根據(jù)《彭博市場》（Bloomberg Markets）最新出爐的2010年全球10億美元以上大型對沖基金收益率榜單，美國對沖基金經(jīng)理唐?布朗斯泰恩（Don Brownstein）成為了笑傲對沖基金江湖的新王者。

在2010年的前十個月，布朗斯泰恩所執(zhí)掌的規(guī)模為12億美元的結(jié)構(gòu)化服務(wù)基金（Structured Servicing Holdings LP）收益率達(dá)49.5%。相比之下，“縱橫沙場”多年的許多老將也只能甘拜下風(fēng)，比如，約翰?保爾森(John Paulson)的收益率為16.9%、吉姆?西蒙斯（Jim Simons）為15.9%，2009年的收入冠軍大衛(wèi)?泰伯（David Tepper）則為18.6%。

要知道，在踏入對沖基金行業(yè)之前，布朗斯泰恩曾是一名哲學(xué)系教授，他能在一個數(shù)學(xué)家占主導(dǎo)的對沖基金界稱王稱得上是一個奇跡。

和約翰?保爾森一樣賭對次貸危機(jī)

眾所周知，約翰?保爾森2007年通過押注美國房地產(chǎn)市場崩潰而狂賺了30億~40億美元，但鮮為人知的是，許多名不見經(jīng)傳的對沖基金經(jīng)理也因看對房地產(chǎn)泡沫破滅而創(chuàng)造了驚人收益率，布朗斯泰恩就是其中表現(xiàn)最突出的一個，而他也在基金成立后的第十個年頭迎來了事業(yè)的出頭之日。

2006年之前的5年，由于美國住房市場持續(xù)繁榮，加上利率水平較低，許多買不起房子的美國人開始利用次級抵押貸款買房，次級抵押貸款市場迅速發(fā)展。

布朗斯泰恩在2006年時注意到當(dāng)時的金融系統(tǒng)流動性過剩這一問題?！懊缆?lián)儲2004年起就開始連續(xù)采取加息措施，我們認(rèn)為當(dāng)時金融系統(tǒng)流動性過剩情況是不穩(wěn)定而且不可持續(xù)的?！?/P>

他開始尋找哪一個領(lǐng)域流動性催生的泡沫會最先破滅?！爱?dāng)時我們的判斷就是次級抵押貸款這個市場?！彼J(rèn)為，當(dāng)時市場出現(xiàn)了一個“大難臨頭”的征兆：次貸允許所有人都能買房子，包括那些沒有什么還貸能力的窮人。當(dāng)時人們購買房子的價格已經(jīng)非常高，更嚴(yán)重的問題就是，越窮的人買的房子價格越高，而這些人都是通過次級抵押貸款。

不出他所料，隨著短期利率的提高，次級抵押貸款的還款利率大幅上升，直接導(dǎo)致大批借款人不能按期償還貸款。（注：美國次級抵押貸款市場通常采用固定利率和浮動利率相結(jié)合的還款方式，即購房者在購房后頭幾年以固定利率償還貸款，其后以浮動利率償還貸款。）

2006年底，住房市場開始降溫，購房者出售住房或者通過抵押住房再融資變得困難，次貸問題開始暴露。布朗斯泰恩和他的投研團(tuán)隊開始忙碌了起來。

2007年1月份，他采取了一些舉動，包括做空次貸債券價格綜合指數(shù)（ABX）以及一籃子信用違約掉期產(chǎn)品。這些舉動恰好踩準(zhǔn)了市場的節(jié)奏，2007年下半年開始，次貸問題大規(guī)模爆發(fā)，整個房地產(chǎn)市場崩盤。

2007年，他的絕對收益率達(dá)到了185%，2009年則再一次創(chuàng)下134.6%的高額回報紀(jì)錄。雖然2008年金融危機(jī)中，布朗斯泰恩的基金也出現(xiàn)了成立后的唯一一次負(fù)收益率，但當(dāng)年只下跌6%，相比19%的行業(yè)平均跌幅來說，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏多數(shù)對手。

神秘的抵押貸款支持套利玩家

俗語說，能力強(qiáng)不如運氣好，但布朗斯泰恩并不這么認(rèn)為。他更傾向于把自己次貸危機(jī)時的成功歸結(jié)于多年來在該領(lǐng)域孜孜不倦的研究和探索，“我總是盡最大努力去弄明白在不同市場結(jié)構(gòu)中可能出現(xiàn)的不同情況，這才是取得成功的關(guān)鍵?！?/P>

從布朗斯泰恩長期以來的投資領(lǐng)域看，他的專長是美國住宅抵押貸款支持證券，而他的投資策略被外界稱為抵押貸款支持套利（Mortgage-backed arbitrage）。

布朗斯泰恩在一次接受媒體采訪時指出，很多抵押債券的價格是根據(jù)抵押貸款人償還債務(wù)的時間長短而定。所以在市場允許人們提前償付抵押貸款的情況下，預(yù)測人們什么時候可能會提前還款對于理解相關(guān)抵押貸款金融產(chǎn)品的收益率十分關(guān)鍵。

他進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，抵押貸款者的行動總是與利率的變動有極大相關(guān)性。他開始思考一個問題，那就是為什么在同樣的市場環(huán)境之下，本該采取同樣行動的抵押債務(wù)人行為為什么往往不一致?

