張志雄：您當時是怎么進入投資這行的？

    但斌：選擇投資這行對我來說是非常偶然的。為什么說偶然，因為我大學的專業(yè)是體育，本應在高校當體育教師，但這一切又仿佛是早已注定，準確地說，是生活的自然法則選擇我去從事投資。

    張志雄：能不能具體回憶一下你大學時的情況。

    但斌：我從小學三年級就開始練習排球，后來在河南大學讀體育專業(yè)，主修體育理論。體育磨練了我的精神和意志，這種磨練往往能讓一個人通過艱苦的學習和生活的考驗成為出類拔萃的人。比如李寧就是不錯的企業(yè)家，鄧亞萍也攻讀了諾丁漢大學的碩士和劍橋的博士并且成為很有成就的人。各行各業(yè)中出類拔萃的人物都少不了這種品質，但體育訓練的艱苦確實能把精神和意志力升華。

    大學時，我是學校體育系里最勤奮的學生，沒有人像我一樣天天晚上都去圖書館看書，而且閉館后常到教室里看到凌晨一點。我甚至在國家級體育學術刊物上發(fā)表體育論文，1989年2月發(fā)表在《武漢體院學報》上的“體育地理學探析”一文，首次在國內提出體育地理學的概念，當時連學校里的許多教授都沒有做到過，畢業(yè)后最大的可能是留校任教，如果沒有經歷1989年這段特殊時期，我會從事體育教學或去讀體院的研究生。

從技術分析堅定地轉向價值投資

    張志雄：您是從1993年進入投資行業(yè)的。

    但斌：1992年底開始接觸股票市場并嘗試著用自己的一點小錢買賣股票。1993年２月，我進入深圳新蘭德投資咨詢公司培訓部擔任證券分析師，從事技術分析。兩年多后，加入朋友組建的一家名為深圳巨瀾投資分析科技有限公司，任副總經理。

    之后進入君安證券，稍后到研究所當研究員。君安證券和國泰證券合并后，我又做了一年多研究。在證券公司研究所的3年里，我學會了用不一樣的角度看企業(yè)，也就是基本面研究。在此期間，我獲得過國泰君安董事會辦公室頒發(fā)的國泰君安證券投資研究獎勵基金一等獎。

    離開國泰君安證券研究所后，我去了大鵬資產管理有限公司，出任首席投資經理。2002年12月，我開始了自己的私募基金經理生涯。2004年我們創(chuàng)建了深圳東方港灣投資管理有限責任公司，2006年10月東方港灣管理資產合計人民幣5億—6億元，2004—2006年9月年度復合回報率在76%。

    張志雄：東方港灣成立三年來，每年的累計業(yè)績如何？

    但斌：2004年全年的收益率是54.33%（上證綜指同期下跌了12.51%）；2005年全年的收益率是38.00%（上證綜指同期下跌了8.34%）；2006年1—9月，收益率是122.20%（上證綜指同期上漲了50.93張志雄：你進入投資業(yè)后的一個階段中似乎對技術分析很感興趣。

    但斌：在技術分析中，我主要研究波浪理論。如果從宏觀層面來看，技術分析觀察事物的方法和角度是有些價值的，比如波浪理論是以“人類社會的變化”展開敘述的，這是從遠處著眼。

    但在微觀層面，由于每個人看問題的角度不同，會導致結論的五花八門。比如波浪理論最容易混淆的就是各浪的位置，如果分不清楚大小浪，而在一個小小的波動上斤斤計較，肯定會出問題。技術分析可以用作事后解釋，在細微的市場變化中用來預測，效果甚微。

    張志雄：你為什么從技術分析轉向價值投資？

    但斌：最初我在新蘭德用技術分析來研究股票，后來參與組建巨瀾投資，走的也是這條路。對我而言，進入君安證券是一個很大的轉折點，在那里我學會了基本面研究。君安研究所與后來的國泰君安研究所非常注重從行業(yè)、企業(yè)的角度分析股票，我的投資習慣在這里第一次得以轉變。在投資結果上，我用技術分析沒賺到錢，改用價值投資方法后賺到了很多錢，從技術分析到價值投資的轉變，是我學習改正再學習再改正不斷進步的過程。

