今年初以來(lái)，利率工具和數(shù)量型工具的交替使用使得政策調(diào)控保持了去年四季度以來(lái)的節(jié)奏和力度。我們認(rèn)為，在一系列密集調(diào)控之后，3月份的政策面或?qū)⑾鄬?duì)平穩(wěn)。存款準(zhǔn)備金率在3月份繼續(xù)上調(diào)的可能性猶存，但再次加息的可能性應(yīng)該不大。

從物價(jià)形勢(shì)看，雖然上半年物價(jià)指數(shù)(CPI)進(jìn)一步上行的風(fēng)險(xiǎn)并未消散，目前還不能輕言物價(jià)已經(jīng)見(jiàn)頂。而且，目前冬小麥主產(chǎn)區(qū)旱情的發(fā)展態(tài)勢(shì)以及由此可能帶來(lái)的對(duì)通脹預(yù)期以及消費(fèi)價(jià)格總水平穩(wěn)定的擾動(dòng)，還需要進(jìn)一步跟蹤和關(guān)注。但從2月份情況看，我們預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)高位回穩(wěn)態(tài)勢(shì)，CPI同比預(yù)計(jì)在4.8%左右，環(huán)比在1.1%左右，略低于往年春節(jié)所在月份的環(huán)比上漲水平。

從公開(kāi)市場(chǎng)情況看，3月份將迎來(lái)全年到期資金規(guī)模的最高峰6870億元，央行面臨的回籠流動(dòng)性壓力較大。從回收流動(dòng)性的工具選擇看，公開(kāi)市場(chǎng)操作仍將發(fā)揮適當(dāng)?shù)墓芾砹鲃?dòng)性的功能，但程度有限。雖然2月初加息之后開(kāi)啟了央票發(fā)行利率上行的空間，3月期央票以及1年期央票發(fā)行利率均有一定程度的上行，但一二級(jí)市場(chǎng)的利差倒掛仍制約著央票發(fā)行規(guī)模的有效擴(kuò)大。目前3月期央票以及 1年期央票發(fā)行利率已與同期限的定存利率水平接近，其未來(lái)的進(jìn)一步上行可能影響到市場(chǎng)對(duì)利率變動(dòng)的預(yù)期。上周公開(kāi)市場(chǎng)央票發(fā)行利率的穩(wěn)定就體現(xiàn)出管理層穩(wěn)定近期市場(chǎng)利率預(yù)期的意圖。為此，在公開(kāi)市場(chǎng)操作目前仍難以完全承擔(dān)流動(dòng)性管理任務(wù)的背景下，通過(guò)存款準(zhǔn)備金率的繼續(xù)上調(diào)來(lái)進(jìn)行流動(dòng)性回收的可能性仍比較大。

從政策累計(jì)效應(yīng)看，我們注意到，一方面貨幣供應(yīng)量增速已呈持續(xù)回落態(tài)勢(shì)，中資大型銀行超額準(zhǔn)備金率去年四季度末已降至0.9%的低位。反映商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造能力的貨幣乘數(shù)去年四季度末已降至3.92倍的低位。考慮到先行指數(shù)在反映經(jīng)濟(jì)未來(lái)變化趨勢(shì)上的領(lǐng)先性，在去年四季度經(jīng)濟(jì)增勢(shì)強(qiáng)于預(yù)期之后，今年一季度經(jīng)濟(jì)增幅或?qū)⒊尸F(xiàn)出適度回穩(wěn)的走勢(shì)。隨著前期持續(xù)多次的政策調(diào)控累計(jì)效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，后續(xù)政策持續(xù)大幅收縮的空間將相對(duì)有限。

最后，從穩(wěn)健貨幣政策的內(nèi)涵看，穩(wěn)健的貨幣政策是介于寬松和從緊之間的一種中間狀態(tài)，實(shí)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和物價(jià)的變化決定政策的松緊調(diào)節(jié)，在實(shí)際調(diào)控中調(diào)整的幅度不會(huì)過(guò)于劇烈和頻繁。從今年的情況看，穩(wěn)健基調(diào)下基于保持有利于價(jià)格總水平基本穩(wěn)定的適宜貨幣條件考慮，貨幣政策操作全年將中性趨緊。其中，中性是貨幣政策回歸經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行狀態(tài)下的體現(xiàn)，趨緊是通脹風(fēng)險(xiǎn)積聚時(shí)貨幣政策操作相機(jī)抉擇的體現(xiàn)，年初以來(lái)在通脹風(fēng)險(xiǎn)升溫和積聚時(shí)的緊縮調(diào)控并不貫穿于全年。

我們注意到，2月21日召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，2011年要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，處理好保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、管理通脹預(yù)期的關(guān)系，防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大的波動(dòng)。與1月份國(guó)務(wù)院對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)工作部署的表述相比，“防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大的波動(dòng)”的表述引人關(guān)注。我們的理解是，在去年四季度以來(lái)一系列的政策調(diào)控后，保持物價(jià)總水平基本穩(wěn)定仍將是調(diào)控的重中之重的同時(shí)，管理層已開(kāi)始關(guān)注政策累積效應(yīng)可能對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成的不利影響。在三大調(diào)控目標(biāo)的動(dòng)態(tài)平衡上，在控通脹不放松的同時(shí)，穩(wěn)增長(zhǎng)的重要性開(kāi)始再受關(guān)注。從這一角度看，3月份政策調(diào)控的節(jié)奏和力度將保持一定的平穩(wěn)。我們預(yù)計(jì)，存款準(zhǔn)備金率在3月份繼續(xù)上調(diào)的可能性猶存，但再次加息的敏感時(shí)間窗口預(yù)計(jì)在二季度。