3月7日，10年期國債活躍券收益率盤中一度觸及2.2474%的歷史極值，低于1年期MLF利率。與此同時，30年期及10年期國債期貨盤中均創(chuàng)歷史新高，之后隨著止盈壓力集中釋放而回落，此前超漲的30年期國債調(diào)整幅度更為明顯。

債市驅(qū)動因素的邊際變化

本輪期債走強受益于基本面長周期邏輯強化、流動性寬松預期發(fā)酵和機構配置三大驅(qū)動。

30年期國債定價框架中長期因素權重更高，疊加1月“資產(chǎn)荒”背景下債券投資機構普遍采用拉長久期的交易策略，使得30年期國債較10年期“超漲”，交易擁擠度更高，也暗示了30年期估值過高的風險。3月7日，10年期國債活躍券收益率在2.275%，低于MLF利率約20BP，與2016年40—50BP、2019年30BP、2020年60—70BP仍有距離，而30年期國債活躍券收益率在2.4159%，首次出現(xiàn)與MLF利率倒掛的現(xiàn)象。

從驅(qū)動因素變化看，基本面未出現(xiàn)新的預期差。目前公布的1—2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)受春節(jié)效應影響較大，市場對經(jīng)濟短期波動已經(jīng)鈍化。結合PMI及通脹數(shù)據(jù)分析，1月工業(yè)生產(chǎn)強于去年同期、消費弱于去年同期，2月反之，主要由于春節(jié)錯位影響。今年春節(jié)假期時間較長，消費方面以出行類消費為亮點，生產(chǎn)方面建筑項目開復工慢于往年，特別是房地產(chǎn)類項目開工進度更緩，使得經(jīng)濟修復呈現(xiàn)分化特征。進出口方面，1—2月進出口超預期，出口增速回暖受基數(shù)作用及美國經(jīng)濟韌性支撐。

全國兩會政策信號積極，寬貨幣預期持續(xù)。今年政府工作報告提出的增長目標符合市場預期。關于貨幣政策的整體表述與去年中央金融工作會議、中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)及今年1月國務院新聞辦新聞發(fā)布會上人民銀行行長發(fā)言、各部委發(fā)言高度一致，增量信息有限，一定程度體現(xiàn)了政策環(huán)境的穩(wěn)定性。工具方面，明確“加強總量和結構雙重調(diào)節(jié)”，對于利率價格明確“促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降”，制約項在于“避免資金沉淀空轉(zhuǎn)”“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。信貸方面，連續(xù)兩年未提及總量信貸目標而更注重質(zhì)量及結構。中國人民銀行行長潘功勝在十四屆全國人大二次會議經(jīng)濟主題記者會上也明確提出“貨幣政策仍有足夠空間”“后續(xù)仍有降準空間”。筆者認為，年內(nèi)貨幣政策空間仍大，降準降息及結構性工具依然可期。

機構配置及股債“蹺蹺板”效應下市場情緒變化是本次期債回調(diào)的主因。從現(xiàn)券市場看，超長端配置力量本周減弱，保險凈買入規(guī)模收縮，這或與長債ETF監(jiān)管指引有關，抑或是在估值極高水平下，金融機構基于成本收益考慮的操作。從期債市場看，3月11日和12日30年期持倉量連續(xù)下降，而3月12日10年期、5年期、2年期國債品種均出現(xiàn)持倉增加現(xiàn)象，說明30年期國債期貨止盈壓力明顯，部分資金轉(zhuǎn)向其他期限品種。

未充分定價的潛在風險

目前期債調(diào)整的節(jié)奏與幅度主要受市場情緒影響，而對基本面修復和財政發(fā)力尚未定價。后續(xù)潛在風險在于財政發(fā)力節(jié)奏、特別國債發(fā)行以及投資拉動模式下經(jīng)濟修復是否呈現(xiàn)更多新亮點及新特征。

根據(jù)今年的政府工作報告，赤字率擬按3%安排，持平于去年年初的目標；赤字規(guī)模4.06萬億元，高于去年年初預算1800億元，新增赤字全部為中央赤字。1—2月國債及地方債凈融資額明顯低于去年同期，關注3月債券發(fā)行情況。政府工作報告還提出，今年開始連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債用于支持重大項目建設。近3年超長國債發(fā)行規(guī)模在3600億—4300億元，今年新增萬億元特別國債后，超長債發(fā)行規(guī)?？蛇_1.4萬億元，明顯高于過去3年水平。若集中發(fā)行，則將放大債市供給壓力。

基于寬貨幣取向延續(xù)、基本面穩(wěn)中向好但更關注高質(zhì)量發(fā)展的長周期問題，利率仍處下行通道，但下行動能減弱、節(jié)奏放緩。從各期限品種估值情況看，30年期國債期貨短期存在回調(diào)風險，一是權益市場回暖、債市情緒不穩(wěn)定性加大，止盈壓力集中釋放；二是市場對超長期特別國債的供給壓力尚未充分定價。從30年期與10年期期限利差看，近期有所拉大但仍處歷史低位，建議關注做多10年期及30年期價差的投資機會。