如何理解本輪債券極致行情？我們首先需要破除兩重誤解。

當(dāng)十年國(guó)債利率下破1.8%之時(shí)，市場(chǎng)看多債市的觀點(diǎn)開(kāi)始變得擁擠。大量“零利率”觀點(diǎn)重回視野，即中國(guó)利率在未來(lái)漫長(zhǎng)的幾十年過(guò)程中，終將步入0區(qū)間。

誤解之一，中國(guó)終將步入零利率。

雖然我們較早給出看多債市觀點(diǎn)，并在今年早期給過(guò)測(cè)算，十年國(guó)債利率大概率下破2%。但我們并不認(rèn)可中國(guó)終將步入零利率的判斷。

所謂零利率判斷，理論依據(jù)來(lái)自于潛在增長(zhǎng)下行，自然利率牽引著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行。這一理論分析最大偏誤在于低估了貨幣及衍生出來(lái)的通脹影響。忽略通脹這一利率最重要的影響因素，模型存在極大偏誤。

零利率判斷的現(xiàn)實(shí)支撐主要來(lái)自兩段經(jīng)驗(yàn)，日本1990~2020年債券利率持續(xù)走低，美國(guó)2008年-2016年利率低位。然而現(xiàn)實(shí)是，隨著疫后美國(guó)財(cái)政貨幣寬松撬開(kāi)通脹，日債和美債都開(kāi)始明顯回升。

如果持有零利率“終局思維”，容易得到有偏的結(jié)論：現(xiàn)在利率不應(yīng)下行如此之快，否則面對(duì)人口總量下行， 未來(lái)幾十年的利率下行空間豈不是變得非常逼仄？抱有零利率終局思維，不僅不能有效理解本輪債券極致行情，還將錯(cuò)判未來(lái)債券方向。

誤解之二，中國(guó)債市將經(jīng)歷穩(wěn)穩(wěn)的牛市。

債券是否進(jìn)入穩(wěn)定的牛市，取決于需求波動(dòng)是否足夠平緩。

日本在通縮過(guò)程中經(jīng)歷漫長(zhǎng)牛市，除了內(nèi)需持續(xù)疲軟這一趨勢(shì)因素之外，還有兩個(gè)重要條件。一是資本賬戶完全開(kāi)放，貨幣寬松對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的影響被對(duì)沖一部分；二是2012年之后日本央行不惜以持續(xù)YCC來(lái)壓平債券曲線，直至近期通脹明顯抬頭。即便如此，我們發(fā)現(xiàn)日本通縮20年過(guò)程中，日債利率也是有過(guò)幾輪波動(dòng)和回調(diào)。

中國(guó)政策調(diào)控具有明顯的周期性，翻開(kāi)中國(guó)歷史，政策對(duì)沖以及由此引發(fā)資產(chǎn)波動(dòng)，并非毫無(wú)波瀾。

等到本輪利率降到足夠低，地產(chǎn)銷售或可企穩(wěn)，并帶動(dòng)內(nèi)需節(jié)奏反彈，屆時(shí)債券利率也將迎來(lái)反彈。

當(dāng)下債券極致定價(jià)的底層原因是什么，未來(lái)如何演繹？

債券的短期牽引在貨幣政策，真正的底層驅(qū)動(dòng)力在于內(nèi)需本身。

我們反復(fù)提示，中國(guó)內(nèi)需之錨在地產(chǎn)。不僅因?yàn)楫?dāng)下中國(guó)地產(chǎn)是居民最大的資產(chǎn)配置板塊，地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)貢獻(xiàn)依然偏高。地產(chǎn)正在經(jīng)歷一次大周波波動(dòng)，這種大幅度起落，導(dǎo)致地產(chǎn)波動(dòng)牽動(dòng)著內(nèi)需波動(dòng)。

熟知中國(guó)央地關(guān)系和中國(guó)土地經(jīng)濟(jì)本源，我們還可以深刻理解地產(chǎn)對(duì)地方財(cái)政和政府行為的連帶影響。這也是為何我們?cè)诮衲?月底、10月初提示市場(chǎng)，不需要過(guò)度恐慌財(cái)政而看空債券。

我們?cè)?jīng)給出一個(gè)測(cè)算，2021年中國(guó)房地產(chǎn)供需格局經(jīng)歷基本轉(zhuǎn)變，從供不應(yīng)求（套戶比<1）邁向供需基本平衡（套戶比>1）。也正是從此之后，我們意識(shí)到，中國(guó)地產(chǎn)從金融品模式切換至消費(fèi)品模式，此間將經(jīng)歷一段地產(chǎn)金融屬性冷卻，地產(chǎn)量?jī)r(jià)重新尋錨的過(guò)程。也正是這一過(guò)程，催生了債券的極致牛市。

總言之，中國(guó)地產(chǎn)正在經(jīng)歷一個(gè)更大周期、更長(zhǎng)趨勢(shì)的轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)就應(yīng)該準(zhǔn)備好迎來(lái)三十年難得一見(jiàn)的債券定價(jià)。而一旦地產(chǎn)有止跌企穩(wěn)跡象（哪怕這是短期節(jié)奏），債券也會(huì)因此迎來(lái)一波回調(diào)。靜態(tài)視角的零利率終局或者穩(wěn)定牛市思維，并不適合當(dāng)下中國(guó)。