跟往年不同，今年春節(jié)后成材就開啟了流暢的下跌，以往年度通常是在“金三銀四”的旺季需求驗(yàn)證后盤面才出現(xiàn)大漲大跌。究其原因，或是市場對于今年的需求預(yù)期較弱，在春節(jié)后不等下游復(fù)工復(fù)產(chǎn)便在盤面搶跑。盤面大幅下挫釋放風(fēng)險(xiǎn)后，近期開始反彈，今年旺季階段行情如何演繹呢？

01 鋼材行情回顧

與2022年相似，2023年淡季階段黑色系也開啟了一波宏觀政策預(yù)期主導(dǎo)的上漲。2023年10月24日，以1萬億特別國債為起點(diǎn)，市場政策預(yù)期空間打開，疊加海外加息預(yù)期放緩，鋼材開啟上漲，盤面上，期螺2405漲幅約12.8%，熱卷2405上漲約13.5%。此輪反彈處于成材淡季階段，需求走弱使得現(xiàn)貨價(jià)格跟漲力度偏弱，現(xiàn)貨漲幅不及期貨，基差呈現(xiàn)震蕩走弱的態(tài)勢。

直至2024年元旦假歸來，成材確認(rèn)高點(diǎn)，雖然產(chǎn)業(yè)層面鐵水持續(xù)下滑帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)一波小的負(fù)反饋，但淡季階段宏觀預(yù)期主導(dǎo)盤面，且原料節(jié)前補(bǔ)庫和材端貿(mào)易商冬儲(chǔ)補(bǔ)庫邏輯阻撓大級別的負(fù)反饋形成，一月份盤面表現(xiàn)震蕩下跌。

過渡到二月份，春節(jié)前，成材基本面走弱，加上鋼廠對于原料的節(jié)前備貨也逐漸過渡到后期，成本支撐亦走弱；春節(jié)后，終端需求恢復(fù)偏緩，抑制鋼廠盈利修復(fù)，導(dǎo)致高爐復(fù)產(chǎn)積極性不高，鐵水持續(xù)小幅回落，成本端進(jìn)一步下跌讓利，帶動(dòng)成材價(jià)格重心繼續(xù)下移。

三月份中旬，盤面上成材下破2023年10月開啟上漲的低點(diǎn)，隨即空頭大幅減持止盈，盤面走出V型反彈；正值移倉換月階段，主力2405持倉連續(xù)幾個(gè)交易日明顯下降，盤面延續(xù)了反彈態(tài)勢，而在期市的提振下，現(xiàn)貨市場交投亦開始放量。本輪下跌從1月3日的高點(diǎn)到3月18日的低點(diǎn)，螺紋鋼主力2405跌幅約13.4%，熱卷2405跌幅約10.5%，螺紋鋼收回前一輪預(yù)期主導(dǎo)的漲幅，熱卷表現(xiàn)則相對較強(qiáng)一些，卷螺差在此輪下跌中也明顯走擴(kuò)。

供需雙弱背景下，成材在3月下旬確認(rèn)了庫存拐點(diǎn)，鐵水也結(jié)束了春節(jié)后的四連跌出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，成材產(chǎn)業(yè)層面暫穩(wěn)，后續(xù)成材走勢何去何從？我們認(rèn)為旺季階段，庫存拐點(diǎn)確立后，去庫斜率將成為市場的關(guān)注點(diǎn)，市場仍較圍繞這一點(diǎn)進(jìn)行博弈。成材利潤修復(fù)后生產(chǎn)積極性或加強(qiáng)，地產(chǎn)需求疲弱、基建需求存隱憂的背景下，供應(yīng)的季節(jié)性回升將為庫存去化帶來壓力；相對利好的點(diǎn)在于大規(guī)模設(shè)備更新以及消費(fèi)品以舊換新或一定程度上提振制造業(yè)用鋼需求；而宏觀層面，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期好轉(zhuǎn)、國內(nèi)貨幣政策仍有操作空間、地產(chǎn)行業(yè)后續(xù)政策仍可期待，預(yù)計(jì)整體氛圍中性偏暖。我們傾向于成材供需雙增，但旺季成材去化偏緩，鋼廠利潤修復(fù)不具備持續(xù)性的預(yù)期下，鐵水恢復(fù)或受到抑制，原料端預(yù)計(jì)保持寬松格局，成本支撐仍有走弱風(fēng)險(xiǎn)，但估值在前期大幅下跌后得到修正，繼續(xù)下挫還需看到更多利空，因此我們認(rèn)為突破本輪下跌低點(diǎn)的概率較小，中期多空博弈下預(yù)計(jì)呈現(xiàn)區(qū)間震蕩的態(tài)勢。