    張志雄：在20世紀90年代，內地券商的主流手法是操縱股價，你有沒有受到什么影響？

    但斌：在君安證券時，我對券商做莊等行為就很不認同。后來大鵬證券因做莊五礦發(fā)展、廣電網絡、國投原宜等原因而倒閉，進一步印證了我的想法：不符合常識的事情必然會垮臺。何謂“不符合常識”？假如一個莊家每次都贏，理論上它可以把所有人的錢都贏光。但這是一個不可能延續(xù)的游戲，所以后來南方、大鵬都失敗了，接下來，更多的券商也倒閉了。
真正轉向價值投資是21世紀初我投資香港股票這段時期。

    張志雄：可以具體談一下么？

    但斌：2000年到2001年美國納斯達克市場發(fā)生股災，股指從5,000多點一路跌到1,000多點，當時憑著技術分析的功底，我認為一個歷史性的大機會來了。問題是投資什么，我們所熟悉的在美國上市的中國企業(yè)，就是互聯(lián)網公司，那時候，身邊的人比如我女兒已經開始應用網上教育，我便覺得互聯(lián)網公司不錯，于是，我讓一位客戶拿了100萬美元去香港到美林證券開戶準備買在美國上市的中國互聯(lián)網股票。但在香港美林證券，一個高級財務顧問建議我的客戶別買，認為它們都得完蛋，其實當時如果按我們事先確定好的計劃買了網易、新浪、搜狐，現在就變成了幾千萬美元。

    錯過了買入互聯(lián)網股票股票的最好機會，后來我們索性直接投資在香港市場上市的內地上市公司，如同仁堂科技、寧滬高速、滬杭甬、深高速等幾只股票，買入的位置基本上無風險。除了它們股價很低之外，我們也是通過仔細分析企業(yè)的基本面后才買進的，結果深高速賺得略少點，只有兩倍多，其他股票都賺了四五倍。這次我很安全地賺到了很多錢。這段在香港的投資經歷堅定了我的投資理念——要選最好的企業(yè)投資。

    從2003年起，我們又轉到內地來投資，在A股市場上，我們成功地挖掘了一個個企業(yè)，我的投資理念也逐漸成形了。

    張志雄：作為一名價值投資者，您如何評價當年從技術分析到如今的轉變。

    但斌：大陸證券市場初期受臺灣的影響較大，而臺灣流行的就是技術分析，其進入門檻很低。從這點而言，我能從技術分析進入證券行業(yè)是較為幸運的。

    至于轉向價值投資，我認為這是和巴菲特一樣的選擇。巴菲特剛涉足股市時足足畫了10年的圖表，師從格雷厄姆后才真正轉變成一名價值投資者。當然，對技術分析我也要說兩句：它并沒有嚴重到“人生的歧途”這么極端。在素以倚重深入的基本面分析，來締造始終如一業(yè)績而聞名於世的富達公司里，安東尼波頓依然以“股價走勢圖來輔強傳統(tǒng)的基本面分析，波頓至今仍保有這項興趣。”巴菲特在研究過１０圖表后，是再也不感興趣了，你可以像巴菲特一樣，也可以像安東尼波頓先生一樣，你選擇誰，完全在你自己。

    我認為，任何事物都需要經歷成長階段，內地證券市場第一代投資人首先接觸到的就是技術分析。對我而言，是在不斷遭受挫折，反復學習、體會海外各種投資理念的過程中逐漸演變?yōu)橐幻麅r值投資者的。

    張志雄：1991年，我在上海證券交易所的時候，確實沒有什么證券專業(yè)方面的書，記得有一本臺灣人寫得很淺顯的股票書籍，我是如獲至寶。不過，當時的證交所總經理尉文淵很不欣賞技術分析，他說看到這類股評就讓人想起香港報紙上的馬經。所以，我在當時就沒怎么沾技術分析的邊。當然，那時我們在上海證券報提倡的“長期投資”觀念也很成問題。說來話長，令我好奇的是，您是怎么想到出來做私募基金的。

