1. 重估背景：國際對比下A股估值較低

22年易會滿主席在金融街論壇年會上首次明確提出要“探索建立具有中國特色的估值體系”，“中特估”一度成為市場討論的熱點。如今時間過去一年多，在國務(wù)院、國資委、證監(jiān)會等政府部門的協(xié)同發(fā)力下，構(gòu)建中國特色估值體系的探索逐漸步入正軌。近日，國資委在國務(wù)院新聞發(fā)布會上表示“進一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負責(zé)人業(yè)績考核”，再度引發(fā)大家對“中特估”的討論。我們認為，“中特估”或不能簡單理解為國央企的價值重估，從更宏大的視角出發(fā)，當(dāng)前亟待解決的是整個A股的價值發(fā)現(xiàn)與價值重估問題。

全球?qū)Ρ纫暯窍翧股估值整體偏低。上世紀九十年代以來，我國資本市場實現(xiàn)了歷史性突破和跨越式發(fā)展。但客觀上來看，與發(fā)達國家的資本市場相比，我國資本市場發(fā)展的歷史仍較短。在經(jīng)濟步入新常態(tài)的背景下，資本市場發(fā)展面臨新一輪的挑戰(zhàn)。這一挑戰(zhàn)最為明顯的體現(xiàn)在A股的低估值上。21年以來，A股估值持續(xù)下降，當(dāng)前 A股估值水平與歷史估值底部已較為接近。截至24/02/02，全部A股PE、PB已降至05年以來均值-2倍標準差（3年滾動）附近，滾動三年分位數(shù)也降至接近0%水平，其中PE（TTM，下同）為14.8倍、處05年以來19%分位，PB（LF，下同）為1.31倍、處0%分位。此外，全球?qū)Ρ纫暯窍?，?dāng)前A股估值也處于偏低水平。從PE估值看，截至24/02/01，滬深300/恒生指數(shù)PE分別為10.6倍（處05年以來的13%分位數(shù)，下同）/7.7倍（1%），明顯低于標普500/日經(jīng)225的25.2倍（90%）/21.2倍（58%）。從PB估值看更明顯，上證指數(shù)、滬深300與恒生指數(shù)的估值及其分位數(shù)水平在全球范圍內(nèi)的排名均靠后。

A股低估值的背后是投資者對中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期增速下滑的擔(dān)憂。不論縱向還是橫向?qū)Ρ龋?dāng)前A股估值確實處在低位，背后的原因幾何？我們判斷，這主要是由弱經(jīng)濟增速現(xiàn)實與弱經(jīng)濟增長預(yù)期共同導(dǎo)致的。從現(xiàn)實角度看，近年來我國經(jīng)濟增速下滑導(dǎo)致投資者信心不足。一方面，10年以來我國GDP增速中樞不斷下移，00-08年我國實際GDP增速中樞為10.5%，09-19年中樞下移至7.8%，20年至今進一步降至4.7%；另一方面，對比海外其他國家，疫后我國GDP增速降幅較大，20-22年我國內(nèi)地GDP復(fù)合增速為4.5%，相較15-19年下滑2.2個百分點，同期美國、日本、英國的增速下滑0.7、1.2、2.2個百分點。

從預(yù)期角度看，當(dāng)前我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵階段，部分投資者對我國是否能順利實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級持懷疑態(tài)度。借鑒美國經(jīng)驗，1980年后美國增長中樞不斷下行，但估值中樞上移，背后是利率不斷下行、企業(yè)盈利整體上升?；氐轿覈壳拔覈室苍诓粩嘞滦?，截至24/02/02，十年期國債利率降至2.42%，低利率環(huán)境已經(jīng)具備。參考美國發(fā)展經(jīng)驗，若能通過產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級提升企業(yè)盈利水平，則我國估值中樞未必會下移。對比中美分行業(yè)的估值情況，當(dāng)前我國信息技術(shù)、可選消費的估值相較美國存在差距。未來我國是否能通過類似美國的產(chǎn)業(yè)升級支撐經(jīng)濟繁榮和增長，將是A股、尤其是A股中科技+消費行業(yè)能否實現(xiàn)重估的關(guān)鍵所在。

