巴西大豆近月升貼水再度轉(zhuǎn)負(fù)且持續(xù)下跌，意味著去年3月的美豆及國(guó)內(nèi)豆粕行情被提前演繹，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)豆粕期現(xiàn)貨悲觀情緒愈濃。究其原因，當(dāng)前情形是國(guó)內(nèi)外基本面共同壓制的結(jié)果，其中總量上美豆供需轉(zhuǎn)松、南美大豆增產(chǎn)，節(jié)奏上巴西大豆收獲偏快、集中上市壓力提前、國(guó)內(nèi)大豆及豆粕庫存高企。

一、國(guó)內(nèi)豆粕持續(xù)下跌

1.美豆及全球大豆供應(yīng)寬松

1月USDA供需報(bào)告作為美豆的定產(chǎn)報(bào)告，超出市場(chǎng)預(yù)期地上調(diào)美豆單產(chǎn)至50.6蒲/英畝，抵消收獲面積的小幅下調(diào)，并使美豆產(chǎn)量上調(diào)至41.65億蒲。由于需求端并未調(diào)整，從而美豆期末庫存增至2.8億蒲，月度庫消比由5.86%升至6.70%，美豆供需轉(zhuǎn)松。

南美大豆產(chǎn)量在總量上亦顯寬松。盡管巴西大豆產(chǎn)量被環(huán)比下調(diào)400萬噸至1.57億噸，但下調(diào)幅度不及市場(chǎng)預(yù)期；且阿根廷大豆產(chǎn)量上調(diào)至5000萬噸，僅此兩國(guó)便超過2億噸的產(chǎn)量基本處于近10年最高。

美豆單產(chǎn)上調(diào)及巴西大豆產(chǎn)量均超預(yù)期，使得1月USDA報(bào)告奠定了美豆及國(guó)內(nèi)豆粕的利空基礎(chǔ)。但另外我們也應(yīng)看到，美豆已被定產(chǎn)，未來市場(chǎng)對(duì)全球大豆總量的討論基本基于南美大豆，而阿根廷大豆在有利天氣下產(chǎn)量難有故事可講，市場(chǎng)將更加關(guān)注巴西大豆產(chǎn)量調(diào)整。1月USDA對(duì)巴西大豆產(chǎn)量預(yù)估超預(yù)期，遠(yuǎn)高于之前市場(chǎng)多數(shù)機(jī)構(gòu)的1.50億噸左右，也表明著后期USDA對(duì)巴西大豆產(chǎn)量上調(diào)空間縮窄，使得總量角度的利空空間縮窄，暗示1月USDA報(bào)告也帶有對(duì)美豆利空出盡的意味。

圖1 USDA1月美豆平衡表

數(shù)據(jù)來源：USDA，正信期貨

圖2 USDA1月全球大豆平衡表節(jié)選

數(shù)據(jù)來源：USDA，正信期貨

2.巴西大豆出口偏多且節(jié)奏提前

美豆與巴西大豆在全球市場(chǎng)的出口競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系人盡皆知，2023年之前由于巴西大豆產(chǎn)量無法支撐全年出口，從而兩者在各自集中出口期難有打擾。但2023年天量的巴西大豆產(chǎn)量使得出口暴增，全年出口超1億噸，并拉長(zhǎng)集中出口期，從而美豆出口被擠占嚴(yán)重。截至1月18日美豆本年度總銷售僅3794.88萬噸，占全年預(yù)估的79.46%，低于去年同期的85.72%。據(jù)ANEC數(shù)據(jù)顯示，1月巴西大豆出口預(yù)估為230萬噸，高于去年的94萬噸，也導(dǎo)致近期美豆出口凈銷售不及預(yù)期。

在節(jié)奏上，由于前期干旱使巴西大豆收獲提前，且近期巴西大豆產(chǎn)區(qū)降雨減弱，巴西大豆收割進(jìn)度較快，截至27日收割率達(dá)到8.6%，高于去年同期的5.2%。偏快的收獲進(jìn)度使得巴西大豆出口節(jié)奏提前，另外由于我國(guó)是巴西大豆最大進(jìn)口國(guó)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)對(duì)大豆進(jìn)口需求偏弱，使巴西大豆階段性供需寬松顯現(xiàn)，壓制大豆近月升貼水持續(xù)下跌至負(fù)值。截至1月30日，巴西大豆近月升貼水錄得-90美分/蒲，相當(dāng)于去年4月初水平，而去年該升貼水最低跌至-185美分/蒲。今年該升貼水能否跌至這一水平仍有待觀察，不過值得注意的是，當(dāng)前巴西大豆尚未迎來集中出口期，后期在集中出口時(shí)預(yù)計(jì)該升貼水仍有下跌空間。