    但斌：20世紀90年代在在證券機構工作期間，我有很多想法和投資理念，但受制于公司制度和各種內部關系而無法實施。既然在國營機構沒有機會，那我自己要去創(chuàng)造機會，最終我選擇了做私募基金，我覺得這樣才有可能把這么多年的想法和理念付諸實踐。

    張志雄：當時怎么不去共同基金呢？

    但斌：當時共同基金大多是脫胎于券商，我覺得它們的內部制度差不多，不適合我。

    張志雄：從1993年算起，你已有13年的投資生涯。你還記得第一次投資成功的經歷嗎？

    但斌：1993年，我的公司老板拿出50萬元讓我替他買股票，從當年２月到９月，我把股票市值做到了70萬元。有一個很好的回報以后，這些老板的朋友或者一些其他朋友，覺得能掙錢，就拿一些錢來。那時候本加上盈利，差不多250萬。

    張志雄：然后呢？

    但斌：1993年9月牛市接近尾聲，我得到消息說深深房有大機會，就投入了所有資金，后來股市大跌，盈利全部回吐。為了彌補損失，接下來我不斷做短線，結果虧了一半本金。

    張志雄：但這還不是你投資遭受到的最大挫折吧。

    但斌：1995年做多國債期貨是我遭受的最大挫折。當時內地很多機構都在做國債期貨，我向所在營業(yè)部的老總建議能不能也做國債期貨，他說可以。那時正好我有個朋友做股票錢都快虧光了，倆人一合計做期貨吧，我們跟著莊家一路做多，賺了很多錢。

    1995年3月23日，我本想退出市場，但第二天早上又決定再做一把多頭，結果遇上因萬國證券總裁管金生砸盤的“3.27”事件，我們被強行交割，協(xié)議平倉，結果不管之前賺了多少錢都吐了回去。

    這次挫折給了我深刻的教訓，如果當時有明確的投資計劃，我們會嚴格遵守操作紀律，也就不會損失得如此慘重。

    張志雄：對這些投資成敗，你現在怎么看？

    但斌：慶幸的是，我在很年輕、錢還少的時候嚴重失誤了幾次，否則，重新站立起來的機會便少了很多。至于成功，我現在還談不上，未來的路更遙遠，但愿上帝能給我足夠的時間來實現他的意旨。

    張志雄：你現在的投資哲學是什么？

    但斌：用“龜兔賽跑”概括我的投資心得非常恰當。以我的理解，兔子根本沒有獲勝的機會，因為投資是一項長期的事業(yè)。有句古話叫“千年的王八，萬年的龜”，兔子跑得再快，但只能活幾年，而烏龜可以爬一萬年，考慮到時間因素，勝負自然分明。

    有一句古老的諺語：要為長期而買進！時間是最有價值的資產，我們今天所買入的股票不僅僅屬于我們自己，而是屬于整個家族的，我們應該為子孫擔負起此刻的責任。

    從哲學的角度講，我們在生活中面臨著許多抉擇，有些抉擇從一開始就必須明確——你要成為什么樣的投資者？選擇寓言中的兔子還是烏龜？答案是唯一的，沒有第二種選擇。

    張志雄：在向價值投資者轉變的過程中，什么人給過你啟迪？

    但斌：本杰明?格雷厄姆、沃倫?巴菲特和菲利普?費雪等投資大師的思想是我取之不盡的源泉，他們都把研究企業(yè)作為投資的出發(fā)點。有所不同的是，格雷厄姆的價值概念和費雪的成長概念是價值投資的基石，巴菲特是價值投資最堅定的執(zhí)行者，他承襲了前兩位的理論，又把它們有機地融合并發(fā)揚光大。巴菲特還擁有超越世人的眼光，可以在困境中看出前途所在。

    張志雄：什么樣的投資書籍使你受益匪淺？

    但斌：《聰明投資人》、《證券分析》、《巴菲特：從100元到160億》、《怎樣選擇成長股》、《非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》和《股票作手回憶錄》等。

