3月7日，10年期國(guó)債活躍券收益率盤中一度觸及2.2474%的歷史極值，低于1年期MLF利率。與此同時(shí)，30年期及10年期國(guó)債期貨盤中均創(chuàng)歷史新高，之后隨著止盈壓力集中釋放而回落，此前超漲的30年期國(guó)債調(diào)整幅度更為明顯。

債市驅(qū)動(dòng)因素的邊際變化

本輪期債走強(qiáng)受益于基本面長(zhǎng)周期邏輯強(qiáng)化、流動(dòng)性寬松預(yù)期發(fā)酵和機(jī)構(gòu)配置三大驅(qū)動(dòng)。

30年期國(guó)債定價(jià)框架中長(zhǎng)期因素權(quán)重更高，疊加1月“資產(chǎn)荒”背景下債券投資機(jī)構(gòu)普遍采用拉長(zhǎng)久期的交易策略，使得30年期國(guó)債較10年期“超漲”，交易擁擠度更高，也暗示了30年期估值過高的風(fēng)險(xiǎn)。3月7日，10年期國(guó)債活躍券收益率在2.275%，低于MLF利率約20BP，與2016年40—50BP、2019年30BP、2020年60—70BP仍有距離，而30年期國(guó)債活躍券收益率在2.4159%，首次出現(xiàn)與MLF利率倒掛的現(xiàn)象。

從驅(qū)動(dòng)因素變化看，基本面未出現(xiàn)新的預(yù)期差。目前公布的1—2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)受春節(jié)效應(yīng)影響較大，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)已經(jīng)鈍化。結(jié)合PMI及通脹數(shù)據(jù)分析，1月工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)于去年同期、消費(fèi)弱于去年同期，2月反之，主要由于春節(jié)錯(cuò)位影響。今年春節(jié)假期時(shí)間較長(zhǎng)，消費(fèi)方面以出行類消費(fèi)為亮點(diǎn)，生產(chǎn)方面建筑項(xiàng)目開復(fù)工慢于往年，特別是房地產(chǎn)類項(xiàng)目開工進(jìn)度更緩，使得經(jīng)濟(jì)修復(fù)呈現(xiàn)分化特征。進(jìn)出口方面，1—2月進(jìn)出口超預(yù)期，出口增速回暖受基數(shù)作用及美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性支撐。

全國(guó)兩會(huì)政策信號(hào)積極，寬貨幣預(yù)期持續(xù)。今年政府工作報(bào)告提出的增長(zhǎng)目標(biāo)符合市場(chǎng)預(yù)期。關(guān)于貨幣政策的整體表述與去年中央金融工作會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)及今年1月國(guó)務(wù)院新聞辦新聞發(fā)布會(huì)上人民銀行行長(zhǎng)發(fā)言、各部委發(fā)言高度一致，增量信息有限，一定程度體現(xiàn)了政策環(huán)境的穩(wěn)定性。工具方面，明確“加強(qiáng)總量和結(jié)構(gòu)雙重調(diào)節(jié)”，對(duì)于利率價(jià)格明確“促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降”，制約項(xiàng)在于“避免資金沉淀空轉(zhuǎn)”“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。信貸方面，連續(xù)兩年未提及總量信貸目標(biāo)而更注重質(zhì)量及結(jié)構(gòu)。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在十四屆全國(guó)人大二次會(huì)議經(jīng)濟(jì)主題記者會(huì)上也明確提出“貨幣政策仍有足夠空間”“后續(xù)仍有降準(zhǔn)空間”。筆者認(rèn)為，年內(nèi)貨幣政策空間仍大，降準(zhǔn)降息及結(jié)構(gòu)性工具依然可期。

機(jī)構(gòu)配置及股債“蹺蹺板”效應(yīng)下市場(chǎng)情緒變化是本次期債回調(diào)的主因。從現(xiàn)券市場(chǎng)看，超長(zhǎng)端配置力量本周減弱，保險(xiǎn)凈買入規(guī)模收縮，這或與長(zhǎng)債ETF監(jiān)管指引有關(guān)，抑或是在估值極高水平下，金融機(jī)構(gòu)基于成本收益考慮的操作。從期債市場(chǎng)看，3月11日和12日30年期持倉(cāng)量連續(xù)下降，而3月12日10年期、5年期、2年期國(guó)債品種均出現(xiàn)持倉(cāng)增加現(xiàn)象，說明30年期國(guó)債期貨止盈壓力明顯，部分資金轉(zhuǎn)向其他期限品種。

未充分定價(jià)的潛在風(fēng)險(xiǎn)

目前期債調(diào)整的節(jié)奏與幅度主要受市場(chǎng)情緒影響，而對(duì)基本面修復(fù)和財(cái)政發(fā)力尚未定價(jià)。后續(xù)潛在風(fēng)險(xiǎn)在于財(cái)政發(fā)力節(jié)奏、特別國(guó)債發(fā)行以及投資拉動(dòng)模式下經(jīng)濟(jì)修復(fù)是否呈現(xiàn)更多新亮點(diǎn)及新特征。

根據(jù)今年的政府工作報(bào)告，赤字率擬按3%安排，持平于去年年初的目標(biāo)；赤字規(guī)模4.06萬億元，高于去年年初預(yù)算1800億元，新增赤字全部為中央赤字。1—2月國(guó)債及地方債凈融資額明顯低于去年同期，關(guān)注3月債券發(fā)行情況。政府工作報(bào)告還提出，今年開始連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債用于支持重大項(xiàng)目建設(shè)。近3年超長(zhǎng)國(guó)債發(fā)行規(guī)模在3600億—4300億元，今年新增萬億元特別國(guó)債后，超長(zhǎng)債發(fā)行規(guī)?？蛇_(dá)1.4萬億元，明顯高于過去3年水平。若集中發(fā)行，則將放大債市供給壓力。

基于寬貨幣取向延續(xù)、基本面穩(wěn)中向好但更關(guān)注高質(zhì)量發(fā)展的長(zhǎng)周期問題，利率仍處下行通道，但下行動(dòng)能減弱、節(jié)奏放緩。從各期限品種估值情況看，30年期國(guó)債期貨短期存在回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，一是權(quán)益市場(chǎng)回暖、債市情緒不穩(wěn)定性加大，止盈壓力集中釋放；二是市場(chǎng)對(duì)超長(zhǎng)期特別國(guó)債的供給壓力尚未充分定價(jià)。從30年期與10年期期限利差看，近期有所拉大但仍處歷史低位，建議關(guān)注做多10年期及30年期價(jià)差的投資機(jī)會(huì)。