近期白銀價(jià)格上漲略顯乏力，但拉長(zhǎng)周期看，相較于黃金，白銀的表現(xiàn)更為強(qiáng)勢(shì)。而且全球白銀實(shí)物需求仍有增長(zhǎng)潛力，歐美主流白銀ETF基金持倉(cāng)持續(xù)增加，預(yù)計(jì)銀價(jià)仍有較大上漲空間。

今年以來(lái)，滬銀漲幅達(dá)39%。近期白銀價(jià)格上漲略顯乏力，不過(guò)復(fù)盤最近一輪貴金屬上漲行情，白銀的上漲力度并不弱。9月10日至今，滬金價(jià)格漲幅約12%，滬銀價(jià)格漲幅約19%。而且綜合分析影響白銀市場(chǎng)的利多利空因素，筆者認(rèn)為白銀的牛市遠(yuǎn)未結(jié)束。

從供應(yīng)端看，近十年全球白銀供應(yīng)較為穩(wěn)定，約31000噸/年。從需求端看，2021年以來(lái)，全球白銀供需一直存在缺口。世界白銀協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2024年全球白銀需求37918噸，其中工業(yè)需求22110噸，占比58%，攝影用銀需求812噸，占比2%，珠寶用銀需求6572噸，占比17%，白銀器物器件用銀1830噸，占比5%，實(shí)物凈投資6593噸，占比18%。光伏用銀屬于工業(yè)需求，預(yù)計(jì)2024年全球光伏用銀7217噸，占總需求的19%。由于白銀供應(yīng)較為穩(wěn)定，決定白銀價(jià)格走勢(shì)的是需求（實(shí)物需求和投資需求）和庫(kù)存。雖然白銀的實(shí)物需求占比很高，但決定其價(jià)格走勢(shì)的是投資需求，即白銀的貴金屬屬性。

投資需求方面，當(dāng)前利多因素包括“特朗普交易”邏輯、美聯(lián)儲(chǔ)降息周期、美債信用風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)政收支問(wèn)題、地緣沖突、全球央行購(gòu)金力度加大等。美國(guó)大選方面，若特朗普當(dāng)選，其企業(yè)減稅政策、對(duì)華加征關(guān)稅、限制移民等將引發(fā)二次通脹預(yù)期，利多貴金屬市場(chǎng)；美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期同樣利多貴金屬價(jià)格，目前市場(chǎng)預(yù)期11月和12月議息會(huì)議均降息25個(gè)基點(diǎn)。從長(zhǎng)周期看，美債信用風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)政收支問(wèn)題利多貴金屬價(jià)格，當(dāng)前存量美債達(dá)35.82萬(wàn)億美元，且2024年就增加了1.81萬(wàn)億美元，美債的快速增長(zhǎng)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)償還債務(wù)和利息能力的擔(dān)憂。全球地緣沖突有進(jìn)一步擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒有可能繼續(xù)升溫。在全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)增加，美元美債信用風(fēng)險(xiǎn)不斷擴(kuò)大背景下，全球央行購(gòu)金預(yù)期持續(xù)，可能導(dǎo)致白銀投資需求增加。整體看，投資需求增長(zhǎng)依然會(huì)驅(qū)動(dòng)白銀價(jià)格進(jìn)一步上行。

實(shí)物需求方面，全球白銀實(shí)物需求仍會(huì)增加，特別是未來(lái)光伏行業(yè)需求占比會(huì)進(jìn)一步提高。盡管短期光伏新增裝機(jī)環(huán)比有所下降，但中長(zhǎng)期看，光伏裝機(jī)增加依然是較為穩(wěn)定的趨勢(shì)。當(dāng)然，由于銀價(jià)高企，光伏企業(yè)可能選擇新的材料替代光伏銀漿，或者減少單位光伏面板用銀量，但光伏產(chǎn)業(yè)整體呈擴(kuò)張趨勢(shì)，白銀需求依然會(huì)穩(wěn)步增長(zhǎng)。此外，高銀價(jià)會(huì)抑制下游珠寶需求。今年3月以來(lái)，金銀珠寶需求同比持續(xù)下降，預(yù)計(jì)未來(lái)金銀珠寶需求將繼續(xù)減弱，但這部分減量可以被光伏或白銀的實(shí)物投資需求增量抵消。

庫(kù)存方面，今年以來(lái)LBMA白銀庫(kù)存減少418噸，上期所白銀期貨庫(kù)存增加136噸，COMEX白銀庫(kù)存增加939噸，上海黃金交易所白銀庫(kù)存減少44噸，整體庫(kù)存增加613噸。世界白銀協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)2024年白銀供應(yīng)缺口為6696噸，2024年SLV白銀持倉(cāng)增加1250噸。相比而言，即便有其他隱性庫(kù)存，也難以彌補(bǔ)供應(yīng)缺口。且歐美主流白銀ETF基金持倉(cāng)持續(xù)增加，說(shuō)明歐美資金看多白銀。因此，預(yù)計(jì)白銀價(jià)格仍有較大上漲空間。

短期白銀價(jià)格走勢(shì)弱于黃金，筆者認(rèn)為，主要是因?yàn)椋喊足y需求占比中，實(shí)物需求占比高達(dá)82%，投資需求占比僅18%，當(dāng)貴金屬市場(chǎng)整體驅(qū)動(dòng)較強(qiáng)，商品市場(chǎng)整體走勢(shì)較弱時(shí)，宏觀對(duì)沖資金會(huì)選擇做多金銀比價(jià)策略，導(dǎo)致貴金屬價(jià)格整體上漲，但維持“金強(qiáng)銀弱”格局。當(dāng)貴金屬市場(chǎng)整體驅(qū)動(dòng)較強(qiáng)，商品市場(chǎng)走勢(shì)也較強(qiáng)時(shí)，宏觀對(duì)沖資金會(huì)選擇做空金銀比價(jià)策略，導(dǎo)致貴金屬整體上漲，但維持“金弱銀強(qiáng)”格局。中長(zhǎng)期看，金銀比價(jià)和商品指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即商品價(jià)格走勢(shì)偏強(qiáng)時(shí)，呈現(xiàn)“金弱銀強(qiáng)”格局，而商品價(jià)格走勢(shì)偏弱時(shí)，呈現(xiàn)“金強(qiáng)銀弱”格局。