一、LPG相對估值中性偏低

價格沖高回落，油氣走勢背離

“紅海危機”下地緣風險不斷上升，對全球石油貿易流造成威脅，國際油價自12月中旬以來呈現(xiàn)底部抬升趨勢。近期寒潮致美國二疊紀產區(qū)油氣產量短期大幅減少，刺激油價迅速沖高。同期LPG受到自身基本面寬松的壓制，盤面價格短期跟隨原油上漲后步入下行軌道，與油價走勢出現(xiàn)明顯背離。截至1月31日收盤，PG2403合約收于4123元/噸，較元旦節(jié)后高點價格回落712元/噸，跌幅14.73%；PG2404合約收于4693元/噸,同期跌幅9.58%。油氣比價方面，LPG整體表現(xiàn)不及油品，內盤PG/SC、遠東丙烷/原油與PN價差紙貨均大幅走弱至低位水平。截至2月1日收盤，PG/SC4月約為1，F(xiàn)EI/Dubai2月約為1.03，同期遠東2月P/N價差收于0.89，位于裂解替代線之下。

圖1：LPG盤面價格

數(shù)據(jù)來源：Wind，永安期貨研究院

圖2：油氣比價

數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，永安期貨研究院

倉單邏輯發(fā)酵，3-4月差反套

今年燃燒旺季國內需求表現(xiàn)平淡。元旦節(jié)后港口到船集中疊加煉廠外放量提升，供應壓力兌現(xiàn)。上游庫存快速累積，下游補庫節(jié)奏放緩。現(xiàn)貨價格大幅下跌致LPG基差回落。臨近倉單集中注銷月，弱現(xiàn)實配合基差收斂助力倉單邏輯發(fā)酵，隨后倉單大量注冊伴隨基差走闊，同時3-4月差大幅反套。截至1月31日，LPG2月基差收于537元/噸，較前期低點走闊超500元/噸；LPG3月基差收于577元/噸，同期漲幅亦超過500元/噸。月差方面，截至1月31日收盤，PG3-4月差收于-570元/噸，較1月初走弱200元/噸；PG2-3月差持續(xù)反套至平水附近。

圖3：LPG基差

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，Wind，永安期貨研究院

圖4：LPG月間差

數(shù)據(jù)來源：Wind，永安期貨研究院

PDH利潤顯著回升

原料丙烷受供應階段性增加影響估值承壓，成本下行使得PDH利潤低位回升。結構方面，即期利潤較遠期紙面利潤回升幅度更大，裝置近端虧損程度減輕，部分低成本裝置已逼近盈虧平衡線；遠端利潤回升后雖低于往年同期水平，但仍位于盈利區(qū)間。截至1月31日，用FEI丙烷價格計算的2月PDH紙面利潤為-482元/噸，月度環(huán)比回升355元/噸；5月PDH利潤為-179元/噸，同期回升64元/噸；即期PDH裝置利潤-565元/噸，同期回升152元/噸。

圖5：PDH裝置利潤

數(shù)據(jù)來源：Wind，隆眾資訊，Bloomberg，永安期貨研究院

二、遠東供應或將收緊，化工需求預期修復

北美及中東基本面改善，遠東跨區(qū)套利窗口收窄

美國丙烷產量增速放緩，燃燒旺季表需回升，出口維持高位，近期受寒潮影響去庫速度加快，當前庫存已回落至中性水平；中東當前待售貨源充足，但中長期角度看，若OPEC減產行為持續(xù)，或將逐步兌現(xiàn)至LPG出口減量。北美丙烷供需較遠東改善明顯，VLGC需求階段性回落，LPG運費大幅下降致區(qū)域價差迅速走弱，遠東套利窗口收窄后運費進一步壓縮空間不大，MB價格或對FEI構成支撐，預計遠東到船數(shù)量將環(huán)比下降。

圖6：美國丙烷供需平衡表

數(shù)據(jù)來源：EIA，永安期貨研究院

圖7：海外丙烷區(qū)域價差

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,永安期貨研究院

圖8：OPEC原油產量與LPG出口量

數(shù)據(jù)來源：wind,路透，永安期貨研究院

燃燒需求面臨減量，化工需求預期修復

隨著取暖季臨近尾聲，燃燒需求面臨季節(jié)性下滑壓力。當前外盤遠期曲線的Back結構已部分定價燃燒需求的季節(jié)性走弱。脫氫利潤修復后，PDH裝置虧損程度減輕，遠端利潤仍位于盈虧平衡線之上，若利潤不出現(xiàn)進一步壓縮，存量檢修裝置預計將在年后逐步回歸；石腦油供需階段性偏緊，PN價差迅速回落，丙烷裂解替代經濟性顯現(xiàn)，如果靈活裝置考慮用丙烷代替石腦油作為裂解進料，或為化工需求提供額外增量。

圖9：海外丙烷遠期曲線

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，永安期貨研究院

圖10：PDH裝置開工率

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，永安期貨研究院