    張志雄：現在很多人把巴菲特當成神來崇拜，其投資方法也被奉為圭臬。

    但斌：巴菲特的投資方法很簡單，但是巴菲特的精神、境界、修養(yǎng)，一般人很難學到。巴菲特的財富觀也很難為常人理解。就投資方法而言，巴菲特達到了極致。

    張志雄：你為何對巴菲特如此推崇？

    但斌：我以前舉過例子，一個人醒來，他發(fā)現自己擁有了巴菲特的財富，他會怎么想？絕大多數人肯定是以為老子天下第一，走路都可以橫著走。但是巴菲特可能只是覺得：上帝假借我的頭腦完成我應該完成的事情，榮耀是上帝的，財富是社會的。于是他又把財富交還給社會。只有這樣的人，上帝才可能把足夠多的財富交給他來管理。我達不到他的高度，但我會努力接近。

    張志雄：借鑒了大師的投資心得后，東方港灣是否開發(fā)出了自己的投研體系？

    但斌：我們現在還沒有開發(fā)出自己的投資研究方法，最多只是復制巴菲特的以公司價值為投資核心的投研方法。

    張志雄：您覺得您的投資方法與眾不同或有明顯差別嗎？請舉例子。

    但斌：我不很清楚眾人的方法是怎樣的，如果是炒短線，抓時機做波段，或者坐莊，我想可能根本上就不同吧。我以合適甚至低廉的價格買入并持有經營優(yōu)秀而又持久的企業(yè)，應該也有其他人這么做吧。我們只是普通的投資人，而且我們認為投資沒有秘密。

    張志雄：如何看待大師們所說的成長和價值？

    但斌：價值和成長不是截然分開的兩面，就如巴菲特所說的那樣，價值投資中包含了對公司成長的考慮。我們投資一家企業(yè)，不單純是格雷厄姆說的“撿香煙屁股”的方式——僅僅評估其硬性資產的價值，我們還很重視企業(yè)的無形資產價值，比如品牌等對企業(yè)業(yè)務增長和盈利提升的持續(xù)正面作用。

堅持價值投資是不需要任何借口的

    張志雄：您如何看待選時和選股？

    但斌：要持續(xù)正確判斷時機的抉擇，這是超越常人的能力范圍的，也許有人能夠做到，但就我的投資生涯來說，我不認為這是具有可靠性的做法。我們投的是公司，只是通過股票市場去持有一定的份額。

    張志雄：請舉例失敗的選股或選時例子。

    但斌：在過去3-4年中，我沒有做過選時，而從選股而言，我認為持有的公司都很讓我滿意。

    張志雄：如何看待主動投資和被動投資？

    但斌：我們主動投資一家公司，看好的是其產品及市場競爭力，欣賞的是公司管理團隊，并以合理的價格買入。我們既不會消極地構建一個模擬指數的投資組合，也不會頻繁干預公司戰(zhàn)略和管理。

    張志雄：你如何選股？有什么標準？有什么投什么不投嗎？

    但斌：第一、領導層必須誠信，具有專業(yè)能力，勤奮，戰(zhàn)略正確，并愿意為股東創(chuàng)造價值；第二、它應該是行業(yè)中具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)；第三、我們很關注企業(yè)的ROE（凈資產回報率）和ROE上升的能力；第四、我們很關注企業(yè)收益的現金流質量。

    張志雄：你們較為關注企業(yè)凈資產回報率（ROE）及其上升能力，為什么？

    但斌：ROE是衡量企業(yè)盈利能力的一個重要指標，我們選擇的企業(yè)基本是沒有負債的，現金流均為正值，我們主要投資像貴州茅臺這樣的公司，別說負債沒有，賬目上都是預付賬款，有巨額的真實收益。當然處于擴張期需要大量現金的企業(yè)，比如萬科和招商銀行，需要另行分析。從字面上解釋，ROE是股東投入所獲取的回報。

    張志雄：在你們的投資組合中也有萬科，你們是什么時候發(fā)現它的？

    但斌：我們很早就注意到了萬科，認可其經營能力，2004年東方港灣成立時我們就買進了萬科。

    張志雄：為什么在人們普遍看淡房地產市場前景時，萬科能持續(xù)看漲？

    但斌：能否在行業(yè)遇到危機時表現得更出色，是判斷一家好企業(yè)的根本標準。如果所謂的行業(yè)龍頭在危機時不能表現得比其他企業(yè)更出色，說明其本身是有問題的。行業(yè)的不景氣恰恰可以檢驗出這樣的企業(yè)，我們可以借機放棄。