2. 重估來源：中特重估的三大發(fā)力方向

當(dāng)前A股價值亟待被發(fā)掘，推動A股估值重構(gòu)就是要構(gòu)建中特估體系。為此，需要邁出第一步是建立一個適用于中國特色企業(yè)的評價體系。下文將深入討論三個可能的評價方向，即經(jīng)營持續(xù)性、分紅比例、科研投入。

經(jīng)營持續(xù)性：大國博弈背景下國企永續(xù)經(jīng)營意義突出，產(chǎn)業(yè)鏈完備彰顯價值。近年來大國博弈加劇，政治經(jīng)濟格局不確定性抬升，在此背景下企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險不斷加劇，而國企在維護產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定中起到重要作用。若從絕對估值模型出發(fā)，根據(jù)DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，除了未來遠期現(xiàn)金流折現(xiàn)的價值外，央國企的企業(yè)價值應(yīng)當(dāng)考慮永續(xù)經(jīng)營的價值。隨著退市制度加快建設(shè)，市場或逐步認識央國企的永續(xù)經(jīng)營價值。具體而言，我們認為涉及糧食、能源、軍工等國計民生的重大安全領(lǐng)域重估空間更大，尤其是其中的國企。從行業(yè)領(lǐng)域看，煤炭、石油、公用事業(yè)等行業(yè)中國企市值占比較高，這些行業(yè)相較于市場化競爭行業(yè)更能通過供給側(cè)調(diào)節(jié)實現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營。結(jié)合估值看，當(dāng)前國企安全板塊盈利水平（ROE為10.0%）明顯優(yōu)于全部A股（8.5%），但國企安全板塊估值（PB（LF）為1.4倍）反而略低于全部A股（1.6倍）。隨著國企在國家安全中的效能逐漸凸顯，安全領(lǐng)域國企或迎來估值重構(gòu)。

此外，我國完備的產(chǎn)業(yè)鏈正在彰顯其重要價值。新冠疫情爆發(fā)后，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈多環(huán)節(jié)受阻，產(chǎn)業(yè)安全問題日益突出，各國政府相繼推出政策以促進國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的完備性。目前我國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)體系已較為完備，是全球唯一擁有全部工業(yè)門類的國家。根據(jù)RIGVC UIBE統(tǒng)計，2021年我國制造業(yè)各細分行業(yè)全球增加值份額均排名前10，且所有行業(yè)的份額均值排名全球第一。未來隨著世界百年未有之大變局加速演進，我國完備產(chǎn)業(yè)鏈體系的價值將得到進一步認知。

分紅比例：隨著分紅制度完善、產(chǎn)業(yè)日趨成熟，A股分紅有望穩(wěn)步提升。借鑒美國經(jīng)驗，分紅制度建設(shè)大致可以分成兩個階段，第一階段分紅監(jiān)管力度不斷加大，股利波動大；第二階段分紅監(jiān)管趨弱，企業(yè)形成“股利粘性”，股利波動不斷降低。當(dāng)前我國分紅制度建設(shè)處于第一階段到第二階段的過渡期，近期出臺的分紅制度更重視激發(fā)企業(yè)分紅意愿，尤其是引導(dǎo)國央企主動分紅，例如1月24日國資委表示將進一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負責(zé)人業(yè)績考核，這有助于引導(dǎo)央企通過應(yīng)用市場化手段傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，鼓勵央國企加大現(xiàn)金分紅力度。目前A股上市公司受短期盈利波動的影響較大，根據(jù)中證指數(shù)公司數(shù)據(jù)，在利潤下降情形下，A股僅有14%的上市公司繼續(xù)提升股利，而美股仍有63%的上市公司選擇繼續(xù)提高股利。因此參考美國經(jīng)驗，隨著我國分紅制度更加注重引導(dǎo)上市公司主動分紅，A股分紅穩(wěn)定性將持續(xù)提升。

