從5月12日晚央行宣布年內(nèi)第5次“提準(zhǔn)”至今，貨幣市場拆借利率上漲僅維持了兩天。這不禁令人想起今年第3、第4次上調(diào)準(zhǔn)備金率時，市場做出的類似反應(yīng)。

按照昨日的7天加權(quán)平均回購利率4.59%測算，相比12日該利率的漲幅約為183個基點(diǎn)。值得注意的是，這不僅遠(yuǎn)低于今年1月第1次上調(diào)時連續(xù)5天近500個基點(diǎn)的漲幅，也低于春節(jié)后那次連續(xù)3天約340個基點(diǎn)的幅度。

這表明了兩個顯性結(jié)論，一是央行上調(diào)準(zhǔn)備金率的邊際效應(yīng)已顯著遞減，二是銀行體系內(nèi)的存量流動性依舊寬裕。據(jù)貨幣經(jīng)紀(jì)公司交易員透露，16日午后的資金供給便明顯增多，直至演變?yōu)樽蛉占訖?quán)利率的走低。

可以說，央行以每月一次的頻率上調(diào)準(zhǔn)備金率，并未達(dá)成實(shí)質(zhì)性收緊流動性之目的，回購利率上漲表象的背后，更多是大行的資金話語權(quán)在起作用；而對于通脹的抑制效果，也不盡如人意。日前公布的4月份消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）同比增長5.3%，且CPI子項(xiàng)八大類別全部上漲。

時至今日，若換一個新角度去思考，準(zhǔn)備金率上調(diào)除了能夠刺激債市對宏觀數(shù)據(jù)快要麻木的神經(jīng)外，還提醒投資者應(yīng)更多關(guān)注如人民幣升值預(yù)期、基準(zhǔn)利率變動、海外熱錢的投資報酬率等影響外匯占款增減的所有因素，以及央行公開市場到期資金數(shù)量如何隨著央票、正回購等滾動操作而發(fā)生變化。

作為債券類別之一的3年期央票在上周四重啟發(fā)行，從對沖流動性的角度來看，它將會拉長回籠期限，并減輕公開市場操作的對沖壓力。從理論上看，其部分替代準(zhǔn)備金上調(diào)也是毋庸置疑的。

不過，明確的人民幣升值預(yù)期卻令目前的貨幣政策陷于被動。即便貿(mào)易順差下降，但由于結(jié)售匯與資本項(xiàng)目的增加，依然導(dǎo)致市場整體流動性越來越大。盡管央行貨幣緊縮政策一直在持續(xù)，一季度貿(mào)易順差亦出現(xiàn)下降，但外匯占款仍有增無減，投資與熱錢都在增加。

此外，5月份的公開市場到期量5410億元已較4月份9110億元的規(guī)模大減3700億元，恰好相當(dāng)于一次準(zhǔn)備金率上調(diào)所回收的流動性數(shù)量。不過外匯占款居高不下，直接促使央行祭出了年內(nèi)第五次“提準(zhǔn)”。

央行副行長胡曉煉日前就表示，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率主要是對沖外匯流入所投放的新增流動性，對金融機(jī)構(gòu)的正常頭寸并未造成大的影響，總體效應(yīng)呈現(xiàn)中性。從理論和實(shí)際分析測算，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整未來還有相當(dāng)空間。