11月3日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議結(jié)束后，滬膠主力1105合約蓄勢(shì)上漲，在上周四突破了前期高點(diǎn)之后，價(jià)格一路攀升。我們認(rèn)為，在流動(dòng)性充裕、中國(guó)汽車行業(yè)復(fù)蘇以及天然橡膠供不應(yīng)求的局面下，滬膠1105合約還有較大的上漲空間。

二次量化寬松略超預(yù)期，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕不改

近期大宗商品上漲其最核心的動(dòng)力來(lái)源于美元貶值以及全球流動(dòng)性過(guò)剩。美元貶值使得以美元計(jì)價(jià)的大宗商品得到重新估值的機(jī)會(huì)，而美日歐的低利率環(huán)境使得新興經(jīng)濟(jì)體的流動(dòng)性過(guò)剩，在通脹預(yù)期下大宗商品水漲船高。決定天膠走勢(shì)的關(guān)鍵之一便是寬松的流動(dòng)性局面是否能夠持續(xù)，對(duì)于這一問(wèn)題我們的答案是肯定的。

11月3日美聯(lián)儲(chǔ)宣布在明年6月之前將進(jìn)一步購(gòu)買6000億美元的國(guó)債以提振美國(guó)遲滯的經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲(chǔ)的二次量化寬松計(jì)劃從平均水平上來(lái)看是略超市場(chǎng)預(yù)期的。在此背景之下，美元難以出現(xiàn)大幅反彈，下行趨勢(shì)并未改變。此次美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買的債券期限主要集中在2-10年期上。該期限的債券收益率是市場(chǎng)長(zhǎng)期利率的定價(jià)基準(zhǔn)，美聯(lián)儲(chǔ)意在將其維持在低水平上，從而為美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供一個(gè)低利率的寬松貨幣環(huán)境。日本和歐洲在面臨著高失業(yè)率和通縮壓力下，將維持低利率的貨幣政策。日本的PMI連續(xù)3個(gè)月下滑，內(nèi)需增長(zhǎng)很難大幅回升。而日本政府受制于國(guó)債負(fù)擔(dān)，無(wú)法通過(guò)政府支出刺激經(jīng)濟(jì)，因此，只能通過(guò)貨幣政策的寬量化，來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。歐元區(qū)高達(dá)10%的失業(yè)率以及長(zhǎng)期低于2%通脹目標(biāo)，時(shí)刻提醒著通縮的壓力。在美日推行量化寬松的背景下，歐洲央行也將維持低利率的貨幣政策。

美日歐的寬松貨幣政策使得大量資金涌入了新興經(jīng)濟(jì)體，并使其面臨著通脹壓力。10月印度、越南、中國(guó)等紛紛加息以抑制通脹。但是我們認(rèn)為央行加息對(duì)流動(dòng)性的收縮效果有限，通脹短期內(nèi)仍無(wú)法改變。我們采用信貸投放量和外匯占款作為考察國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的關(guān)鍵指標(biāo)。9月份我國(guó)新增人民幣貸款5955億元，同比增長(zhǎng)15.25%，環(huán)比增長(zhǎng)9.2%。9月外匯占款增加2895.64億元，而9月貿(mào)易順差額僅為168.7億美元。外匯占款大幅度增加，這表明熱錢流入的速度明顯加快。我們認(rèn)為在美日歐寬松的貨幣政策下，人民幣升值預(yù)期將使得更多的熱錢流入中國(guó)，11月國(guó)內(nèi)流動(dòng)性依舊充裕。

天然橡膠供給偏緊

今年災(zāi)害性的天氣引發(fā)了天膠減產(chǎn)，更是對(duì)天膠的上漲起到了推波助瀾的作用。今年年初云南產(chǎn)區(qū)遭遇干旱，影響了膠樹的生長(zhǎng)。10月海南的暴雨使得割膠無(wú)法順利進(jìn)行，國(guó)內(nèi)天然橡膠的產(chǎn)量預(yù)計(jì)減少4萬(wàn)噸以上。東南亞近期非季節(jié)性的降雨，導(dǎo)致泰國(guó)等天然橡膠產(chǎn)量大幅度減少。天然橡膠生產(chǎn)國(guó)協(xié)會(huì)10月26日稱，天然橡膠主產(chǎn)國(guó)的非季節(jié)性大雨可能令11月-12月緊俏的供應(yīng)局勢(shì)繼續(xù)惡化，在此期間天膠產(chǎn)量可能僅增長(zhǎng)1.4%，全球最大的橡膠生產(chǎn)國(guó)）——泰國(guó)的橡膠產(chǎn)量在11月-12月期間可能同比下滑3.9%。