    事實上，萬科2006年顯現出了行業(yè)龍頭的實力，它本來預計拿地1,000萬平方米，而實際可能拿到了1,300萬-1,400萬平方米左右的土地。對比行業(yè)繁榮期，現在萬科基本上沒有競爭對手，因此其在杭州、廈門等地拿地十分容易，這是非常不錯的表現。

    偉大的公司往往可以利用行業(yè)危機來鞏固自己的地位，例如中集集團，利用集裝箱制造業(yè)整體低迷期消滅了自己的競爭對手。

    張志雄：說到品牌企業(yè)，你覺得同仁堂這家公司如何？

    但斌：同仁堂是中國老字號品牌代表，但其缺點是：增長放緩、管理層進取心不足，因此我們一直關注但在A股市場并沒買入。

    張志雄：你們在什么情況下賣出一只股票？

    但斌：真正的好企業(yè)是非賣品。但通常企業(yè)都有生命周期，在其經營開始轉壞或者股價已經極度高估的情況下，需要賣出股票。注意我說的是極度高估時，我們才會賣出股票。如果股價稍微有些溢價，我們不會賣出，因為用便宜的價格再買一家遜色的公司對我們而言沒有吸引力。

    張志雄：相比其他機構投資者，你們交易頻繁嗎？

    但斌：經紀商對我們很有意見。不同于大多數投資機構，我們現在基本上沒有交易，買進后就一直持有。

    我一直在思考一個問題：巴菲特長期持有獲得了巨大的成功，為什么全球模仿他的人還是那么少。我的朋友們回答是中國有中國的國情。如果答案真是這樣，印度有印度的國情，日本有日本的國情……總之各國有各國的國情，價值投資的標準就無從談起。

    我認為，價值投資應該有一個超越國度的評價體系。投資界總有各種借口：共同基金說資金的性質使我們做不到價值投資，私募基金也會說受到客戶的壓力更大，因而無法堅持長期持有，但對我們而言，堅持價值投資是不需要任何借口的。

    張志雄：你們的客戶難道沒有給你們施加壓力，甚至贖回么？

    但斌：客戶如果不認可我們的理念，我們一開始就不會接受其資金。在操作過程中，如果有人產生疑慮，我們會用事實說服他。

    比如我們有些后來的客戶剛買進煙臺萬華時，股價從16元多跌到9元多，有的客戶動搖了，我們就和他一起實地調查上市公司，看看這家公司到底怎么樣。我們投資的是實實在在的公司，市場波動無法改變公司的內在價值。經過和客戶的反復溝通，現在客戶都能理解我們的投資思路，認可價值投資的理念。

    張志雄：但是遇到市場狂跌時，你們就沒有動搖過？

    但斌：市場狂跌正是我們買入的機會。一家好公司平時是8元交易，股價隨市場狂跌至5元甚至4元，這不正是我們一直尋找的絕佳買點嗎？在這種情況下，只會讓我有一種遺憾——沒有更多的錢買入更多的股票。真正的價值投資者不懼怕熊市，在牛市中反而會發(fā)生一些問題。

    張志雄：如何讓客戶與你們一起在狂風暴雨中堅守？

    但斌：好的企業(yè)像寶石一樣珍貴，做投資就是要找到這樣的企業(yè)并加以珍藏。但是長期投資者要穿越周期，穿越歷史，如何才能堅持到底？這時候就要借鑒歷史的經驗，思考如何在樂觀和恐懼中處理好自己的投資。

    從歷史經驗中吸取投資的智慧，投資不是買進后再去應對，而是要讓別人感覺到你每時每刻都在擔負責任。這樣你才能得到別人的信任，才能有效說服客戶。

    現在我感到我們不僅僅是在做投資，更是在從事財富管理。如何讓財富穿越幾代人，實現世代相傳，這是超越炒股的全新觀念。

    張志雄：如何讓客戶接受你的世代財富管理觀念？

    但斌：現在客戶拿一筆錢找投資經理，一般是問一年或者五年回報多少。但我們會從他孩子未來的生活以及父母家人的角度來規(guī)劃這筆錢，有時候客戶會想到這筆錢另有用處，我們會建議他少投一點。恰恰是因為世代財富管理，價值投資的長期穩(wěn)定性回報才凸現出來。

