非農(nóng)就業(yè)以及零售銷售數(shù)據(jù)二次下探，表明美國經(jīng)濟內(nèi)生性擴張動力正出現(xiàn)邊際遞減。美國經(jīng)濟若要持續(xù)穩(wěn)步復蘇，注入新動力的要求越來越強烈，而信貸寬松是首要條件。由于市場預期美聯(lián)儲可能最早于2010年11月會議恢復量化寬松政策，導致實際利率10年期TIPS利率不斷走低，從而促使對沖基金增持COMEX黃金期貨多單。加之ETF和各國央行持續(xù)購買現(xiàn)貨黃金，金價有望在未來一年沖擊1600美元/盎司。

美國經(jīng)濟復蘇步伐放緩，市場預期二次量化寬松

2010年8月、9月份連續(xù)兩次美聯(lián)儲例行貨幣政策會議上，F(xiàn)OMC都決議將可能采取有控制的二次量化寬松政策。因為美聯(lián)儲已注意到美國經(jīng)濟復蘇的步伐正在放慢，非農(nóng)就業(yè)和零售數(shù)據(jù)兩個重要數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了較為明顯的二次下探。2010年6月份美國新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)突然大幅轉(zhuǎn)負，7、8月份稍有好轉(zhuǎn)，但依然維持在負區(qū)間，9月份則再次下探為減少9.5萬人，如圖1所示。

圖1顯示：美國的零售與食品服務銷售額的變化長期與新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)保持正向關(guān)系。只有未來幾個月新增非農(nóng)就業(yè)重新回到正區(qū)間，才能確保消費穩(wěn)步回升，然而不確定因素卻在不斷累積。為消除不確定性，美國經(jīng)濟增長需要注入新的動力，信貸寬松是必然條件，美國經(jīng)濟復蘇需要建立在旺盛的銀行信貸支持之上。這里我們需要明白，美國經(jīng)濟運行存在非常明顯的兩條主線：第一條是居民消費；第二條則是政府支出，收入和支出之間的差額由發(fā)行國債來補充。金融海嘯爆發(fā)前，美聯(lián)儲宣布直接入市購買資產(chǎn)，其資產(chǎn)負債規(guī)模也從8000多億美元擴張至2.4萬億美元，近期美聯(lián)儲表態(tài)可能采取新一輪的量化寬松政策，宣布到期資金將被用于購買長期國債。此預期壓制國債收益率走低，加之通脹預期上升，TIPS利率也是一跌再跌。我們選取經(jīng)過通脹調(diào)整的美國10年期通脹保護債券收益率——TIPS利率代表美國實際利率，因為TIPS利率既可較好地反映經(jīng)濟成長預期，又可保護長期國債收益率不受通脹侵蝕。最新數(shù)據(jù)顯示2010年10月13日TIPS利率收盤價為0.36%。過低的利率有望在貨幣政策量化寬松期間持續(xù)，這促使貨幣流通速度加速上升，美元繼續(xù)貶值，加之其他幣種也存在較多不確定因素，而黃金作為“最終的貨幣”將會受到資金的格外青睞。

對沖基金增持期貨多單步伐慢于TIPS利率跌速

2010年6、7月份，在TIPS利率下跌的同時，對沖基金一度“錯誤地”減持COMEX黃金期貨多單，進入8月份意識到自己的過度減持行為后，基金積極進行“糾錯式”增倉，僅8月13日至31日期間，基金就增持COMEX黃金期貨多單31795張。通過我們對長期數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，COMEX黃金期貨中基金的凈多單增持步伐與TIPS利率下跌速度基本一致，然而，隨著近期市場加大對美聯(lián)儲推出新一輪量化寬松貨幣政策的預期，TIPS利率下跌速度已較大幅度地超越了基金增持凈多單的速度，如圖2所示。

TIPS利率不斷走低，驅(qū)使對沖基金在衍生品領(lǐng)域推高期金價格，而在現(xiàn)貨實物方面，黃金ETF與各國央行的購買行為，也實實在在地對金價施加著影響。盡管長期黃金ETF持倉量與金價高度正相關(guān)，但短期內(nèi)兩者走勢經(jīng)常出現(xiàn)較大背離。如2010年8月2日以來，國際金價上漲14.6%，而10月13日全球最大的黃金ETF---SPDR黃金ETF的持倉量1287.33噸和8月2日的1282.28噸相比幾乎保持不變。如此而言，ETF具備強勁的購買潛力，也勢必繼續(xù)推高金價。此外據(jù)IMF的最新報告顯示，中國、印度、俄羅斯等發(fā)展中國家央行在過去16個月內(nèi)不斷通過各種途徑增加黃金儲備，而發(fā)達國家央行也停止了出售黃金。根據(jù)對過去半年的觀察，未來一段時間，各國央行有望保持每個月平均儲備11.34噸黃金的速度。

黃金期權(quán)隱含波動率提醒投資者仍需謹防美國利率突變

不管是衍生品還是實物現(xiàn)貨黃金，支撐其價格走高的根本因素均歸結(jié)于寬松貨幣政策造成的美國實際利率過低。而實際利率能在低位保持多長時間，將成為投資者的主要困惑。這里我們引入隱含波動率進行反映，其中波動率是衡量某一時間內(nèi)金融產(chǎn)品價格變動程度的數(shù)值，而隱含波動率則是將市場上的期權(quán)價格代入理論價格模型反推出來的預期波動率，反映市場對期價波動程度的預期以及投資者恐慌情緒。隱含波動率越高，表明市場預測期價波動程度將加大，投資者越恐慌。圖3所示：短期與長期黃金期權(quán)隱含波動率有所不同，盡管最近幾個月金價大幅上升，然而1個月期的COMEX黃金期權(quán)隱含波動率仍處于低位，10月13日收盤數(shù)據(jù)為19.6%，低于1年期的隱含波動率25%。

期限越長的期權(quán)隱含波動率越高，畢竟市場的擔憂越多。短期內(nèi)，低利率促使黃金價格上漲基本能得到市場認可。若期限拉長，美國的貨幣政策突然收緊的不確定性也必然會增加。但是，我們堅持認為可能最早于2010年11月份的美聯(lián)儲會議上通過二次量化寬松貨幣政策，而在通過后的2011年內(nèi)，美國實際利率仍將維持在低位，金價也會持續(xù)牛市，未來1年將有望沖擊1600美元/盎司。