當(dāng)前期債或仍處在多空交織的環(huán)境下。

政策面：降低實體融資成本，強調(diào)有效融資需求

5月11日，央行發(fā)布2024年一季度貨幣政策執(zhí)行報告，有三大看點。一是通脹方面，一季度報告中新增“把維護(hù)價格穩(wěn)定、推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量，加強政策協(xié)調(diào)配合，保持物價在合理水平”，預(yù)計物價水平在貨幣政策決策中的重要性有所提升，如果物價超預(yù)期走弱，可能成為觸發(fā)寬松的因素。二是信貸方面，本次報告新增表述“保持貨幣信貸供給與實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的有效融資需求相適配”，同時強調(diào)“密切關(guān)注資金沉淀空轉(zhuǎn)等情況”，體現(xiàn)出當(dāng)前信貸政策更加注重貸款投向有效需求，信貸總量的重要性相對降低，此外在專欄一中提及“當(dāng)信貸存量規(guī)模比較大時，繼續(xù)增加信貸投放的邊際效果遞減”，實際上隨著我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展，信貸增長和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系趨于弱化，未來信貸規(guī)模增長或趨弱，信貸增長將由供給約束轉(zhuǎn)向需求約束。三是在專欄四中，央行提及對當(dāng)前長端國債利率的看法，4月末30年期國債到期收益率已回升至2.5%以上，債券市場供需關(guān)系邊際改善，短期來看超長債利率仍會受到央行關(guān)注，博弈屬性可能減弱。此外，本次報告還強調(diào)防范高息攬儲，對應(yīng)近期監(jiān)管對手工補息的約束，有助于降低銀行負(fù)債端成本，未來在息差壓力下銀行存款利率也有進(jìn)一步下調(diào)可能。

基本面：通脹溫和回升，社融增速放緩

4月CPI同比上漲0.3%，高于預(yù)期；PPI同比降低2.5%，降幅收窄，略低于預(yù)期。4月CPI主要受到非食品價格拉動，食品價格環(huán)比仍是負(fù)增長。PPI分項中環(huán)比上漲的主要是原油、有色類，環(huán)比下跌的主要是煤炭、黑色系。不過從邊際趨勢來看，4月末黑色系商品和非金屬中的水泥價格仍在上行。綜合來看，通脹溫和回升，傳遞出一些積極信號：一是豬價近期呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，對同比幅度有可能逐步轉(zhuǎn)為正貢獻(xiàn)；二是隨著財政政策加快落地，地方政府債券有望加快發(fā)行使用，疊加地產(chǎn)“以舊換新”等政策亟待落地，建筑業(yè)相關(guān)商品價格方向是邊際回升。不過目前通脹水平仍在低位，一季度貨幣政策執(zhí)行報告強調(diào)，實體經(jīng)濟(jì)需求不足仍是通脹的主要約束，而貨幣政策對通脹的關(guān)注度提升。

4月新增社融-1987億元，同比少增1.42萬億元。從分項上來看，政府債發(fā)行同比少增5532億元，顯著拖累社融增速，此外信貸、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券等分項也形成同比拖累。本月社融低于預(yù)期，應(yīng)與近期央行加大防資金空轉(zhuǎn)力度、禁止手工補息有較大關(guān)聯(lián)，短期對企業(yè)活期存款、貸款均有明顯影響，此外結(jié)合一季度貨幣政策執(zhí)行報告，央行在專欄中特別強調(diào)信貸總量的放緩并不意味著對實體支持力度減弱，伴隨我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，未來信貸規(guī)模的重要性降低，“有效需求”的關(guān)注度顯著提升，信貸增長或由供給導(dǎo)向轉(zhuǎn)向需求導(dǎo)向。從4月信貸數(shù)據(jù)來看，居民信貸、企業(yè)中長期貸款均明顯同比少增，企業(yè)部門票據(jù)同比正增長是信貸總量的主要貢獻(xiàn)，除了手工補息和對信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的因素之外，實體融資需求仍待恢復(fù)，財政發(fā)力的重要性邊際提升。

綜合一季度貨幣政策執(zhí)行報告、4月通脹、信貸數(shù)據(jù)，當(dāng)前期債或仍處在多空交織、缺乏交易主線的環(huán)境下。一方面，當(dāng)前通脹邊際有溫和回升跡象，但尚處于低位，信貸數(shù)據(jù)指向?qū)嶓w融資需求亟待拉動，貨幣政策未到轉(zhuǎn)向時間，對通脹關(guān)注度提升，如果未來通脹超預(yù)期偏弱，可能成為寬松的觸發(fā)劑；另一方面，央行也認(rèn)為當(dāng)前物價低位“不是貨幣供給不夠”，而是實體經(jīng)濟(jì)需求不足和供需失衡，二季度宏觀政策發(fā)力的重點在于財政政策，政府債發(fā)行放量預(yù)期是目前債市的主要壓制。短期來看，債市仍處于上有頂、下有底的區(qū)間震蕩階段，10年期國債利率或位于2.25%~2.35%區(qū)間，圍繞資金面波動，易受消息面擾動。且分期限來看，長端債券利率仍受到央行關(guān)注，短期博弈屬性或明顯降低，中短端品種表現(xiàn)或相對穩(wěn)定。重點關(guān)注政府債供給節(jié)奏、央行對沖舉措和資金利率穩(wěn)定性。