    張志雄：能不能列舉3只可以持有10年的股票，讓大家進一步理解長期投資理念。

    但斌：我們的第一個客戶就簽訂了10年財富管理合同，我們給他做了一個投資組合，里面選取了我們判斷未來10年可以戰(zhàn)勝市場波動的股票，主要有貴州茅臺、深萬科、招商銀行和煙臺萬華。

    以煙臺萬華為例，它是在2001年A股行情最高點時上市的，過去幾年大盤一路下行，上證綜指最低至998點。但如果在煙臺萬華上市時投資1,000萬元，現在分紅累計是606451元，股價則上漲了5.1倍，現在你賬上應該有6016萬元。而煙臺萬華也從2000年4980萬的凈利潤,到06年有可能達到8.2億的凈利潤,凈利潤增長約16.6倍.所以，好的投資回報要靠企業(yè)分紅和內生性增長，而不只是簡單預測市盈率變動等這些不穩(wěn)定的因素。投資好的企業(yè)可以穿越周期，即便是經歷大熊市，也能獲得不錯的回報。張志雄：介紹一下煙臺萬華吧。

    但斌：煙臺萬華的主營產品——MDI是一種化工產品，煙臺萬華是MDI全球僅有的擁有自主知識產權的6家生產商之一，中國也因此成為第4個掌握這種技術的國家。

    煙臺萬華在化工行業(yè)中的地位如何呢？石化行業(yè)有18個大門類，中石化擁有17個門類唯獨MDI不能生產，可見煙臺萬華技術壁壘之高。

實地調研與公司的選擇標準

    張志雄：巴菲特在上世紀60年代末解散自己的基金離開市場，因為他判斷股市總體已經絕對高估。假設A股在2008年或者2010年處于絕對高估，你們如何操作？

    但斌：如果出現這種情況，我們絕對是賣出股票。不過內地股市泡沫來得沒有那么快，至少十年后才會出現這種情況?？磧鹊卮蠖鄶灯髽I(yè)，比如萬科，其總市值目前才300多億元人民幣，而香港一些大型地產公司市值都在數千億港元。就中國如此龐大的市場以及十五年左右的經濟快速成長期而言，萬科市值最終達到三、五千億人民幣是很正常的。2008年和2010年萬科還達不到這個規(guī)模，需要十到十五年的時間。

    張志雄：假設一下，萬科達到四十多倍甚至五十多倍的市盈率，你也不認為它被高估？

    但斌：從靜態(tài)看，肯定是高估的。但看動態(tài)市盈率，比如萬科通過收購兼并，買進了20家8倍市盈率的企業(yè)，其市盈率就會大大降低。從長期看，企業(yè)通過內生增長會不斷拉低市盈率，比如平安保險目前市盈率很高，但如果五年內平安資產管理的業(yè)務規(guī)模能達到5,000億元，其市盈率會被大幅拉低。再比如微軟，早年在80倍市盈率的情況下股價仍能持續(xù)翻番，也是憑借其內生性增長。

    張志雄：過去三年中你實地調研了多少家上市公司？

    但斌：50多家。

    張志雄：你覺得必須實地調研重倉的投資項目嗎？

    但斌：是的，我很在意是什么人在經營這個企業(yè)。

    張志雄：有人認為讀企業(yè)的報表和研究報告比實地調研更好。

    但斌：實地調研對投資非常有好處，我去過很多家公司后，判斷企業(yè)好壞的靈敏度大大增強了，一家公司的日常管理和文化制度等方面決定了其質地。比如說參加股東大會，你是有可能通過觀察上市公司高層人員細微的互動，哪怕一個眼神也許就會讓你感受到不一樣的東西。當然這需要有極強的感受和閱讀人的能力。

    張志雄：你遇到那種善于做表面功夫的公司或者管理者，該如何判斷？

    但斌：我的經歷使我在判斷能力方面有不少優(yōu)勢。小時候，我不是一個好孩子，打架鬧事都有過。后來，又從社會底層開始奮斗，歷經磨難，和三教九流的人打過交道?，F在我看過一個人后，憑直覺就能判斷其好壞，企業(yè)如人，所以看企業(yè)也差不離。