除了分紅制度建設(shè)外，企業(yè)的生命周期階段亦與分紅政策密切相關(guān)。根據(jù)Dickinson提出的基于現(xiàn)金流的生命周期分類方法，可將上市公司分為初創(chuàng)、成長、成熟、停滯及衰退5個階段。以全球主要市場上市公司為考察樣本，研究發(fā)現(xiàn)成熟期、成長期企業(yè)的分紅傾向更高，分紅比例大于40%的上市公司占比分別為28%、18%?；氐轿覈?，分行業(yè)來看，目前國內(nèi)銀行、煤炭、鋼鐵等傳統(tǒng)行業(yè)的股息率更高，主因這些行業(yè)已進入成熟期。未來，隨著產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展，更多行業(yè)企業(yè)進入成熟期，A股上市公司分紅意愿也將逐步改善。事實上，近年來我國A股分紅金額不斷上升，分紅波動也已在逐步降低。

科研投入：新型舉國體制下新質(zhì)生產(chǎn)力將加速發(fā)展，科技領(lǐng)域成長性加大。前文提到，10年以來我國GDP增速中樞不斷下移，我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)需要繼續(xù)轉(zhuǎn)型升級來為經(jīng)濟發(fā)展提供新動能。從國際經(jīng)驗來看，科技創(chuàng)新推動的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級是發(fā)展中國家跨越“中等收入陷阱”的關(guān)鍵。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化可以看出，1990年以來成功跨越中等收入陷阱的國家與地區(qū)，其高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)占制造業(yè)比重均有一定程度的提高。而部分尚未實現(xiàn)向高收入門檻跨越的國家，過去三十年其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)未出現(xiàn)明顯改變。因此，在這一時期，習(xí)總書記提出“要加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力”，我們認為這或是支撐經(jīng)濟增長最可靠的保障。

當(dāng)前我國發(fā)展以新質(zhì)生產(chǎn)力為代表的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)已具備基礎(chǔ)。新質(zhì)生產(chǎn)力形成的關(guān)鍵在于推進科技創(chuàng)新，目前我國科創(chuàng)能力已明顯提升。根據(jù)WIPO，2022年我國創(chuàng)新能力綜合排名超過法國，位于全球第11位，與2012年相比一共躍升了23位。與此相對地，當(dāng)前我國戰(zhàn)略新興行業(yè)估值仍存在提升空間，尤其是其中的央企估值偏低。若用納入研發(fā)價值的PER估值方法考察戰(zhàn)略新興行業(yè)的中長期估值（詳見圖22），可以發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略新興央企板塊成長性定價明顯低于民營企業(yè)和地方國有企業(yè)，央企板塊PER為16.2倍，而戰(zhàn)略新興民企板塊PER為19.9倍。此外，政策方面也已把科技自立自強作為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐，二十大報告明確指出，要堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，健全新型舉國體制、突破關(guān)鍵核心技術(shù)。在此背景下，近年來我國新質(zhì)生產(chǎn)力在經(jīng)濟中的占比逐漸上升，根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)占GDP比重從2014年的7.6%上升至2022年的13%以上，同時根據(jù)“十四五規(guī)劃”目標，預(yù)計25年我國戰(zhàn)略性新興行業(yè)占GDP比重將上升至17%。隨著新質(zhì)生產(chǎn)力加速發(fā)展，關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)的市場主體有望迎來對其成長性的重估。

3. 從活躍資本市場出發(fā)看A股重估的措施

發(fā)展中特估值體系與活躍資本市場相輔相成，中特估值體系的發(fā)展有助于激發(fā)資本市場的活力，而中特估體系的構(gòu)建與發(fā)展也離不開資本市場的積極參與。具體而言，我們或許可以參考ESG體系的發(fā)展經(jīng)驗，在發(fā)展中特估體系、推動A股重估的初期，設(shè)置中特估指數(shù)并推行ETF產(chǎn)品、引導(dǎo)長線資金入市，讓資本市場參與中特估體系建設(shè)的全過程，從而實現(xiàn)發(fā)展中特估體系與活躍資本市場間的良性循環(huán)。