數(shù)據(jù)來源：Wind，冠通期貨整理

02 需求結(jié)構(gòu)性特征明顯，旺季需求或偏弱

1、 地產(chǎn)需求仍處在收縮階段，拖累用鋼需求

地產(chǎn)建設(shè)周期通常需要2-3年時(shí)間，其流程包括土地購置、新開工、正負(fù)零、期房銷售、主體封頂、竣工和交房等階段。新開工階段主要是主體結(jié)構(gòu)的地下施工階段。而地下施工用鋼強(qiáng)度最密集，約為130kg/㎡左右，進(jìn)入正負(fù)零以上施工階段約為50-60kg/㎡。2021年以來新開工面積大幅下滑，最新數(shù)據(jù)截至2024年2月底，新開工面積累積同比-29.7%，預(yù)計(jì)今年新開工環(huán)節(jié)仍拖累用鋼需求；而1-2月份竣工端累積同比也由正向增速轉(zhuǎn)為了負(fù)向增速，“保交樓”項(xiàng)目過渡到后期，存量項(xiàng)目在逐漸下滑，這意味著今年地產(chǎn)用鋼需求仍處在收縮階段。

數(shù)據(jù)來源：Wind，冠通期貨整理

從高頻數(shù)據(jù)看，春節(jié)后商品房成交和土地成交面積均呈現(xiàn)季節(jié)性走勢，但是絕對水平處于近幾年同期偏低水平，“金三銀四”是傳統(tǒng)的商品房成交旺季，政策面有望繼續(xù)發(fā)力刺激商品房需求，關(guān)注“小陽春”成色。

數(shù)據(jù)來源：Wind，冠通期貨整理

2、 基建仍托底需求，但化債壓力帶來市場隱憂

地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速下滑加快時(shí)，基建通常作為逆周期調(diào)節(jié)的重要抓手。2024年1-2月份基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長6.3%，增速加快0.4個(gè)百分點(diǎn)，保持一定韌性。今年市場仍寄希望與基建托底鋼材需求，但是從節(jié)后的各項(xiàng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，基建需求啟動(dòng)偏慢。

專項(xiàng)債發(fā)行偏緩。2024年1-2月新增專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行約3979億元，較去年同期少發(fā)行約4290億元，按照今年3.9億元的額度，截至2月份發(fā)行進(jìn)度10.2%，與近幾年同期進(jìn)度相比明顯偏緩。專項(xiàng)債發(fā)行到形成實(shí)物工作量一般需要3-6個(gè)月的時(shí)間，1、2月發(fā)行偏慢或影響基建施工進(jìn)度，從而影響中短期用鋼需求，但今年專項(xiàng)債額度比去年多1000億元，是近幾年最高額度，預(yù)計(jì)后續(xù)專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏會(huì)加快。

從基建水泥直供量等高頻指標(biāo)來看，春節(jié)后基建需求恢復(fù)偏緩。根據(jù)百年建筑調(diào)研，3月13日-3月19日當(dāng)周，基建水泥直供量121萬噸，環(huán)比上升39.08%，年同比下降33.88%，農(nóng)歷同比下降14.79%；目前基建項(xiàng)目進(jìn)度基本步入正軌，續(xù)建項(xiàng)目已經(jīng)開始采購原材，四月需求或加速釋放；但仍有局部地區(qū)資金無好轉(zhuǎn)跡象，部分項(xiàng)目處于半停工狀態(tài)。

數(shù)據(jù)來源：Wind，冠通期貨整理

部分省份化債壓力較大，或掣肘基建需求強(qiáng)度。12個(gè)債務(wù)重點(diǎn)省市規(guī)范項(xiàng)目文件（35號文）要求天津、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、云南、甘肅、青海、寧夏，全力化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)政府投資項(xiàng)目管理。12個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)省份，在有效化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之前，原則上不得舉債新建政府投資項(xiàng)目。47號文亦要求12省份全力化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低至中低水平之前，嚴(yán)控新建政府投資項(xiàng)目，嚴(yán)格清理規(guī)范在建政府投資項(xiàng)目。后續(xù)市場再傳“14號文”，核心內(nèi)容是35號文之外的19省份可自主選報(bào)轄區(qū)內(nèi)債務(wù)負(fù)擔(dān)重、化債難度高的地區(qū)，以地級市為主獲批后參照35號文對12個(gè)重點(diǎn)省份的相關(guān)政策化債。我們認(rèn)為今年政策的實(shí)施中仍會(huì)重點(diǎn)關(guān)注地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，地方債務(wù)壓力可能會(huì)掣肘基建對鋼材需求的托底力度。