    張志雄：舉個例子吧，比如你去貴州茅臺見到的是誰，對方是怎樣的，由此對公司作出了什么判斷？

    但斌：茅臺接待我們的是季克良（注：茅臺集團董事長），一位滿頭白發(fā)、非常慈祥的老人，出身江蘇的釀酒世家，后來去了茅臺，在茅臺干了一輩子，他給我的第一感覺是一個非常好的人，值得信賴。

    茅臺其他管理層也很有眼光，股份公司的董事長袁仁國寫過很多文章，比如《茅臺品牌的傳統(tǒng)繼承與價值創(chuàng)新》，這篇文章讓人感到袁仁國的境界非常高，其對企業(yè)發(fā)展觀的闡述非常符合我們對好企業(yè)的看法。茅臺是民族品牌，如果一個人不是德才兼?zhèn)洌茈y做到高管位置。

    真正的好企業(yè)需要一個好的經營者，帶領一個好的管理團隊，具備傳承能力，當然還需要身處有前途的行業(yè)。具備了這些條件，企業(yè)將創(chuàng)造偉大的事業(yè)。

    張志雄：再舉一個你認為管理層有點問題而讓你放棄的上市公司吧。

    但斌：有一家從行業(yè)和公司質量講都不錯的公司，我不必說它的名字了吧，但它的領導人是一位梟雄，能力確實很強，卻讓人不放心其內在的品質。我們就放棄了這家公司。

    張志雄：謝謝你的坦率。你們公司現在有幾個人？

    但斌：我們東方港灣現在有9個人。

    張志雄：你們現在主要投資幾只股票？

    但斌：主要是６只，地產行業(yè)里有萬科、招商地產和華僑城，這3只股票可以算1只，主要是基于行業(yè)投資，均衡這個行業(yè)中有顯著競爭力的企業(yè)。

    張志雄：你每天都看很多研究報告嗎？

    但斌：并不是每天都看，很多券商出了不同的研究報告時會看一下。

    張志雄：您每天閱讀哪些類型的報告？

    但斌：主要還是看招股說明書、年報以及公司公告，還有一些研究員寫的我感興趣的行業(yè)或公司的研究報告，他們能夠提供一些我沒有考慮過的視角。

    張志雄：您如何使用研究員？

     但斌：我希望他們能夠獨立思考，邏輯上要完整和合理，不要簡單遵從常規(guī)看法，盡可能深入去了解一家企業(yè)，這很辛苦也不容易，但是投資要成功就無法規(guī)避這些努力。

    張志雄：您自己做研究的經歷及心得？

    但斌：不要喪失大局觀，這是框架，但是一定要兼顧諸多關鍵細節(jié)。

    張志雄：如何防止選擇公司失?。?/P>

    但斌：失敗是無法避免的，只是通過細致的研究，持續(xù)的觀察，盡可能減少失敗的次數。

    張志雄：您如何看待或利用市場共識？

    但斌：還是那句話，別人怎么想和我怎么做沒有太多的關系，或者說沒有關系。

    張志雄：您認為目前的投資團隊中最重要的人是您嗎？還是其他人誰最重要？

    但斌：我認為這是一個協(xié)同工作的機制，沒有說誰一定更重要，也許我的工作性質決定需要對很多事情作出決定。但是我得說，每個人都很重要，尤其是當他努力去了解一家公司的時候。

    張志雄：您經常與多少位分析師通電話或見面？

    但斌：我會看對一個行業(yè)或者一家特定的公司，有哪位研究員具有超出他人的深度和準確理解力，我會和他保持聯(lián)系。時間上并不固定，數量也不好說，好的研究員是很寶貴的，我很敬重他們。

    張志雄：有過止盈或止損的事件嗎？請評價。

    但斌：前幾年我們投過深赤灣，在比較好的價位上我們把持股售出了，促使我作出這個決定的考慮因素是赤灣的地理局限，造成它的岸線無法擴張，這限制了企業(yè)業(yè)務的擴展。