我國(guó)作為世界第一大橡膠消費(fèi)國(guó)和第一大天膠進(jìn)口國(guó)，目前對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的天膠依存度已超過(guò)60%，其中，泰國(guó)是我國(guó)第一大天然橡膠進(jìn)口國(guó)，2009年我國(guó)從泰國(guó)進(jìn)口的天然橡膠總量達(dá)88萬(wàn)噸。泰國(guó)天膠的大幅度減產(chǎn)，使得我國(guó)的進(jìn)口天然橡膠成本進(jìn)一步攀升。11月云南膠區(qū)將進(jìn)入停割期，12月中旬或月底海南省將進(jìn)入停割期。目前國(guó)內(nèi)天然橡膠庫(kù)存依舊處于較低的水平，由于東南亞天然橡膠的減產(chǎn)，市場(chǎng)供給將進(jìn)一步減少，滬膠主力1105合約中期依舊保持上漲。

汽車行業(yè)復(fù)蘇提升天膠需求

天膠的價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，尤其是汽車行業(yè)。后期決定天膠走勢(shì)的另一關(guān)鍵因素便是中國(guó)汽車行業(yè)的產(chǎn)銷狀況。

11月1日，中國(guó)物流與采購(gòu)經(jīng)理人協(xié)會(huì)公布的10月份PMI較9月上升0.9個(gè)百分點(diǎn)至54.7%。10月份PMI指數(shù)一反季節(jié)性回落的常規(guī)，比9月份上升了0.9個(gè)百分點(diǎn)，顯著超出市場(chǎng)預(yù)期，這反映了我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力非常強(qiáng)勁。我國(guó)的經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，也提振了市場(chǎng)對(duì)大宗商品特別是化工板塊商品的信心。

今年汽車行業(yè)的產(chǎn)銷良好也對(duì)天然橡膠價(jià)格的走強(qiáng)起到了支撐作用。9月汽車銷量為155.67萬(wàn)輛，環(huán)比增長(zhǎng)17.73％，同比增長(zhǎng)16.89％；產(chǎn)量為159.29萬(wàn)輛，環(huán)比增長(zhǎng)24.69％，同比增長(zhǎng)16.94％。9月銷量數(shù)據(jù)好于季節(jié)性規(guī)律，受到節(jié)能車范圍進(jìn)一步擴(kuò)大刺激，市場(chǎng)人氣繼續(xù)回升，直至年底都有望取得較好的銷量。隨著汽車銷售量的上升，輪胎的產(chǎn)量也正逐步回升。

下游價(jià)格傳導(dǎo)不暢，短期風(fēng)險(xiǎn)增加

天膠價(jià)格的上漲是否能夠得以延續(xù)的另一個(gè)因素在于產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)之間的價(jià)格傳遞是否順利。天然橡膠的主要用途為輪胎生產(chǎn)，而在下游輪胎生產(chǎn)企業(yè)中，我們觀察到由于原材料價(jià)格的過(guò)快上漲使得下游企業(yè)的利潤(rùn)不斷減少，甚至有不少企業(yè)出現(xiàn)了虧損的局面。

盡管今年以來(lái)國(guó)內(nèi)輪胎行業(yè)已進(jìn)行了三次集體提價(jià)。但是由于輪胎行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，輪胎價(jià)格的上漲滯后于天膠價(jià)格上漲，并且提價(jià)幅度也較小。因此盡管輪胎價(jià)格有所提高，但仍無(wú)法消除生產(chǎn)成本大幅上升的不利影響，輪胎生產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)大幅下降。以青島雙星為例，1-9月該企業(yè)凈利潤(rùn)同比下降91.38%。

由于天然橡膠價(jià)格的上漲導(dǎo)致下游企業(yè)利潤(rùn)減少，很有可能會(huì)引發(fā)國(guó)家的調(diào)控措施，包括降低進(jìn)口關(guān)稅和國(guó)家物資儲(chǔ)備局將儲(chǔ)備橡膠進(jìn)行市場(chǎng)拍賣，補(bǔ)充貨源。但是東南亞普遍減產(chǎn)，國(guó)內(nèi)貨源不足，國(guó)家的調(diào)控措施對(duì)供需失衡局面難有大的改善。

天然橡膠價(jià)格的過(guò)快上漲，有可能導(dǎo)致國(guó)家進(jìn)一步調(diào)控措施的出臺(tái)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越來(lái)越大。但中期來(lái)看，在全球低利率的環(huán)境下，國(guó)內(nèi)充裕的流動(dòng)性局面將持續(xù)；而天然橡膠供不應(yīng)求的局面仍將存在，我們認(rèn)為天然橡膠的上漲趨勢(shì)將延續(xù)。