錢瞻世界投資博覽會演講嘉賓喬.帝納波利

交易是我每天都要做的事。在上世紀六十年代，我就開始交易場外交易的期權(quán)。自1982年美國的股指期貨推出以來，我就開始交易這個產(chǎn)品。1987年10月，我親歷了股指狂跌500點的黑色星期一，而這次狂跌其實我早就預(yù)料到了。黑色星期一是我們記憶中自1929年之后第一次的“閃電崩盤”，但肯定不會是最后一次。1997年亞洲的外匯市場和股票市場雙雙遭遇重挫時，我也正好在那里。因此我親身見證了市場崩盤對社會帶來的巨大災(zāi)難。9/11事件之后股市一開市，我也就開始交易了。到了2010年5月，我們在數(shù)小時之內(nèi)看到股指狂瀉1000點。自那以后，在不同的股票上面我們經(jīng)歷了無數(shù)的“閃電崩盤”。監(jiān)管部門花了數(shù)月的時間調(diào)查到底哪里存在問題。他們和無數(shù)的專家進行交談，查閱了無數(shù)的數(shù)據(jù)，但直到今天也沒給出一個確定的答案。
 
但是這些市場變化對了解市場內(nèi)在機制的人而言都是意料之中的事情。我這里指的是市場的基本機制，市場行為的基本要點…出價、要價以及市場規(guī)模等等。所有的這些崩盤都有一個共同原因：流動性不足。

現(xiàn)在無論是在美國、中國還是在歐洲都有一個問題：監(jiān)管機構(gòu)不了解市場變化，很多時候監(jiān)管不當或監(jiān)管不足使得問題雪上加霜。流動性是問題的癥結(jié)，而解決問題的答案這是廣泛的市場參與。 

我之所以能夠預(yù)測到1987年10月的大崩盤，就是因為我在1986年9月中期在股指期貨的交易中發(fā)現(xiàn)了流動性不足的問題。在1997年，多個亞洲市場陷入困境的原因也是流動性不足，部分原因是由于當時沒有合法的做空機制。毫無疑問，2010年5月出現(xiàn)的閃電崩盤的原因也正是自2008年末以來所出現(xiàn)的非常明顯的市場流動性不足的問題。由于存在著高頻電子交易以及當前市場中問責(zé)機制的缺乏，市場的交易環(huán)境十分不公平。所以可以提供流動性的參與者遠離市場也就不足為奇了。
如果這些情況持續(xù)下去的話，那么市場還會繼續(xù)陷入困境，還會一次比一次嚴重，這一點就像日夜交替一樣，幾乎是必定發(fā)生的事情。新興市場可能會比成熟的市場風(fēng)險更大，因為任何問題都可以在一瞬間傳染到世界的任何角落

讓我們來看看1986的情況，看看是哪些東西讓我相信將會出現(xiàn)道指500點的重挫的。在下圖所示的1986年9月的這天，道指經(jīng)歷了到那時為止最大的一次下跌。

我們需要進一步分析和了解的是在這里沒有顯示的當天標普股指期貨交易的情況。在當天的市場中買盤極度缺乏。賣家的價格在任何的合理價位上都難以成交，而買家一出現(xiàn)馬上成交。這基本上賦予了“交易執(zhí)行”這個詞新的意義。就是在這一天標普的主場選手們（駐場交易員）選擇了觀望不出手。這次大跌的一個原因是當時標普股指期貨合約的規(guī)模過大。在1986年的時候，還沒有Emini期貨，合約的交易量都很大，交易員稍微有點不小心，就有可能直接出門撞向偉基河畔南路飛馳的巴士再不回來了。盡管當時允許普通大眾以很低的保證金進行交易，但通過這件事大家都知道股指期貨合約太大了，一般人是玩不起的。所以在這之后，在下跌比較嚴重的日子里，市場參與大幅減少，這也就造成了典型的流動性不足。如果你是以交易為生的人，你必須學(xué)會怎樣生存下去，否則你就被淘汰了。黑色星期一，就是道指大跌500點的那天注定是會到來的。下圖就顯示了當天的情況！