圖3 巴西大豆1月出口預(yù)估（噸）

數(shù)據(jù)來源：ANEC，正信期貨

圖4 巴西大豆近月升貼水（美分/蒲）

數(shù)據(jù)來源：WIND，正信期貨

3.國(guó)內(nèi)油廠大豆及豆粕庫存仍處高位

海關(guān)總署顯示，2023年我國(guó)全年進(jìn)口大豆9941萬噸，其中從巴西進(jìn)口6996萬噸，美國(guó)進(jìn)口2648萬噸。盡管四季度各月進(jìn)口大豆并不算多，但由于豆粕下游需求轉(zhuǎn)差，國(guó)內(nèi)油廠大豆及豆粕庫存持續(xù)攀升。臨近春節(jié)，盡管豆粕下游備貨提升，但仍難以緩解油廠大豆及豆粕庫存壓力。截至26日鋼聯(lián)125家油廠樣本顯示大豆庫存564.41萬噸，豆粕庫存93.56萬噸，均處于往年同期高位，從而對(duì)國(guó)內(nèi)豆粕期現(xiàn)貨價(jià)格形成壓制。同樣的，受國(guó)內(nèi)豆粕下游轉(zhuǎn)差及油廠豆粕庫存高脹影響，油廠對(duì)2-4月的進(jìn)口大豆采購總體較少，也意味著美豆及巴西大豆出口銷售需求疲軟。

圖5 中國(guó)歷月大豆進(jìn)口量（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，正信期貨

圖6 油廠大豆庫存（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)，正信期貨

圖7 油廠豆粕庫存（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)，正信期貨

圖8 油廠豆粕成交量（噸）

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)，正信期貨

圖9 油廠豆粕提貨量（噸）

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)，正信期貨

二、未來關(guān)注美豆種植面積變化

以土地為主要生產(chǎn)要素的農(nóng)產(chǎn)品通常會(huì)受到“蛛網(wǎng)模型”的制約，簡(jiǎn)言之，農(nóng)民會(huì)根據(jù)今年的農(nóng)作物種植收益決定明年種植的面積。由于大豆和玉米種植條件基本相同，美豆與美玉米的種植區(qū)域基本重疊，從而兩種作物常存在爭(zhēng)地現(xiàn)象。美豆/美玉米比價(jià)一般用于衡量?jī)煞N作物種植收益的優(yōu)劣，通常在2.3以下表示種植玉米將帶來更高的收益，在2.5以上表示種植大豆將帶來更高的收益。

自2023年7月以來，美豆/美玉米比價(jià)上升至2.7以上并持續(xù)保持，目前兩者比價(jià)依然處在2.7左右，從而顯示2024年美國(guó)農(nóng)民或?qū)A向于選擇種植更多大豆。日前便有機(jī)構(gòu)預(yù)估，2024年美豆播種面積將增至8500萬英畝左右，而具體市場(chǎng)炒作將如何進(jìn)行，仍需關(guān)注2月農(nóng)產(chǎn)品論壇及3月USDA種植意向報(bào)告。

圖10 美豆與美玉米比價(jià)

數(shù)據(jù)來源：WIND，正信期貨

三、下跌仍將延續(xù)，但空間有限

在總量上，未來全球大豆供應(yīng)繼續(xù)提升對(duì)美豆價(jià)格的壓制作用有限；在節(jié)奏上，巴西大豆集中出口尚需時(shí)日，但其近月升貼水轉(zhuǎn)弱已提前注入盤面，意味著未來美豆與國(guó)內(nèi)豆粕或仍以下跌為主，但下跌空間亦有限。對(duì)于未來國(guó)內(nèi)豆粕行情，我們?nèi)孕枳粉櫮厦来蠖巩a(chǎn)區(qū)天氣問題，其代表著對(duì)最終產(chǎn)量，大豆收獲及出口節(jié)奏的關(guān)注；另外須注意美豆播種面積炒作，其將決定市場(chǎng)對(duì)下一季美豆產(chǎn)量的預(yù)期；同時(shí)對(duì)于國(guó)內(nèi)，預(yù)計(jì)油廠大豆和豆粕將進(jìn)入去庫階段，而須關(guān)注的下游生豬存欄及利潤(rùn)變動(dòng)也影響未來的豆粕需求，或?qū)Q定豆粕價(jià)格拐點(diǎn)的到來。