借鑒ESG，發(fā)展中特估體系需要編制中特估相關(guān)指數(shù)并推行ETF。借鑒ESG投資發(fā)展經(jīng)驗，隨著ESG數(shù)據(jù)和體系漸趨完善，多元化的投資工具應(yīng)運而生，ESG指數(shù)及相應(yīng)ETF產(chǎn)品就是其中典型的代表。近年來，隨著可持續(xù)投資理念風(fēng)靡全球，ESG 指數(shù)及指數(shù)化投資進入蓬勃發(fā)展階段。一方面，ESG指數(shù)發(fā)布數(shù)量快速增長，根據(jù)IIA發(fā)布的《Sixth Annual IIA Benchmark Survey》，22年全球ESG指數(shù)首次超過5萬條，當(dāng)年全球ESG指數(shù)發(fā)布數(shù)量同比高增55%，此外國內(nèi)ESG指數(shù)數(shù)量增幅也近40%。另一方面，ESG 指數(shù)化投資規(guī)模持續(xù)擴張。國際方面，20年以來海外ESG主題ETF每年發(fā)行數(shù)量穩(wěn)定在200只以上，18-22年間的年均增速達15.9%；國內(nèi)方面，18年以來國內(nèi)ESG ETF發(fā)行數(shù)量整體增長，其中2021年發(fā)行數(shù)量高達279只。

因此，參考ESG投資發(fā)展經(jīng)驗，在發(fā)展中特估體系的過程中也應(yīng)該設(shè)置中特估指數(shù)，并推行相應(yīng)的ETF。我們在第二部分中提出了三個可以衡量中國企業(yè)特色的指標，即經(jīng)營持續(xù)性、分紅比例、科研投入。根據(jù)上述指標，可以對不同企業(yè)進行打分，隨后進一步選擇得分高的企業(yè)編制中特指數(shù)體系，如中特100指數(shù)、200指數(shù)、500指數(shù)等等，在此基礎(chǔ)上還可以推行對應(yīng)的ETF。此舉具有重大意義：對于中特估體系建設(shè)而言，這有利于提升“中特”概念的關(guān)注度、增進“中特”企業(yè)的市場認同與價值發(fā)現(xiàn)；對于資本市場而言，這有助于機構(gòu)把握投資機會、拓寬“中特”企業(yè)的投資渠道。

我國發(fā)展中特估體系還需著力于加大對長線資金的引導(dǎo)?；厮軪SG投資的發(fā)展歷史，可以發(fā)現(xiàn)ESG投資的興起離不開海外監(jiān)管層對長線資金的引導(dǎo)。事實上，ESG投資策略的一開始的應(yīng)用實踐僅局限在小型ESG資管公司，隨后在各國政策推動下，養(yǎng)老金、主權(quán)基金等長線資金才開始參與ESG投資，2020年海外ESG管理資產(chǎn)中機構(gòu)持有比例達75%，占絕對主導(dǎo)地位。據(jù)GSIA數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2022年底，歐洲可持續(xù)投資規(guī)模達14.1萬億美元，日本為4.3萬億美元，全球ESG投資規(guī)模迅速發(fā)展。

同理，中特估體系的建設(shè)也離不開政策層面進一步加大對長線資金入市的引導(dǎo)。對比美國，長期以來我國長線資金在市場中的占比偏低，自由流通市值口徑下23Q3保險、社保、年金等險資在A股投資者中的占比約為6%，流通市值口徑下的占比約5%，而美國23Q3養(yǎng)老金、保險持股總市值占比達到11%。參考ESG投資的發(fā)展經(jīng)驗，為發(fā)展中特估體系、推動A股價值重估，我國政府也應(yīng)當(dāng)積極引導(dǎo)長線資金入市，加大養(yǎng)老金、社保對重點領(lǐng)域的投資。一方面，養(yǎng)老金、社保等長線資金具有“國有”屬性，更應(yīng)當(dāng)積極支持國家發(fā)展戰(zhàn)略中的重點方向；另一方面，引導(dǎo)長線資金入市能為國家戰(zhàn)略發(fā)展提供增量資金，而在國家戰(zhàn)略發(fā)展壯大后，將反過來增厚企業(yè)的收益，形成正向循環(huán)。具體舉措方面，對長線資金而言，可以劃定硬性標準，設(shè)置長線資金對“中特”評級高資產(chǎn)的最低投資比例。此外，可以在評價養(yǎng)老金等“國有”屬性資金業(yè)績時，將配置資產(chǎn)的“中特”評級作為評價標準之一。再者，還可以直接要求養(yǎng)老金等長線資金明確披露其投資管理的“中特含量”，并闡述如何將“中特”指標納入投資策略。

風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策落地進度不及預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期。