一、春節(jié)后港股行情概述

春節(jié)后港股上漲主要原因有二：一是對(duì)年關(guān)下跌的修復(fù)（美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期下調(diào)及貿(mào)易摩擦擔(dān)憂下，人民幣匯率貶值、以及由此帶來(lái)的以港幣計(jì)價(jià)的盈利預(yù)測(cè)被動(dòng)下行），二是春節(jié)前后大模型、機(jī)器人等科技主題點(diǎn)燃市場(chǎng)情緒。2月以來(lái)，恒生指數(shù)上漲11.8%，逼近2023年1月和2024年10月兩個(gè)高點(diǎn)；恒生科技在互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的活躍的推動(dòng)下大漲17.0%，成功突破去年高點(diǎn)，創(chuàng)2022年以來(lái)新高。

板塊方面，科技與制造主題整體居前，其中日常消費(fèi)零售（+21.9%，含阿里健康）、汽車與零配件（+19.0%，含比亞迪）、硬件設(shè)備（+18.7%，含小米聯(lián)想）、可選消費(fèi)零售（18.7%，含阿里京東攜程）、半導(dǎo)體（+17.8%，含中芯）、軟件服務(wù)（+17.3%，含騰訊網(wǎng)易）領(lǐng)漲市場(chǎng)。

順周期板塊則整體表現(xiàn)不佳，黑色商品鏈拖累南華工業(yè)品指數(shù)下跌。權(quán)益板塊上，消費(fèi)者服務(wù)（-5.2%，含美團(tuán)）、煤炭（-1.2%）、鋼鐵（-1.2%）、環(huán)保（-0.4%）、企業(yè)服務(wù)（-0.1%）領(lǐng)跌。

二、本輪行情與2024年兩次脈沖比較

1月中以來(lái)啟動(dòng)的港股行情，是2024年以來(lái)出現(xiàn)的第三次快速上漲。我們將三輪行情總結(jié)如下：

具體來(lái)看：

1. 行情驅(qū)動(dòng)與風(fēng)格表現(xiàn)：2024 年兩輪行情的啟動(dòng)均源于總量政策預(yù)期的扭轉(zhuǎn)，交易的是“底線邏輯”；而本輪行情的驅(qū)動(dòng)來(lái)自于自下而上產(chǎn)業(yè)和企業(yè)層面的技術(shù)進(jìn)步，并由此引發(fā)中國(guó)資產(chǎn)的“重估邏輯”。風(fēng)格上，2024 年兩輪行情都是地產(chǎn)鏈領(lǐng)漲，非銀和互聯(lián)網(wǎng)也都有很強(qiáng)的順周期屬性；本輪則是科技屬性領(lǐng)漲（互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、科技硬件）。

事實(shí)上，港股科技核心資產(chǎn)在去年已經(jīng)表現(xiàn)出很強(qiáng)的進(jìn)攻性。我們擬合美股科技七姐妹（蘋(píng)果、微軟、谷歌、英偉達(dá)、亞馬遜、特斯拉、臉書(shū)）和港股八大科技龍頭（騰訊、阿里巴巴、美團(tuán)、小米、比亞迪、京東、網(wǎng)易、中芯）兩條凈值曲線，可以看到本輪快速上漲過(guò)后，港股科技龍頭累計(jì)漲幅已經(jīng)超過(guò)美股科技龍頭（圖 1）。

但如果拉長(zhǎng)時(shí)間線來(lái)看，2021 年以來(lái)的累計(jì)漲幅比較上（圖 2），中國(guó)科技龍頭的表現(xiàn)仍遠(yuǎn)遜于美國(guó)科技龍頭（2021 年以來(lái)經(jīng)歷了消費(fèi)核心資產(chǎn)泡沫破裂、地產(chǎn)大周期拐點(diǎn)等，關(guān)于中國(guó)資產(chǎn)的悲觀敘事由此而始）。因此如果過(guò)去幾年形成的刻板印象開(kāi)始扭轉(zhuǎn)，那么中國(guó)頭部資產(chǎn)的重估還大有空間。當(dāng)然資產(chǎn)的重估必然不會(huì)一蹴而就，從節(jié)奏而言，短期過(guò)快的上漲之后可能面臨獲利資金兌現(xiàn)、短期基本面兌現(xiàn)、海外市場(chǎng)噪聲等多方面壓力。

2. 行情持續(xù)時(shí)間和上漲幅度：2025 年 1 月 14 日低點(diǎn)以來(lái)，經(jīng)歷 21 個(gè)交易日，恒生指數(shù)漲幅達(dá) 19.9%、恒生科技漲幅達(dá) 30.9%，從持續(xù)性和空間來(lái)看基本持平于 2024 年 4 月-5 月行情（恒生指數(shù)漲幅略低，恒生科技漲幅略高）。2024 年 9-10 月漲幅更大，速度更快，但如此程度的行情可遇不可求。我們統(tǒng)計(jì)中國(guó)、美國(guó)、日本、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣、法國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、韓國(guó)、印度共 10 個(gè)股票市場(chǎng) 1990 年以來(lái)的行情，單周出現(xiàn) 20%+漲幅案例僅出現(xiàn)過(guò)12 次，且其中 10 次來(lái)自于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)后的報(bào)復(fù)性上漲。

