春節(jié)假期結(jié)束后，國債市場開啟了新一輪的上漲行情，尤其對于長端和超長端而言，不論現(xiàn)券還是期債都一再刷新市場認(rèn)知，10年期國債收益率最低下探至2.34%，30年期也降至2.45%，期限利差進(jìn)一步收窄。而隨著市場避險情緒升溫，加之本輪大幅上漲累積的止盈需求，債市在上周五快速下挫，10年期國債收益率日內(nèi)反彈2.5bp，T2406則回吐周內(nèi)漲幅。3月1日的大幅下挫是否宣告了本輪債牛的終結(jié)？本文擬回顧本輪牛市的成因，并對其延續(xù)性進(jìn)行展望。

復(fù)盤這一輪長債的上漲，可以發(fā)現(xiàn)其底層邏輯仍然建立在弱復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)基本面之上，同時，需求偏弱也導(dǎo)致再通脹進(jìn)程偏緩，較高的實際利率使得市場對于政策利率下調(diào)又形成了一致的預(yù)期并進(jìn)行計價。隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會議等將穩(wěn)中求進(jìn)作為整體基調(diào)，將調(diào)整結(jié)構(gòu)作為方向，市場的擔(dān)憂也逐步淡化，甚至在高漲的市場情緒的加持下對于新出臺的樓市放寬限購等政策進(jìn)一步脫敏。此外，節(jié)后資金面也延續(xù)了寬松的格局，盡管央行對流動性有所回籠，但存款回流和新債發(fā)行偏緩也使得資金無憂，債市上漲的軟硬束縛均被打開。

機(jī)構(gòu)行為和市場情緒則是本輪上漲幾乎“脫離基本面”的原因所在。在確定了利率下行的大方向后，拉長久期成了機(jī)構(gòu)的普遍操作，而30年期國債較高的收益率也使其在資產(chǎn)荒的市場格局中格外亮眼。同時，年前權(quán)益市場的下挫進(jìn)一步推波助瀾，使得券商和基金也加入債市狂歡，配置+交易共同促成了此輪牛市。

展望后市，筆者認(rèn)為債牛的盡頭仍未到來，原因主要有以下幾個方面：一是，政策面或難導(dǎo)致債市的深度回調(diào)。二是，基于對政策取向偏穩(wěn)健的預(yù)期，經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)計仍將維持當(dāng)前的復(fù)蘇節(jié)奏，2月PMI也對此有所印證。三是，資金方面預(yù)計將維持均衡偏寬松的格局，雖然3月利率債發(fā)行規(guī)模將有明顯提速，加之后續(xù)存在增發(fā)萬億特別國債的可能，但央行已明確將再通脹納入政策目標(biāo)，故資金明顯收緊的可能性不大。四是，3月1日止盈和會前避險情緒已帶動收益率明顯回調(diào)，若會議內(nèi)容符合市場預(yù)期，則止盈壓力也會一并打消。五是，雖然長債已經(jīng)對降息反復(fù)炒作，但短端仍受到政策利率的限制，而逆回購利率大概率跟隨MLF一同調(diào)降，則短端利率的走低也將打開長端進(jìn)一步下行的空間。

期限利差方面，當(dāng)前30年—10年的利差已經(jīng)壓縮至不足15個bp，但筆者認(rèn)為博弈曲線走陡仍需等待實質(zhì)性利空的出現(xiàn)。30年期國債和10年期國債的收益率都是對于長期經(jīng)濟(jì)基本面的反映，但由于時間過于遙遠(yuǎn)，其利差對于20年的時間差里經(jīng)濟(jì)基本面的反映或相當(dāng)有限，故30年—10年的利差并沒有硬性的約束，不具備自然反彈的基礎(chǔ)。與此同時，由于本輪利差的收窄主要源自對于更高收益率的追求，故兩者倒掛的可能性也基本為零，否則資金可以直接選擇10年期國債進(jìn)行配置。而曲線遠(yuǎn)端想要重新走陡則需要其他資產(chǎn)的回報率出現(xiàn)明顯且持續(xù)的回升。

綜合來看，筆者認(rèn)為本輪債牛有繼續(xù)演繹的空間，曲線遠(yuǎn)端的平坦格局也可能進(jìn)一步延續(xù)。