于是，布朗斯泰恩和他的團(tuán)隊根據(jù)這些房屋擁有者的信用評分、房屋所在地點、貸款規(guī)模和貸款年限設(shè)計出了一套模型，用來預(yù)測房主什么時候計劃再融資，什么時候打算提前償付貸款。布朗斯泰恩則通過買入因房屋投資者的舉動而被低估的債權(quán)或賣出被高估的債權(quán)進(jìn)行套利。

第一財經(jīng)日報《財商》記者試圖進(jìn)一步了解布朗斯泰恩是如何進(jìn)行抵押貸款支持債券套利的，但結(jié)構(gòu)化服務(wù)基金的相關(guān)負(fù)責(zé)人在回復(fù)記者咨詢的電子郵件時指出，他們的套利策略只對經(jīng)過美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的基金投資人做出解釋。

不過，根據(jù)布朗斯泰恩的說法，他們總是試圖探索出一個長期性的規(guī)律來獲得一個可靠的盈利模式。

美國房地產(chǎn)市場的過去與未來

作為一個抵押貸款支持債券市場的弄潮兒，布朗斯泰恩對于當(dāng)前美國焦頭爛額的房地產(chǎn)市場有深刻見地。尤其是在成為2010年全球?qū)_基金的收益率冠軍之后，各大媒體更是經(jīng)常采訪他對未來美國房地產(chǎn)市場的看法。

布朗斯泰恩認(rèn)為，要了解一個市場的未來發(fā)展必須先了解歷史。他指出，從第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束到2006年，美國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了一個長期的牛市，“長達(dá)60年的興旺是一件很不尋常的事情?！?/P>

據(jù)布朗斯泰恩的估算，在上世紀(jì)80年代末到2006年的這十幾年中，在不使用杠桿的情況下，標(biāo)普500指數(shù)的漲幅和美國10年期國債收益率高于投資房地產(chǎn)的收益率，但大部分購房者是通過杠桿投資房地產(chǎn)，所以在有杠桿的情況之下，地產(chǎn)市場的收益率事實上超過了標(biāo)普500指數(shù)的漲幅和10年期美國國債收益率。而且對比三者之間的波動率，屬房地產(chǎn)市場最小。

周期的轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在2006年，大牛市最終走到了盡頭，整個市場在2009年3~4月間觸及了歷史低點。

那么，在經(jīng)歷過次貸危機(jī)之后，美國房地產(chǎn)市場何時才能重回此前的增長軌道？布朗斯泰恩認(rèn)為，市場要在短期內(nèi)再一次迎來牛市的難度非常大。他的判斷依據(jù)是市場坍塌的速度越快，那所要耗費的恢復(fù)時間則越長。

“所有人都開始不信任房地產(chǎn)市場還會有變好的那一天，就好像孩子長大后都不再相信圣誕老人的存在一樣?！辈祭仕固┒髡J(rèn)為，“現(xiàn)在出現(xiàn)了一個跡象，就是嬰兒潮一代的子女再也不愿意和他們的父母一樣出高價去買房子。”因此，即便目前整個抵押貸款支持債券市場已經(jīng)有所緩解，但在布朗斯泰恩看來，整個市場多久才能真正見到陽光仍然是一個未知數(shù)。

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唐?布朗斯泰恩1945年出生在紐約著名的貧民區(qū)――布朗克斯區(qū)一個并不富裕的皮毛匠家庭。早年的布朗斯泰恩一直致力于在學(xué)術(shù)上有所作為，在紐約市的皇后學(xué)院完成本科學(xué)業(yè)后，他又在明尼蘇達(dá)大學(xué)獲得了哲學(xué)博士學(xué)位，還曾做過斯坦福大學(xué)語言研究中心的訪問學(xué)者。

1969年，24歲的布朗斯泰恩開始了在堪薩斯大學(xué)和得克薩斯大學(xué)哲學(xué)系長達(dá)20年的任教生涯，最后成為一名研究玄學(xué)的教授。在大學(xué)任教期間，布朗斯泰恩留著絡(luò)腮胡，加上一頭蓬松的亂發(fā)，像極了青年時代的卡爾?馬克思。

上個世紀(jì)80年代末，布朗斯泰恩突然“頓悟”：自己最感興趣的其實是金融行業(yè)。在觀察所在城市房地產(chǎn)市場的基礎(chǔ)上，他寫了一篇關(guān)于商業(yè)地產(chǎn)租賃證券化的論文，并寄給了最早發(fā)明房貸證券的抵押貸款證券教父利維斯?拉涅利（Lewis Ranieri）。布朗斯泰恩沒想到的是，拉涅利對他十分欣賞，介紹他認(rèn)識了許多華爾街大腕，包括房地產(chǎn)界的大亨山姆?澤爾（Sam Zell)。

最終，布朗斯泰恩決定“下?！?，在堪薩斯城的富蘭克林儲蓄協(xié)會（Franklin Savings Association)求得職位，在抵押貸款支持證券量化模型開發(fā)部門任經(jīng)理一職。1997年，他正式在康涅狄格州成立了自己的對沖基金公司――結(jié)構(gòu)化投資組合管理公司（Structured Portfolio Management）。

作為一個曾經(jīng)的哲學(xué)教授，布朗斯泰恩非常注重對歷史的研究，尤其是對房地產(chǎn)市場歷史的研究。在他看來，2008年發(fā)生的危機(jī)與大蕭條時期有許多內(nèi)在的相似性，而熟悉歷史有助于在危急時刻懸崖勒馬。