3、 制造業(yè)投資增速回升，設(shè)備更新或?yàn)橹圃鞓I(yè)需求帶來利好 

2024年1-2月，我國制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增速為9.4%，高于去年全年增速6.5%。去年制造業(yè)投資增速全年呈現(xiàn)緩慢下行的態(tài)勢，基建發(fā)揮了逆周期調(diào)節(jié)的主要作用，而今年年初制造業(yè)投資增速明顯回升。近兩年制造業(yè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)如汽車、家電、船舶等產(chǎn)業(yè)出口表現(xiàn)亮眼，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)動(dòng)力，加大了鋼材的間接出口，從而一定程度上對用鋼需求帶來提振。我們認(rèn)為今年汽車、家電等產(chǎn)業(yè)的出口景氣有望延續(xù)，同時(shí)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新或刺激制造業(yè)細(xì)分行業(yè)需求、推動(dòng)產(chǎn)能消化，從而提振鋼材需求。

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel，冠通期貨整理

4、 國際鋼市疲弱，中國出口接單放緩

2023年鋼材直接出口表現(xiàn)亮眼。一方面，2023年中國鋼材具有價(jià)格優(yōu)勢；另一方面，土耳其的災(zāi)后重建以及“一帶一路”沿線國家、印度等的固定資產(chǎn)投資加快帶動(dòng)中國鋼材出口需求。海關(guān)總署3月7日數(shù)據(jù)顯示，2024年1-2月中國累計(jì)出口鋼材1591.2萬噸，同比增長32.6%；其中，熱卷1-2月份出口合計(jì)460.4萬噸，同比增長124.9%。

國際熱卷價(jià)格從1月份以來持續(xù)下行，國內(nèi)-國際價(jià)差有所收窄，中國鋼材出口優(yōu)勢仍存，但三月份以來，國際市場表現(xiàn)疲弱，出口接單放緩，或影響二季度出口需求強(qiáng)度。

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel，冠通期貨整理

03 供應(yīng)端有回升預(yù)期，復(fù)產(chǎn)仍受低利潤抑制

鋼廠盈利不佳背景下，五大材主動(dòng)去庫，產(chǎn)量自去年4月以來保持下滑的態(tài)勢，絕對水平維持在近幾年同期偏低水平。從鐵水表現(xiàn)來看，春節(jié)后逆季節(jié)性持續(xù)回落，直至節(jié)后第五周止跌微增，而成材需求恢復(fù)偏緩抑制噸鋼利潤的持續(xù)性修復(fù)，鋼廠盈利率仍低位運(yùn)行。目前看，日均鐵水產(chǎn)量、高爐開工率遠(yuǎn)低于去年均值水平，歷年走勢上，三、四月旺季階段鋼廠會(huì)逐漸復(fù)產(chǎn)，因此后續(xù)高爐開工和鐵水產(chǎn)量會(huì)呈現(xiàn)回升態(tài)勢。但今年噸鋼利潤低于去年同期水平，鋼廠復(fù)產(chǎn)仍受低利潤抑制。

需求表現(xiàn)分化導(dǎo)致鐵水流向發(fā)生改變，建材下游地產(chǎn)行業(yè)處于下行通道，極大影響建材需求，而受益于出口和制造業(yè)穩(wěn)定修復(fù)，板材需求維持韌性。因此，分品種看，螺紋鋼主動(dòng)去庫力度更大，供應(yīng)持續(xù)低位運(yùn)行，短期螺紋鋼即期利潤修復(fù)，高爐有復(fù)產(chǎn)動(dòng)力，但是螺紋鋼需求同比偏弱，廠庫壓力相對較大，短期供應(yīng)回升壓力或有限，四月中旬開始復(fù)產(chǎn)力度有望加大。熱卷方面，近期鐵水傾向于板材，熱卷產(chǎn)量延續(xù)回升，目前處于近幾年同期中等偏高水平，四月初部分軋線有復(fù)產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)四月份熱卷供應(yīng)壓力進(jìn)一步回升。

