近段時(shí)間以來(lái)，銅價(jià)一直高位橫盤。宏觀面，美國(guó)1月未季調(diào)CPI錄得3.1%，前值為3.4%；1月PPI同比增長(zhǎng)0.9%，前值為1%，均放緩且不及市場(chǎng)預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期推后，美元指數(shù)繼續(xù)小幅回升，利空有色市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)宣布于2月5日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5%后，2月20日再次下調(diào)5年期以上LPR25個(gè)基點(diǎn)至3.95%，政策有加碼跡象。

銅精礦TC大幅回落但仍未減產(chǎn)

銅精礦TC大幅回落后小幅反彈，最新2月進(jìn)口銅精礦TC僅為22.35美元/干噸，較此前最高位的93.82美元/干噸下滑71.47美元/干噸，表明銅精礦預(yù)期朝偏緊方向發(fā)展。中國(guó)銅冶煉廠代表江銅、銅陵、中銅與Freeport敲定2024年銅精礦長(zhǎng)協(xié)TC/RC為80.0 美元/干噸，相比2023年有所收緊，為此前預(yù)期的80—84美元/干噸的最下限。

TC下跌如此之大會(huì)不會(huì)引發(fā)減產(chǎn)呢？筆者認(rèn)為，第一，長(zhǎng)單的比例目前維持在70%—80%，穩(wěn)定了煉廠的利潤(rùn)；第二，即使面臨虧損，減產(chǎn)停產(chǎn)的損失更大；第三，銅精礦庫(kù)存包括在港為將近3周時(shí)間庫(kù)存，仍有充足的原料補(bǔ)充；第四，利潤(rùn)還需靠硫酸和金銀等副產(chǎn)品等收益彌補(bǔ)；第五，銅冶煉企業(yè)多為大型國(guó)企，地方為了保生產(chǎn)仍會(huì)加足馬力開(kāi)工。因此，從SMM調(diào)研情況來(lái)看，1月和2月的電解銅產(chǎn)量并沒(méi)有受到太大影響，僅有個(gè)別兩家冶煉廠因自身原因減少了投料量，2月僅有一家冶煉廠有檢修計(jì)劃，3月也僅有一家冶煉廠有檢修計(jì)劃。

利潤(rùn)下跌后產(chǎn)量仍高于預(yù)期。對(duì)于國(guó)內(nèi)冶煉商來(lái)講，利潤(rùn)最重要的是TC/RC和硫酸副產(chǎn)品的價(jià)格。利潤(rùn)大部分時(shí)間處于1000—2900元/噸區(qū)間，基于第一部分的五點(diǎn)原因，1月產(chǎn)量還略超預(yù)期。

產(chǎn)量環(huán)比減少，同比因基數(shù)維持高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2月降幅不大。1月SMM中國(guó)電解銅產(chǎn)量為96.98萬(wàn)噸，環(huán)比下降2.96萬(wàn)噸，降幅為2.96%；而同比增加13.65%，增量為11.65萬(wàn)噸，且較預(yù)期的95.36萬(wàn)噸增加1.62萬(wàn)噸。高于預(yù)期主要是因?yàn)樾庐a(chǎn)能投產(chǎn)以及春節(jié)錯(cuò)峰生產(chǎn)。預(yù)計(jì)2月國(guó)內(nèi)電解銅產(chǎn)量為95.94萬(wàn)噸，環(huán)比下降1.04萬(wàn)噸，降幅為1.07%；同比增加5.16萬(wàn)噸，升幅為5.68%。

進(jìn)口增加確定性強(qiáng)，不只是進(jìn)口盈利的原因，澳洲和非洲銅進(jìn)口仍貢獻(xiàn)不少進(jìn)口量。

需求端靜待節(jié)后開(kāi)工驗(yàn)證

據(jù)SMM發(fā)布，1月銅材行業(yè)開(kāi)工率為66%，環(huán)比下降5.07個(gè)百分點(diǎn)，同比上升24.85個(gè)百分點(diǎn)。主要是下游各環(huán)節(jié)提前放假導(dǎo)致的。從各銅材來(lái)看，行業(yè)景氣度如下：銅板帶行業(yè)（76.94）>銅管行業(yè)（71.49）>電解銅桿行業(yè)（68.67）>銅箔行業(yè)（58.5）>再生銅桿行業(yè)（48.83）>銅棒行業(yè)（48.44）。預(yù)期對(duì)比上，除銅板帶行業(yè)略好于預(yù)期，其余均不及預(yù)期。預(yù)計(jì)2月開(kāi)工率因春節(jié)因素繼續(xù)大幅下滑。

什么情況下庫(kù)存會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生強(qiáng)烈的支撐作用呢？我們經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期研究發(fā)現(xiàn)，LME、COMEX、上期所銅庫(kù)存綜合往18萬(wàn)噸靠近，長(zhǎng)期低于18萬(wàn)噸或者一直在那附近徘徊，這些情況都值得警惕，容易引起超級(jí)大行情。目前三大交易所銅庫(kù)存在24.78萬(wàn)噸以上，逐步回升。國(guó)內(nèi)銅社會(huì)庫(kù)存飆升至28.57萬(wàn)噸，主要是因?yàn)槟壳叭允羌竟?jié)性累庫(kù)時(shí)期。從累庫(kù)速度看，仍然不及往年。社會(huì)庫(kù)存飆升的主要原因：一是國(guó)內(nèi)春節(jié)放假較早，需求下降較快；二是供應(yīng)沒(méi)有隨著TC快速下行而劇烈收縮；三是長(zhǎng)假后立即進(jìn)入交割日，使得存貨提前進(jìn)入倉(cāng)庫(kù)。整體上，庫(kù)存回升速度和斜率仍不及往年，在一定程度上反映了某些需求被低估。

綜上所述，1月銅供應(yīng)略超預(yù)期，進(jìn)口增加確定性強(qiáng)。需求端淡季回落，除銅板帶開(kāi)工略超預(yù)期，其余均不及預(yù)期。反映在庫(kù)存上就是進(jìn)入季節(jié)性累庫(kù)周期，使得銅價(jià)上方面臨壓力。但庫(kù)存回升速度和斜率仍不及往年，顯示出某些需求被低估，使得銅價(jià)仍較難深跌。且需求旺季將至，市場(chǎng)密切關(guān)注節(jié)后開(kāi)工情況。因此，滬銅加權(quán)支撐在66800—67200元/噸，壓力位在69500—70800元/噸,需密切關(guān)注突破方向。