今天我們把視線轉(zhuǎn)向東方，可以看到中國的股指期貨合約的大小與1986標普合約的大小相似，而中國的情況其實更糟糕。為了保護普通大眾免受保證金交易帶來的負面影響，中國監(jiān)管機構(gòu)將股指交易期貨的門檻定的非常高，一般人根本無法參與。這樣造成的結(jié)果就是流動性不足。

在我講下去之前，我想澄清一個概念。我意識到有些人可能把交易量和流動性混為一談，這是個致命錯誤。這兩個概念相互之間幾乎沒什么必然聯(lián)系。要想獲得準確的平均數(shù)或是真正地做到價格發(fā)現(xiàn)，市場中需要有大批有不同交易動機的交易者的參與?？紤]一下這種情況：兩個對沖基金之間相互交易10億股的股票。交易量很大，但流動性沒有。這和10億交易者每人交易兩股的情況是截然不同的。在后一種情況中，流動性非常大?，F(xiàn)在我們再來看看那些從我們身上掠奪了數(shù)十億美元無風(fēng)險利潤的所謂高頻交易者。他們的交易量現(xiàn)在占到了美國股票市場的60%，而他們的加入實際上是在不斷地降低流動性，因為真正的交易者因為感到市場不公平，會不斷地退出市場。比如說我自己的交易量自2008年以來就減少了近75%，正如孫子教導(dǎo)我們的那樣，不要去打贏不了的仗！

市場有其內(nèi)部的結(jié)構(gòu)，在本文中我們對此不作探討。當有大量的人交易少量的股票的時候，這個結(jié)構(gòu)的狀態(tài)是健康的。以較短時間段提供流動性的人會得到合理的獎賞。而當大的交易者為了炒作某支股票在彼此之間進行大交易量的交易時，整個機制就被扭曲了，因為這個行為并不能代表真正的價格發(fā)現(xiàn)行為。這種做法其實是非法的，以前我們把此行為叫做“粉飾”，然而在今天這種不擇手段的金融市場中，好像沒有人再去關(guān)心這種交易是否合法。畢竟在華爾街和世界各地，除了那些最臭名昭著的市場操縱者外，沒有人被關(guān)進監(jiān)獄。待會我還會談到這一點，因為這一點正是造成今天流動性不足的市場環(huán)境的罪魁禍首之一。

下圖描述的是1997年在吉隆坡交易所上市的一支熱門股票的走勢。在這一地區(qū)其實有上百只股票的走勢是與此股票類似的。

這只股票的大跌以及在下跌過程中完全缺乏買盤至少有部分原因是因為當時這一地區(qū)的政府禁止賣空。這個政策的出發(fā)點是好的，但是導(dǎo)向卻是錯的。合法的賣空應(yīng)該要和欺詐性賣空也就是“裸賣空”區(qū)別開來，“裸賣空”也是非法操作。一些參與這種破壞力大的違法操作的大公司的交易員只考慮到他們自己的巨額獎金，而毫不關(guān)心對公司造成的影響和對其他家庭造成的傷害。他們通過這樣做攫取了數(shù)億的利潤卻沒有被繩之以法，于是他們會繼續(xù)這么做下去。這樣的操作扭曲了市場，使得少數(shù)的大公司繼續(xù)擁有這種不正當?shù)膬?yōu)勢。監(jiān)管機構(gòu)你們干什么去了？你們有相關(guān)的記錄，快把這些人渣送進監(jiān)獄，恢復(fù)大家對市場的信任，恢復(fù)流動性。

在我們關(guān)注閃電崩盤之前，我們來看看造成當今市場流動性不足的根源：

1.投資者對市場的正確判斷，那就是市場監(jiān)管不足，對于小投資者甚至是很多機構(gòu)投資者來說是不公平的。由于缺乏監(jiān)督，很多機構(gòu)明目張膽的進行欺詐。