3. 結(jié)構(gòu)偏離程度：我們按月度統(tǒng)計(jì)港股成交額前 3%標(biāo)的占總成交額的比重，這一數(shù)值在過(guò)去 10 年趨勢(shì)性上行，反映港股市場(chǎng)越來(lái)越呈現(xiàn)出兩極分化甚至是贏家通吃的格局。直覺(jué)上，當(dāng)市場(chǎng)情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，小票的邊際流動(dòng)性改善會(huì)更明顯，因此牛市行情中，資金集中度往往會(huì)下降。去年 5 月和 10 月，前 3%標(biāo)的成交占比也都出現(xiàn)了回落。但今年行情正好相反，市場(chǎng)快速上行過(guò)程中，資金反而更加擁擠地涌向大票。

具體看三段上漲區(qū)間，前 3%標(biāo)的成交占比分別為 72.7%、75.2%、77.4%；恒生二級(jí)行業(yè)漲幅變異系數(shù)分別為0.66、0.51、0.89。因此相比于 24 年兩次脈沖，本輪行情是更小一部分公司的推動(dòng)，結(jié)構(gòu)性的熱度更為極致。

4. 估值壓力測(cè)算：我們以恒生指數(shù) ERP（1/PE-中美十年期國(guó)債加權(quán)利率）衡量當(dāng)前的估值位置。截止 2 月 14日收盤(pán)，恒生指數(shù) ERP 回落至 6.4%，非常接近過(guò)去三年 ERP 均值-1.5X 標(biāo)準(zhǔn)差。與 24 年兩輪行情比較來(lái)看：

2024 年 5 月 20 日股價(jià)高點(diǎn)對(duì)應(yīng)恒生指數(shù) ERP 跌至 6.1%，正處于-1.5X 標(biāo)準(zhǔn)差位置，隨后市場(chǎng)開(kāi)啟調(diào)整；2024年 10 月 7 日股價(jià)高點(diǎn)對(duì)應(yīng)恒生指數(shù) ERP 跌至 5.6%，跌破-1.5X 標(biāo)準(zhǔn)差位置，但也僅在下方停留 4 個(gè)交易日，隨后市場(chǎng)開(kāi)啟調(diào)整。

靜態(tài)測(cè)算：

（1）如果 ERP 跌至-1.5X 標(biāo)準(zhǔn)差位置，對(duì)應(yīng)漲幅+0.5%；

（2）如果 ERP 跌至去年 5 月 20 日絕對(duì)水平，對(duì)應(yīng)漲幅 3.1%；

（3）如果 EPR 跌至去年 10 月 7 日絕對(duì)水平，對(duì)應(yīng)漲幅 8.4%。

但如前文所說(shuō)，本輪上漲是由少部分公司推動(dòng)指數(shù)上行，當(dāng)前的 ERP 水平或已隱含結(jié)構(gòu)性過(guò)熱的情況。

三、主要結(jié)論

1. 本輪港股上漲主要原因，一是對(duì)年關(guān)下跌的修復(fù)（匯率貶值、以及由此帶來(lái)的以港幣計(jì)價(jià)的盈利預(yù)測(cè)被動(dòng)下行），二是春節(jié)前后科技主題點(diǎn)燃市場(chǎng)情緒。與2024年自上而下的“政策?！庇袆e，本輪行情更多是產(chǎn)業(yè)和企業(yè)層面的“重估?！薄Ｈ绻^敘事被扭轉(zhuǎn)，中國(guó)科技核心資產(chǎn)仍有很大空間；但短期面臨過(guò)快上漲后的節(jié)奏問(wèn)題（本輪上漲后中國(guó)科技核心資產(chǎn)2024年累計(jì)漲幅已超過(guò)美國(guó)科技七姐妹）。

2. 相比于2024年兩輪行情，今年另一個(gè)突出特征是更為極致的結(jié)構(gòu)性。以前3%標(biāo)的成交占比衡量交易偏離度，三輪區(qū)間分別為72.7%、75.2%、77.4%；以恒生二級(jí)行業(yè)漲幅變異系數(shù)衡量行業(yè)表現(xiàn)偏離度，三輪行情分別為0.66、0.51、0.89。即本輪行情是由更小范圍的一部分公司拉動(dòng)指數(shù)上行——當(dāng)前恒生指數(shù)、恒生科技漲幅基本持平于去年4-5月，因此結(jié)構(gòu)性過(guò)熱的可能性比當(dāng)時(shí)更高（24年9-10月行情之迅速放眼全球資本市場(chǎng)都屬罕見(jiàn)，復(fù)刻難度較大）。

3. 以恒生指數(shù)EPR衡量當(dāng)前估值合理性，截止2月14日收盤(pán)，恒生指數(shù)ERP回落至6.4%，非常接近過(guò)去三年ERP均值-1.5X標(biāo)準(zhǔn)差，去年兩輪行情的壓力位也都在-1.5X附近（或者突破后很快調(diào)整）。靜態(tài)測(cè)算，ERP【跌至-1.5X標(biāo)準(zhǔn)差位置】、【跌至去年5月20日絕對(duì)水平】、【跌至去年10月7日絕對(duì)水平】三種水平下分別對(duì)應(yīng)上方空間0.5%、3.1%、8.4%。但如前文所說(shuō)，本輪上漲是由少部分公司推動(dòng)指數(shù)上行，當(dāng)前的ERP水平或已隱含結(jié)構(gòu)性過(guò)熱的情況。

4. 大勢(shì)研判我們?nèi)跃S持年度策略觀點(diǎn)，港股盈利結(jié)構(gòu)中順周期（地產(chǎn)鏈）占比高，持續(xù)性的牛市有賴于基本面修復(fù)確認(rèn)。我們對(duì)中期市場(chǎng)偏向樂(lè)觀，地產(chǎn)周期經(jīng)歷1年半加速出清+廣義財(cái)政赤字?jǐn)U張，有望帶動(dòng)港股市場(chǎng)盈利周期企穩(wěn)。