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，冠通期貨整理

04 庫存拐點(diǎn)確立，去化斜率有待關(guān)注

與往年相比，今年五大材供需雙弱，產(chǎn)量在遠(yuǎn)低于去年同期水平的背景下，節(jié)后第五周，成材迎來庫存拐點(diǎn)。從五大材庫存內(nèi)部結(jié)構(gòu)上看，中厚板、熱卷、冷軋等板材的總庫存遠(yuǎn)高于去年同期，板材靜態(tài)庫存壓力較大；螺紋鋼和線材等建材類則因持續(xù)低供應(yīng)，相應(yīng)庫存壓力較小，但需求疲弱狀態(tài)下，庫存邊際去化壓力較大。而細(xì)分品種來看表需，除了螺紋鋼外，熱卷、冷軋、線材和中厚板表觀需求已經(jīng)高于或者與去年同期水平相當(dāng)，表需繼續(xù)回升動(dòng)力有待關(guān)注；螺紋鋼表需受地產(chǎn)拖累同比大幅下降。因此，我們認(rèn)為后續(xù)，成材供應(yīng)的邊際變動(dòng)亦將對庫存去化斜率帶來較大考驗(yàn)。

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，冠通期貨整理

05 行情展望

我們認(rèn)為黑色系本輪的反彈能走多遠(yuǎn)，得看成材需求好轉(zhuǎn)——鋼廠利潤修復(fù)——鐵水回升的正向反饋能否形成。本質(zhì)上還是旺季需求力度的驗(yàn)證。我們認(rèn)為在新開工的拖累以及竣工端增速轉(zhuǎn)負(fù)背景下，地產(chǎn)用鋼需求同比負(fù)向增長?；ㄐ枨蠓矫妫衲昊瘋匾蕴嵘?，重點(diǎn)省份新項(xiàng)目的開工受到影響，一定程度上掣肘基建需求的托底力度，1-2月份專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度偏緩，或影響四五月份項(xiàng)目進(jìn)度；但專項(xiàng)債額度高于去年，后續(xù)資金到位情況好轉(zhuǎn)或加快補(bǔ)庫。制造業(yè)投資增速明顯回升，大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新或一定程度上提振鋼材需求，制造業(yè)仍有望帶來用鋼需求增量。出口方面，三月份以來，國際市場表現(xiàn)疲弱，出口接單放緩，或影響二季度出口需求強(qiáng)度。對于需求，總體上呈現(xiàn)建材弱、板材強(qiáng)的特征，建材重點(diǎn)關(guān)注基建需求力度、板材重點(diǎn)關(guān)注出口需求力度，中短期展望，基建需求發(fā)力或需要一定時(shí)間，出口亦有邊際轉(zhuǎn)弱預(yù)期，因此我們傾向于中短期需求持續(xù)性有限。

而從成本端來看，短期成本支撐仍有轉(zhuǎn)弱風(fēng)險(xiǎn)。截至3月22日，鐵礦石外礦發(fā)運(yùn)同比增長約2.8%，到港同比增長約5.93%；而今年到目前為止鋼聯(lián)口徑日均鐵水產(chǎn)量222.26萬噸，同比去年的230.2萬噸下降，鐵礦石供需格局寬松。今年以來鐵礦石供應(yīng)增量主要來自印度、伊朗、烏克蘭等非主流礦，目前鐵礦石價(jià)格仍高于非主流礦山成本線，后續(xù)隨著澳巴發(fā)運(yùn)走出季節(jié)性淡季，預(yù)計(jì)鐵礦石供應(yīng)壓力進(jìn)一步加大。煤焦供應(yīng)端安全事故以及整治“三超”擾動(dòng)較多，且煤焦產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)庫存偏低，價(jià)格向上彈性或較好，但短期看成材需求持續(xù)性存疑，鐵水修復(fù)或偏緩，仍存繼續(xù)提降的風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，我們傾向于中短期成材供需雙增，但需求持續(xù)性存疑，旺季成材庫存去化斜率或受限，鋼廠利潤持續(xù)性修復(fù)動(dòng)力較弱，復(fù)產(chǎn)積極性受到抑制；原料端供需格局偏寬松，成本支撐仍有轉(zhuǎn)弱風(fēng)險(xiǎn)，不排除盤面上成材二次下探。但同時(shí)，宏觀層面逐漸接近美聯(lián)儲(chǔ)降息周期、國內(nèi)貨幣政策仍有操作空間、地產(chǎn)行業(yè)后續(xù)政策仍可期待，預(yù)計(jì)宏觀氛圍中性偏暖；而估值在本輪下跌修正后，繼續(xù)大幅還需要看到基本面更大的利空，制造業(yè)需求向好、基建需求仍有支撐的背景下，我們認(rèn)為下挫空間有限，預(yù)計(jì)中期呈現(xiàn)區(qū)間震蕩態(tài)勢。螺紋鋼2410關(guān)注3500-3780區(qū)間，熱卷2410關(guān)注3650-3900區(qū)間。