全球大豆總量的討論基本基于南美大豆，而阿根廷大豆在有利天氣下產量難有故事可講，市場將更加關注巴西大豆產量調整。1月USDA對巴西大豆產量預估超預期，遠高于之前市場多數機構的1.50億噸左右，也表明著后期USDA對巴西大豆產量上調空間縮窄，使得總量角度的利空空間縮窄，暗示1月USDA報告也帶有對美豆利空出盡的意味。

圖1 USDA1月美豆平衡表

數據來源：USDA，正信期貨

圖2 USDA1月全球大豆平衡表節(jié)選

數據來源：USDA，正信期貨

2.巴西大豆出口偏多且節(jié)奏提前

美豆與巴西大豆在全球市場的出口競爭關系人盡皆知，2023年之前由于巴西大豆產量無法支撐全年出口，從而兩者在各自集中出口期難有打擾。但2023年天量的巴西大豆產量使得出口暴增，全年出口超1億噸，并拉長集中出口期，從而美豆出口被擠占嚴重。截至1月18日美豆本年度總銷售僅3794.88萬噸，占全年預估的79.46%，低于去年同期的85.72%。據ANEC數據顯示，1月巴西大豆出口預估為230萬噸，高于去年的94萬噸，也導致近期美豆出口凈銷售不及預期。

在節(jié)奏上，由于前期干旱使巴西大豆收獲提前，且近期巴西大豆產區(qū)降雨減弱，巴西大豆收割進度較快，截至27日收割率達到8.6%，高于去年同期的5.2%。偏快的收獲進度使得巴西大豆出口節(jié)奏提前，另外由于我國是巴西大豆最大進口國，當前國內對大豆進口需求偏弱，使巴西大豆階段性供需寬松顯現，壓制大豆近月升貼水持續(xù)下跌至負值。截至1月30日，巴西大豆近月升貼水錄得-90美分/蒲，相當于去年4月初水平，而去年該升貼水最低跌至-185美分/蒲。今年該升貼水能否跌至這一水平仍有待觀察，不過值得注意的是，當前巴西大豆尚未迎來集中出口期，后期在集中出口時預計該升貼水仍有下跌空間。

圖3 巴西大豆1月出口預估（噸）

數據來源：ANEC，正信期貨

圖4 巴西大豆近月升貼水（美分/蒲）

數據來源：WIND，正信期貨

3.國內油廠大豆及豆粕庫存仍處高位

海關總署顯示，2023年我國全年進口大豆9941萬噸，其中從巴西進口6996萬噸，美國進口2648萬噸。盡管四季度各月進口大豆并不算多，但由于豆粕下游需求轉差，國內油廠大豆及豆粕庫存持續(xù)攀升。臨近春節(jié)，盡管豆粕下游備貨提升，但仍難以緩解油廠大豆及豆粕庫存壓力。截至26日鋼聯125家油廠樣本顯示大豆庫存564.41萬噸，豆粕庫存93.56萬噸，均處于往年同期高位，從而對國內豆粕期現貨價格形成壓制。同樣的，受國內豆粕下游轉差及油廠豆粕庫存高脹影響，油廠對2-4月的進口大豆采購總體較少，也意味著美豆及巴西大豆出口銷售需求疲軟。

圖5 中國歷月大豆進口量（萬噸）

數據來源：海關總署，正信期貨

圖6 油廠大豆庫存（萬噸）

數據來源：鋼聯，正信期貨

圖7 油廠豆粕庫存（萬噸）

數據來源：鋼聯，正信期貨

圖8 油廠豆粕成交量（噸）

數據來源：鋼聯，正信期貨

圖9 油廠豆粕提貨量（噸）

數據來源：鋼聯，正信期貨

二、未來關注美豆種植面積變化

以土地為主要生產要素的農產品通常會受到“蛛網模型”的制約，簡言之，農民會根據今年的農作物種植收益決定明年種植的面積。由于大豆和玉米種植條件基本相同，美豆與美玉米的種植區(qū)域基本重疊，從而兩種作物常存在爭地現象。美豆/美玉米比價一般用于衡量兩種作物種植收益的優(yōu)劣，通常在2.3以下表示種植玉米將帶來更高的收益，在2.5以上表示種植大豆將帶來更高的收益。

自2023年7月以來，美豆/美玉米比價上升至2.7以上并持續(xù)保持，目前兩者比價依然處在2.7左右，從而顯示2024年美國農民或將傾向于選擇種植更多大豆。日前便有機構預估，2024年美豆播種面積將增至8500萬英畝左右，而具體市場炒作將如何進行，仍需關注2月農產品論壇及3月USDA種植意向報告。

圖10 美豆與美玉米比價

數據來源：WIND，正信期貨

三、下跌仍將延續(xù)，但空間有限

在總量上，未來全球大豆供應繼續(xù)提升對美豆價格的壓制作用有限；在節(jié)奏上，巴西大豆集中出口尚需時日，但其近月升貼水轉弱已提前注入盤面，意味著未來美豆與國內豆粕或仍以下跌為主，但下跌空間亦有限。對于未來國內豆粕行情，我們仍需追蹤南美大豆產區(qū)天氣問題，其代表著對最終產量，大豆收獲及出口節(jié)奏的關注；另外須注意美豆播種面積炒作，其將決定市場對下一季美豆產量的預期；同時對于國內，預計油廠大豆和豆粕將進入去庫階段，而須關注的下游生豬存欄及利潤變動也影響未來的豆粕需求，或將決定豆粕價格拐點的到來。