2.由于過去兩年的危機，不論是個人交易者還是專業(yè)交易者的數(shù)量都大大減少。

3.高頻交易者通過“加分定價”和拒絕使用服務(wù)交易技術(shù)等方法搶先交易。

4. 電子化的交易通過利用不同的市場小至微秒的時間差攫取近乎無風(fēng)險的利潤，使得其他所有的交易者的成本上升。

5.欺詐性的賣空行為，金錢、欲望和貪婪可以毀掉一個欣欣向榮的企業(yè)。

6.市場現(xiàn)在已經(jīng)并非是完全可以自由交易的地方了，因為政府各種政策造成了影響，比如說大量印鈔的政策。
我們來看看這其中的一個問題，以便讓你能夠了解為什么這樣的操作會迫使交易者停止交易從而減少市場流動性，這個問題就是“加分定價”。

假設(shè)在閃電崩盤期間，一家聲譽很好的公司的專業(yè)交易員下了一個以13塊購進摩根斯坦利股票的單子。在市場上并沒有出價，只有一個要價為20。在一瞬間，會有一個13.001的出價搶先于他……,此后他把他的出價改為14，又會馬上有一個14.001的出價出現(xiàn)在市場上。之所以這樣是因為他的單子始終被一分錢搶先交易（很有可能產(chǎn)生于一個高頻交易的計算機），所以他要想成交的唯一可能的情況是這個加了一分的單子的交易者遇到問題，并且覺得市場是不利于他的時候。這時候，也只有在這時候，這個導(dǎo)致流動性不足的電腦才會去讓原先的14出價成交，它會在原先14的出價被取消之前這么做。這樣一來的凈效果就是原來的出價者只有在對市場判斷失誤的時候才會成交。這時一個“正面你贏，反面我輸”的局面。難怪提供流動性的交易者都會紛紛遠離市場。

像這樣的操作目前并沒有得到監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督。這種盜竊行為得到了華盛頓的支持，因為游說集團給政府官員送了賄金。立法者很明顯不了解或是不關(guān)心這個情況，那就是這種邪惡的不受控制的寄生力量正在吞噬我們資本市場的生命。我想恐怕只有經(jīng)歷比這次閃電崩盤更嚴重的危機，才會有新政策出臺。要知道，下圖中的閃電崩盤在一天之內(nèi)將大盤幾個月的收獲蒸發(fā)殆盡。

同前面一樣，這次的問題的根源是流動性不足，一個市場的莊家可以將所有的出價都吸收，造成大面積的損失。在一個正常的市場里，這是不可能發(fā)生的，可是今天這種缺乏監(jiān)管的環(huán)境為這種行為提供了條件。

我們一起來對比剛剛描述的情況，看看中國市場有多少同樣的問題。

1. 沒有允許普遍賣空交易。

2. 中國股指期貨的合約規(guī)模非常大。

3. 當前的監(jiān)管環(huán)境使得市場中的交易方數(shù)量較小。

4. 相關(guān)規(guī)定也不允許特定的外國機構(gòu)直接交易中國股票

5. 我們已經(jīng)能夠看到中國市場的起伏超過4%。

幸運的是，到目前為止，大部分交易者仍然認為中國市場是公平的。但如果這種感覺發(fā)生了變化，就像全世界很多其他地方發(fā)生的情況一樣，我們也會看到中國市場出現(xiàn)其他地方出現(xiàn)的問題。

與美國不同的是，中國和亞洲其他的監(jiān)管機構(gòu)不用考慮競選活動，這樣就能把注意力放在構(gòu)建穩(wěn)定可信的資本市場結(jié)構(gòu)上。如果他們能夠從美國監(jiān)管機構(gòu)和立法機構(gòu)的錯誤中吸取教訓(xùn)，及時調(diào)整他們的政策，中國的市場將會比今天更加健康更加快速地成長。這是件非常難做到的事，但如果政策制定者們可以借用一線交易員們的專業(yè)知識，達到這個目標并非完全是不現(xiàn)實的。此外，監(jiān)管機構(gòu)和立法機構(gòu)應(yīng)該及時行動，不能在事態(tài)愈演愈烈之際還在不停地舉行聽證會。

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2011年4月1日至3日，帝納波利將出席在上海國際會議中心舉辦的錢瞻世界投資博覽會，并就帝納波利點位，贏家的利器做演講。如欲在4月1日至3日上海錢瞻世界投資博覽會與帝納波利見面，請登陸http://yfjjl6v.cn/article/63169-1.html了解詳情。