進(jìn)入10月以來，黃金延續(xù)了單邊上漲行情，并屢創(chuàng)歷史新高。自2008年以來，只要金價上漲，我們總會為把原因歸結(jié)于避險，抗通脹等原因。但是，最為重要的因素卻為人們所忽視——美國的真實利率水平。Steve Sjuggerud專門研究過利率與黃金走勢的關(guān)系，他用短期債務(wù)T-Bill的利率減去CPI得出真實利率水平。結(jié)果他發(fā)現(xiàn)從1973—1980年，真實利率的中間數(shù)為-1.15%，黃金年收益率為32%，而標(biāo)普年真實回報率（剔除通脹）為-7%（未考慮分紅）；1981—2001年，真實利率的中間數(shù)為2.7%，黃金年收益率為-3.5%，而標(biāo)普年真實回報率（剔除通脹）為7%（未考慮分紅）；2002年到現(xiàn)在，真實利率的中間數(shù)為-0.4%，黃金年收益率為18.5%，而標(biāo)普年真實回報率（剔除通脹）為-3%（未考慮分紅）。黃金回報率與真實利率水平呈反比，而股市與真實利率水平基本呈正比。從1980—2000年，真實利率基本是正的，這導(dǎo)致了黃金價格追不上通脹。進(jìn)入21世紀(jì)，真實利率重新為負(fù)，黃金也重拾上漲勢頭，開始了延續(xù)至今的黃金大牛市。本文我們將通過回顧美國真實利率水平與金價的關(guān)系來分析近期金價的走勢。這里我們用10年期TIPS收益率作為衡量美國的真實利率的標(biāo)尺，這與Steve Sjuggerud計算方法有一些不同。

這一輪黃金的上漲行情最早可以追溯到7月末到8月初，美國10年期TIPS收益率當(dāng)時下降到1%附近水平。進(jìn)入9月中旬，市場傳出美聯(lián)儲將重啟量化寬松政策，美國10年期TIPS收益率驟然下挫，金價趁勢越過6月份創(chuàng)出的歷史高位強勁上漲。其后，金價一路屢創(chuàng)新高，一口氣沖破1300美元/盎司、1350美元/盎司等重要關(guān)口。由于美聯(lián)儲極有可能在11月初的利率會議上宣布二度量化寬松政策，美國10年期TIPS收益率還在持續(xù)下降。

長期來看，金價與真實利率水平基本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，最近的行情也再一次驗證了這種關(guān)系。不斷走低的美國10年期TIPS收益率，似乎預(yù)示著金價還將繼續(xù)上漲。接近于零水平的美國真實利率水平已經(jīng)成了金價的第一推動力。其緣由何在呢？一直以來黃金就為外界詬病沒有利息，與其相比債券有利息收入，股票也有股息收入。而黃金只能依靠價格上漲來為投資者帶來收益。當(dāng)真實利率走低，也就意味著債券和股票的固定收益在減少，那么債券以及股票相對黃金的優(yōu)勢也在逐漸縮小。金融海嘯之后，由于全球各國普遍采取了量化寬松政策，真實利率水平大幅走低，在這種背景下各國央行以及各大黃金ETF選擇了黃金。

其實COMEX期金的投機性凈多頭寸與美國真實利率之間也存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。美國10年期TIPS收益率現(xiàn)在處于10年來最低水平，COMEX期金的投機性凈多頭寸也處于歷史高位。非商業(yè)性的頭寸通常被歸類為投機性頭寸，隨著期金價格在7月大幅下挫，超賣導(dǎo)致COMEX期金非商業(yè)性凈多頭寸跌到了年內(nèi)谷底。進(jìn)入8月美國真實利率走低刺激金價反彈，COMEX期金的非商業(yè)性凈多頭寸也跟隨增加?，F(xiàn)在處于10年最低水平的美國10年期TIPS收益率已經(jīng)將非商業(yè)凈多頭寸推升至410500手，合計約4100萬盎司黃金。一項研究表明，近來COMEX期金非商業(yè)性凈多頭寸每增加100萬盎司，那么金價將上漲0.87%。按照這個標(biāo)準(zhǔn)，金價很快就會突破1400美元/盎司的關(guān)口。

現(xiàn)在市場普遍預(yù)期，美聯(lián)儲很有可能在11月2—3日舉行的利率會議上宣布重啟量化寬松政策，量化寬松規(guī)模可能在3000億美元至1萬億美元間?，F(xiàn)在市場關(guān)注的焦點有兩個：一是二度量化寬松的預(yù)期是否會在11月初的美聯(lián)儲利率會議上兌現(xiàn)，二是量化寬松的規(guī)模到底有多大。如果美聯(lián)儲在11月初重啟量化寬松政策，同時規(guī)模達(dá)到1萬億美元。那么美國的真實利率水平估計還要向下，并且將長期處于較低水平，這無疑將刺激金價繼續(xù)上漲。就近期黃金的行情來看，經(jīng)過近3個月不停歇的上漲，金價存在一定調(diào)整的需要。特別是中國宣布加息后，金價應(yīng)聲下跌，跌幅超過40美元/盎司。金價對于中國加息的反應(yīng)，其實也正好映證了黃金回報率與真實利率水平成反比這種關(guān)系。短期來看，估計中國加息會對金價造成一定沖擊，市場還需要一定的時間來消化這個消息，但持續(xù)時間應(yīng)該不會很長。畢竟美聯(lián)儲重啟量化寬松政策就在眼前，10年來最低水平的美國真實利率水平也封殺了金價大幅回調(diào)的空間。目前來看，1130美元/盎司一線有支撐，金價有望在這里構(gòu)筑短期底部。退一步來說，1300美元/盎司一線是能夠守住的。從中期和長期來看，黃金上漲勢頭還將延續(xù)，因為處于歷史低位的美國真實利率已經(jīng)成為了黃金價格上漲的催化劑。不過，還是建議投資者暫時先離場觀望，等待金價重拾上漲趨勢再尋機進(jìn)場。