三季度以來，債券市場波動加大。近期10年期國債收益率逼近2%整數(shù)關(guān)口，展望后市，哪些核心因素主導(dǎo)國債走勢？國債收益率是否會進一步下探？

2023年二季度以來，制造業(yè)出現(xiàn)了三輪顯著的收縮周期，分別為2023年4—8月、2023年11月—2024年3月、2024年5—8月，每一個收縮周期均伴隨著制造業(yè)降價去庫存現(xiàn)象。制造業(yè)PMI作為經(jīng)濟景氣度的前瞻指標，表征著實體經(jīng)濟的冷暖，當位于收縮區(qū)間時（50以下），經(jīng)濟降溫，融資需求下降，央行增加貨幣供給，資金供過于求驅(qū)動利率下行；反之，當位于擴張區(qū)間時（50以上），經(jīng)濟趨暖，融資需求回升，央行收緊貨幣供應(yīng)，資金供不應(yīng)求或供需過剩矛盾趨于平衡驅(qū)動利率反彈。最近一次制造業(yè)收縮周期自2024年5月開始， 8月PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)為內(nèi)外需訂單均持續(xù)收縮，庫存去化速度放緩，驅(qū)使10年期國債利率跌破2.1%關(guān)口，本輪下行周期持續(xù)時間近一年半，利率累計下降近80個基點。

圖為制造業(yè)PMI和10年期國債收益率

受新冠肺炎疫情和中美防疫政策迥異影響，中美金融周期自2022年以來顯著錯位，美國從疫情中走出來后進入加息周期，而中國因內(nèi)外需共振下行而步入降息周期，中美債券利差因此走向倒掛（中債收益率低于美債收益率）。我們發(fā)現(xiàn)，中美國債收益率價差與國內(nèi)長短端收益率曲線價差保持高度的同步性，背后隱含的邏輯是中美利差倒掛加深，匯率回落壓力較大，保匯率的目標占優(yōu)，長短端價差縮小。反之，當美國經(jīng)濟邊際走弱時，中美利差倒掛程度收窄，美元指數(shù)下跌使得匯率壓力減弱，短端利率補跌，長短端價差陡峭化。自今年5月份開始，美國經(jīng)濟在為期3~4個月補庫周期結(jié)束后再度掉頭向下，美債利率和美元指數(shù)雙雙下跌，中美利差倒掛縮窄，人民幣匯率得以回升，央行于8月領(lǐng)先美聯(lián)儲開啟降息，長短端扁平的收益率曲線走陡，隨著美聯(lián)儲降息周期開啟，央行未來降息的空間也被打開。

自2021年3月開始，中國房地產(chǎn)行業(yè)結(jié)束了2016年以來的上升周期，地產(chǎn)開發(fā)投資增速見頂回落，2022年5月增速轉(zhuǎn)負。同時，為限制地方政府債務(wù)融資無序擴張，政策層面從2017年開始就著手規(guī)范地方政府舉債融資行為，2020年12月中央經(jīng)濟工作會議對化解地方隱性債務(wù)的政策定調(diào)，明確2025—2030年期間化解完畢地方隱性債務(wù)已成為一項政治任務(wù)，從此，地方政府債務(wù)融資增速見頂回落，而居民存款卻維持高達兩位數(shù)以上的增速，貨幣供過于求矛盾凸顯，過剩的資金尋求緊缺的安全資產(chǎn)。因此，大量資金流入國債、金融債等利率債市場，長期國債備受青睞。

圖為特別國債和地方專項債發(fā)行速度

2024年3月全國兩會召開，政府工作報告提出，從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)。自今年7月開始，特別國債發(fā)行提速，同時地方政府專項債發(fā)行也同步加速，或?qū)⒔o四季度經(jīng)濟改善提供增量財政資金。

海外方面，美國經(jīng)濟大概率步入衰退周期，美聯(lián)儲貨幣政策也由平息周期進入降息周期，國內(nèi)央行政策目標將會側(cè)重在寬貨幣方面，政策利率和市場利率短期仍有加速下行的可能性。但是，歷史來看，當政策利率迅速下行導(dǎo)致實際利率（一年期AAA同業(yè)存單利率-CPI）下降后，居民部門的融資需求均會迎來一輪增長期，實體經(jīng)濟在寬貨幣和寬財政的雙重增量加碼下有望迎來一輪短周期復(fù)蘇，需謹防過度擁擠的國債市場高位劇烈調(diào)整的風(fēng)險。

圖為居民部門真實融資需求增速和實際利率走勢比較

綜合來看，2024年四季度宏觀仍然是關(guān)鍵變量，美聯(lián)儲進入降息周期，美國經(jīng)濟軟著陸或令外需短周期回升，國內(nèi)宏觀政策將聚焦于完成年內(nèi)經(jīng)濟增長目標，內(nèi)外需有望形成共振向上的合力。當前國債市場估值偏高，隨著四季度實體經(jīng)濟改善，謹防短周期調(diào)整風(fēng)險，但中長期來看，國債上漲邏輯仍在演繹，回調(diào)就是買入的機會。