一、油脂間關(guān)聯(lián)性有所松動(dòng)

自2020年以來，疫情、極端天氣、全球通脹、糧食危機(jī)、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、美聯(lián)儲(chǔ)加息、巴以沖突、紅海運(yùn)輸?shù)然\罩全球市場(chǎng)，宏觀主導(dǎo)下大宗商品產(chǎn)業(yè)矛盾放大，商品價(jià)格漲跌區(qū)間和幅度均擴(kuò)大：1）從絕對(duì)價(jià)格看，DCE豆粕、BMD毛棕、CBOT豆油創(chuàng)上市新高，DCE豆油、CZCE菜油錄得近14年新高，DCE棕油逼近2008年上市初期高位，CBOT大豆創(chuàng)近10年新高。2）從相對(duì)價(jià)格看，油粕比和豆棕、菜豆、菜棕價(jià)差區(qū)間均較此前擴(kuò)大。3）從漲跌趨勢(shì)看，2020-2023年間，油脂油料出現(xiàn)了兩波比較大的行情，一波是2020年5月至2022年5月長(zhǎng)達(dá)兩年的上漲，各油脂漲幅均超100%；一波是2022年6月至2023年6月為期一年的下跌，各油脂跌幅均在40%以上，且在此期間，三大油脂出現(xiàn)數(shù)次千點(diǎn)以上的短區(qū)間漲跌。4）從漲跌幅度看，BMD毛棕>CBOT豆油>DCE棕油>CZCE菜油>DCE豆油>CBOT大豆。

海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2023年國(guó)內(nèi)進(jìn)口大豆9940.9萬噸、進(jìn)口食用植物油981.2萬噸、進(jìn)口棕櫚油433萬噸、進(jìn)口菜油236萬噸、進(jìn)口菜籽549萬噸；其中大豆對(duì)外依存度在80%以上，菜籽（含進(jìn)口菜油折菜籽）對(duì)外依存度近50%，棕櫚油對(duì)外依存度更是高達(dá)100%，該種格局下，國(guó)內(nèi)油脂油料走勢(shì)很多時(shí)候受產(chǎn)地主導(dǎo)。從近10年的數(shù)據(jù)看，DCE棕櫚油與BMD毛棕的相關(guān)性高達(dá)62.4%，走勢(shì)基本一致；考慮到油廠在大豆壓榨副產(chǎn)品豆粕和豆油之間的權(quán)衡及產(chǎn)油比重，DCE豆油與其原料CBOT大豆的緊密度低于DCE豆粕與CBOT大豆的關(guān)聯(lián)度，不過近10年數(shù)據(jù)的相關(guān)性仍有43.5%。

不過隨著近幾年宏觀等外圍敘事頻繁發(fā)生，商品越來越多的被外部賦能且自身的供需矛盾被放大，與宏觀共振或相悖程度較高的商品行情明顯大于其他品種。國(guó)內(nèi)與產(chǎn)地的聯(lián)動(dòng)性除了常規(guī)的成本邏輯和利潤(rùn)邏輯，非常規(guī)的事件驅(qū)動(dòng)邏輯更加突出，國(guó)內(nèi)與產(chǎn)地的緊密度在價(jià)格趨勢(shì)上有所松動(dòng)，近幾年DCE豆粕與CBOT大豆的相關(guān)程度有此前的0.8以上降至0.3左右，DCE豆油與CBOT大豆的關(guān)聯(lián)度更是低至0.1以下。國(guó)內(nèi)三大油脂間的相關(guān)性也在逐步降低，這也導(dǎo)致近幾年品種間價(jià)差區(qū)間擴(kuò)大。如2022年5月印尼棕櫚油庫(kù)存達(dá)800多萬噸，基本接近庫(kù)容上限，印尼政策重心已從穩(wěn)價(jià)轉(zhuǎn)向促進(jìn)出口釋放庫(kù)存，疊加市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，基本面較差的BMD毛棕在5月底率先下跌，而隨著6月美聯(lián)儲(chǔ)意外加息75個(gè)基點(diǎn)落地，宏觀形勢(shì)扭轉(zhuǎn)，美豆、美豆油和DCE棕油、DCE豆油、CZCE菜油開啟跌勢(shì)。且前期豆菜油受舊作供應(yīng)緊張影響跌幅略小于與宏觀共振度高的棕櫚油，也使得隨后幾個(gè)月豆棕價(jià)差（1月升至1700和9月升至2100）、菜棕價(jià)差（1月升至4000和9月升至4800）走出比較大的行情。

二、套利機(jī)會(huì)與難度同時(shí)增加

歷史價(jià)差特征或統(tǒng)計(jì)規(guī)律可為投資者制定策略提供參考依據(jù)，常規(guī)下，消費(fèi)者在油脂間的替代選擇會(huì)加速品種間價(jià)差回歸到合理的區(qū)間，從下面的圖表中我們也可以看到在2020年以前，三大油脂間、油脂合約間的價(jià)差均在比較穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，套利交易也成為那些年投資者參與油脂期貨的重要途徑之一。

前面我們分析了近幾年油脂間相關(guān)性的變化，同樣該變化也導(dǎo)致了油脂間價(jià)差和月間差對(duì)過往規(guī)律的打破，2020年至今，豆棕價(jià)差區(qū)間上下總擴(kuò)張幅度近1500點(diǎn)，菜豆價(jià)差區(qū)間上移1500點(diǎn)，菜棕價(jià)差區(qū)間上移2000點(diǎn)，油脂月間差區(qū)間均擴(kuò)大至正負(fù)1000附近或以外。傳統(tǒng)套利區(qū)間的一再打破，雖然市場(chǎng)給出了更大的機(jī)會(huì)和空間，但相應(yīng)的操作難度加大，近幾年投資者在油脂間套利上吃了不少虧。

而當(dāng)前產(chǎn)地分化，東南亞，馬棕減產(chǎn)及降庫(kù)一度支撐BMD毛棕升至4000林吉特/噸上方，近一個(gè)月漲近400點(diǎn)；南北美，南美豐產(chǎn)、巴西收獲進(jìn)度較快，未來2個(gè)月市場(chǎng)將面臨南美大豆集中上市壓力，巴西大豆近月升貼水降至負(fù)數(shù)，加之北美庫(kù)存增加，全球豆系承壓，CBOT大豆連續(xù)破1300美分/蒲—1250美分/蒲—1200美分/蒲多個(gè)支撐位，近一個(gè)月跌逾100點(diǎn)。產(chǎn)地傳導(dǎo)，國(guó)內(nèi)棕櫚油與豆菜油強(qiáng)弱分化，豆棕、菜棕價(jià)差持續(xù)走低，并下破常規(guī)統(tǒng)計(jì)區(qū)間，豆棕5月價(jià)差降至負(fù)數(shù)，中短期豆棕和菜棕（5月及9月價(jià)差）仍將繼續(xù)探底。