三季度以來(lái)，債券市場(chǎng)波動(dòng)加大。近期10年期國(guó)債收益率逼近2%整數(shù)關(guān)口，展望后市，哪些核心因素主導(dǎo)國(guó)債走勢(shì)？國(guó)債收益率是否會(huì)進(jìn)一步下探？

2023年二季度以來(lái)，制造業(yè)出現(xiàn)了三輪顯著的收縮周期，分別為2023年4—8月、2023年11月—2024年3月、2024年5—8月，每一個(gè)收縮周期均伴隨著制造業(yè)降價(jià)去庫(kù)存現(xiàn)象。制造業(yè)PMI作為經(jīng)濟(jì)景氣度的前瞻指標(biāo)，表征著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的冷暖，當(dāng)位于收縮區(qū)間時(shí)（50以下），經(jīng)濟(jì)降溫，融資需求下降，央行增加貨幣供給，資金供過(guò)于求驅(qū)動(dòng)利率下行；反之，當(dāng)位于擴(kuò)張區(qū)間時(shí)（50以上），經(jīng)濟(jì)趨暖，融資需求回升，央行收緊貨幣供應(yīng)，資金供不應(yīng)求或供需過(guò)剩矛盾趨于平衡驅(qū)動(dòng)利率反彈。最近一次制造業(yè)收縮周期自2024年5月開(kāi)始， 8月PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)為內(nèi)外需訂單均持續(xù)收縮，庫(kù)存去化速度放緩，驅(qū)使10年期國(guó)債利率跌破2.1%關(guān)口，本輪下行周期持續(xù)時(shí)間近一年半，利率累計(jì)下降近80個(gè)基點(diǎn)。

圖為制造業(yè)PMI和10年期國(guó)債收益率

受新冠肺炎疫情和中美防疫政策迥異影響，中美金融周期自2022年以來(lái)顯著錯(cuò)位，美國(guó)從疫情中走出來(lái)后進(jìn)入加息周期，而中國(guó)因內(nèi)外需共振下行而步入降息周期，中美債券利差因此走向倒掛（中債收益率低于美債收益率）。我們發(fā)現(xiàn)，中美國(guó)債收益率價(jià)差與國(guó)內(nèi)長(zhǎng)短端收益率曲線價(jià)差保持高度的同步性，背后隱含的邏輯是中美利差倒掛加深，匯率回落壓力較大，保匯率的目標(biāo)占優(yōu)，長(zhǎng)短端價(jià)差縮小。反之，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際走弱時(shí)，中美利差倒掛程度收窄，美元指數(shù)下跌使得匯率壓力減弱，短端利率補(bǔ)跌，長(zhǎng)短端價(jià)差陡峭化。自今年5月份開(kāi)始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在為期3~4個(gè)月補(bǔ)庫(kù)周期結(jié)束后再度掉頭向下，美債利率和美元指數(shù)雙雙下跌，中美利差倒掛縮窄，人民幣匯率得以回升，央行于8月領(lǐng)先美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息，長(zhǎng)短端扁平的收益率曲線走陡，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開(kāi)啟，央行未來(lái)降息的空間也被打開(kāi)。

自2021年3月開(kāi)始，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)結(jié)束了2016年以來(lái)的上升周期，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速見(jiàn)頂回落，2022年5月增速轉(zhuǎn)負(fù)。同時(shí)，為限制地方政府債務(wù)融資無(wú)序擴(kuò)張，政策層面從2017年開(kāi)始就著手規(guī)范地方政府舉債融資行為，2020年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)化解地方隱性債務(wù)的政策定調(diào)，明確2025—2030年期間化解完畢地方隱性債務(wù)已成為一項(xiàng)政治任務(wù)，從此，地方政府債務(wù)融資增速見(jiàn)頂回落，而居民存款卻維持高達(dá)兩位數(shù)以上的增速，貨幣供過(guò)于求矛盾凸顯，過(guò)剩的資金尋求緊缺的安全資產(chǎn)。因此，大量資金流入國(guó)債、金融債等利率債市場(chǎng)，長(zhǎng)期國(guó)債備受青睞。

圖為特別國(guó)債和地方專項(xiàng)債發(fā)行速度

2024年3月全國(guó)兩會(huì)召開(kāi)，政府工作報(bào)告提出，從今年開(kāi)始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，專項(xiàng)用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)。自今年7月開(kāi)始，特別國(guó)債發(fā)行提速，同時(shí)地方政府專項(xiàng)債發(fā)行也同步加速，或?qū)⒔o四季度經(jīng)濟(jì)改善提供增量財(cái)政資金。

海外方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率步入衰退周期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策也由平息周期進(jìn)入降息周期，國(guó)內(nèi)央行政策目標(biāo)將會(huì)側(cè)重在寬貨幣方面，政策利率和市場(chǎng)利率短期仍有加速下行的可能性。但是，歷史來(lái)看，當(dāng)政策利率迅速下行導(dǎo)致實(shí)際利率（一年期AAA同業(yè)存單利率-CPI）下降后，居民部門的融資需求均會(huì)迎來(lái)一輪增長(zhǎng)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)在寬貨幣和寬財(cái)政的雙重增量加碼下有望迎來(lái)一輪短周期復(fù)蘇，需謹(jǐn)防過(guò)度擁擠的國(guó)債市場(chǎng)高位劇烈調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

圖為居民部門真實(shí)融資需求增速和實(shí)際利率走勢(shì)比較

綜合來(lái)看，2024年四季度宏觀仍然是關(guān)鍵變量，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸或令外需短周期回升，國(guó)內(nèi)宏觀政策將聚焦于完成年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，內(nèi)外需有望形成共振向上的合力。當(dāng)前國(guó)債市場(chǎng)估值偏高，隨著四季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)改善，謹(jǐn)防短周期調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，但中長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)債上漲邏輯仍在演繹，回調(diào)就是買入的機(jī)會(huì)。