短期實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求偏弱、存款向理財(cái)和基金搬家支撐債市配置需求。在新一輪降準(zhǔn)、降息落地前，期債市場偏強(qiáng)震蕩，上行空間及節(jié)奏受央行表態(tài)及資金面變化的影響。

本周前3個交易日，10年期、30年期國債期貨主力合約累計(jì)收漲0.22%和0.45%，10年期、30年期盤中再創(chuàng)新高，而中短端品種2年期及5年期國債期貨主力合約累計(jì)收漲0.08%、0.17%。

“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象仍在

5月金融數(shù)據(jù)備受關(guān)注，在4月“擠水分”導(dǎo)致新增社融為負(fù)、信貸快速收縮后，市場關(guān)注5月數(shù)據(jù)能否回歸“常態(tài)”。從答卷看，5月新增社融2.07萬億元，同比多增513億元，政府債券融資成為主要貢獻(xiàn)，與超長期特別國債5月發(fā)行、地方專項(xiàng)債發(fā)行提速對應(yīng)，符合市場預(yù)期。信貸同比少增繼續(xù)成為拖累項(xiàng)，5月新增人民幣貸款9500億元，同比少增4100億元，其中居民貸款繼續(xù)同比少增，企業(yè)貸款在高基數(shù)作用下亦出現(xiàn)同比少增，一定程度上說明實(shí)體部門真實(shí)融資需求偏弱。此外，票據(jù)融資再度沖量，說明央行對信貸總量仍有一定“訴求”。M1同比增速回落，儲蓄存款同比少增，企業(yè)存款余額連續(xù)兩個月減少，說明叫?！笆止ぱa(bǔ)息”后，市場出現(xiàn)存款搬家現(xiàn)象。

5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)波浪式修復(fù)及結(jié)構(gòu)分化特征，整體符合預(yù)期。供強(qiáng)需弱格局持續(xù)，但生產(chǎn)端動能邊際放緩，體現(xiàn)為工業(yè)增加值同比增速低于預(yù)期和前值，基建投資同比增速繼續(xù)回落。同時，社零同比增速修復(fù)弱于預(yù)期，出口增速回暖，且強(qiáng)于進(jìn)口增速，說明內(nèi)需修復(fù)相對緩慢。

從亮點(diǎn)看，在投資驅(qū)動模式中，5月高新技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)同比增速小幅回升，或受科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款加速落地等推動；民間投資占全國固定資產(chǎn)投資的比重提升，當(dāng)月同比增速在基數(shù)作用下踏入正增長區(qū)間，說明市場信心正在修復(fù)。從風(fēng)險點(diǎn)看，5月PMI新出口訂單分項(xiàng)轉(zhuǎn)入收縮區(qū)間、生產(chǎn)分項(xiàng)中出口鏈相關(guān)增速環(huán)比出現(xiàn)回落跡象，加之地緣政治不確定性加大，后續(xù)出口形勢具有不確定性。

金融、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)修復(fù)延續(xù)預(yù)期路徑，債市對基本面的中長期定價邏輯不改，而短期實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求偏弱、存款向理財(cái)和基金搬家無疑對債市配置需求形成支撐，亦強(qiáng)化了“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象。

MLF不降息意味著利多尚未出盡

6月17日，央行開展40億元公開市場逆回購操作和1820億元中期借貸便利（MLF）操作，中標(biāo)利率分別為1.8%和2.5%，均與此前持平，即6月逆回購利率與MLF利率均不調(diào)降。近日，LPR單邊調(diào)降的概率也在下降。6月不降息整體符合預(yù)期。一方面，經(jīng)濟(jì)延續(xù)穩(wěn)中向好、波浪式修復(fù)路徑，短期流動性進(jìn)一步寬松的必要性不高。另一方面，商業(yè)銀行凈息差一季度已降至低位，但存款利率下調(diào)還在持續(xù)進(jìn)行中，加之美聯(lián)儲6月議息會議公布的點(diǎn)陣圖偏“鷹”，年內(nèi)降息時點(diǎn)后移，內(nèi)外部約束對貨幣政策進(jìn)一步發(fā)力形成掣肘。基于逆周期調(diào)控，年內(nèi)降準(zhǔn)、降息仍有空間，但需要存款利率進(jìn)一步下行、中美利差轉(zhuǎn)向等配合。

從市場利率走勢看，DR007年初以來基本位于7天期逆回購利率上沿,而10年期國債活躍券收益率2月以來多處于1年期MLF利率下沿，這一方面說明，在去年年底以來的期債“牛市”行情中，短端利率受制于資金面緊平衡現(xiàn)實(shí)，而長端及超長端利率一定程度上反映了未來利率中樞下行的預(yù)期；另一方面說明，未來逆回購利率調(diào)整對市場利率的指引作用將更加顯著。

關(guān)注央行表態(tài)及資金面變化

4月央行密集談及長端收益率出現(xiàn)在10年期國債收益率、30年期國債收益率分別處于2.3%、2.5%以下時，而5月3次“喊話”出現(xiàn)在30年期國債收益率處于2.53%附近、10年期國債收益率突破2.3%以下時。因此，2.5%附近、2.3%附近可能是央行對30年期、10年期國債收益率下限的“合意水平”。

6月19日，2024陸家嘴論壇開幕，央行行長潘功勝發(fā)表主題演講，內(nèi)容包括未來可考慮明確以7天期逆回購操作利率為主要政策利率；把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松；中國貨幣政策的立場是支持性的，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好提供金融支持；將繼續(xù)堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場等。央行副行長、國家外匯局局長朱鶴在論壇演講時提到，將繼續(xù)高度關(guān)注外部環(huán)境變化，進(jìn)一步充實(shí)用好政策工具箱，防范人民幣匯率超調(diào)和異?？缇迟Y金流動風(fēng)險。現(xiàn)券市場利率日間小幅反彈，之后再次回落?？傮w上看，央行相關(guān)負(fù)責(zé)人的發(fā)言并無過多超預(yù)期信息，后續(xù)關(guān)注央行進(jìn)一步表態(tài)。

短期另一個不確定因素來自資金面。正值稅期及半年考核期，資金面季節(jié)性收緊，疊加超長期特別國債發(fā)行，流動性壓力不小。本周MLF平價縮量續(xù)作，凈投放減少550億元，而6月17日、18日央行公開市場操作分別投放40億元和860億元，體現(xiàn)了央行維護(hù)銀行體系流動性合理充裕的意圖。因此，央行對流動性的呵護(hù)態(tài)度以及資金的邊際變化成為利率走勢的變量。

后市展望

在新一輪降準(zhǔn)、降息落地前，期債市場仍將偏強(qiáng)震蕩，上行空間及節(jié)奏受央行表態(tài)及資金面變化的影響。趨勢性反轉(zhuǎn)需要基本面或政策面出現(xiàn)超預(yù)期變化。操作上，建議中長線倉單部分止盈，短線進(jìn)行波段交易，以逢低做多為主。