    張志雄：請舉例說明您最后悔的一件投資事件。

    但斌：沒有，即便是早年的失誤，于我而言也是財富。

    張志雄：您害怕過嗎？請舉例

    但斌：因為我現在投的都是中國優(yōu)秀的企業(yè)，我也在持續(xù)地觀察它們的表現，所以如果這樣都無法夜夜安枕，我想其他的做法應該更難。

    張志雄：現在有一種說法，私募基金只不過利用了共同基金的研究投資信息，你對此怎么看呢。

    但斌：肯定不是如此?，F在信息浩如煙海，真正賺錢還得看個人的價值觀和判斷力。共同基金自身的研究人員數量以及獲得的經紀商支持，使得它們覆蓋的行業(yè)范圍和公司家數會多于我們，不排除在交流過程中給我們帶來啟發(fā)，但是我們投資的核心是選擇有限的幾家極為出色的公司，因為對個別公司的研究和人力資源配置，并不顯示劣勢，相反有更強的優(yōu)勢。

天真和質樸體現出企業(yè)的透明度

    張志雄：你的新投資想法通常來自于哪里？

    但斌：來源會有很多種，如常識以及經濟類（也包括很多非經濟類）的雜志和報刊；與投資行業(yè)、其他行業(yè)的專業(yè)人員交流，他們都可能給我以啟發(fā)。我們并不是爭取抓住所有的機會，而是把握能夠把握的機會，這需要敞開心胸去傾聽，觀察社會和人群的變化，而不是固執(zhí)己見。

    我不會去討論當前的熱點板塊，因為我的投資將持有足夠長的時間，買得比人家早，或者晚一點，根本不是決定結果的因素。巴菲特現在才買入Wal-mart，就是個例子。

    例如，我在好幾年前觀察到，盡管女兒還很小但已經開始頻繁使用互聯(lián)網，個別朋友已經把QQ號印制在名片上。這促使我去關注互聯(lián)網公司，現在我們持有香港股市中的騰訊控股。

    張志雄：你決定長期投資一家公司時，最看重的品質是什么？

    但斌：企業(yè)如人，個人的優(yōu)秀品質，比如天真、質樸、待人真誠也應是好企業(yè)所具備的。好的企業(yè)必須擁有一些質樸的東西，一些理想主義的東西；相反，老謀深算的企業(yè)總存在著問題。

    所謂天真和質樸就體現了企業(yè)的透明度，好的企業(yè)不怕給大家看，不好的企業(yè)則懼怕透明。

    張志雄：在誠信環(huán)境很差的中國，好企業(yè)家不容易找啊。

    但斌：中國歷來不缺少救國救民的企業(yè)家，洋務運動、戊戌變法以來涌現出來多少愛國的企業(yè)家啊。為什么我們看好煙臺萬華，在接觸了丁建生等公司領導后，我發(fā)現他們就是民族的脊梁，他們不為國外企業(yè)高薪挖角所動，我們有什么理由去懷疑這樣的企業(yè)家呢？

    張志雄：當年四川長虹的倪潤峰高舉民族工業(yè)的大旗，但后來的表現卻讓人大失所望。

    但斌：產業(yè)的變革是自然選擇的結果。比如一家企業(yè)過去生產馬鞭，但現在已經不用這些東西了，它不變革，就會衰亡。每一代總有每一代的企業(yè)圖騰出現，下一代人又用其他企業(yè)來擔負這種責任，江山代有”名企”出?，F在的華為和中興通訊就扛起了民族通訊行業(yè)的大旗。我認為，產業(yè)的變革跟個人的雄心并沒有很密切的關系。

    張志雄：你的職業(yè)生涯中，就有在好企業(yè)但沒有成功的經歷。

    但斌：從君安證券到大鵬證券，倒下的原因不一，但帶來的震撼是相同的。君安證券那么好的公司在一夜之間突然倒下，帶給我的震撼非常大。以君安證券的資質和潛力，有可能成為中國的美林、摩根士丹利。至于君安證券是如何倒下的，有的人說是內部關系沒有平衡好，也有人說是跟市場大環(huán)境有關，如果君安證券現在MB0就會沒什么事。大鵬證券是因為投資失誤而倒閉的，本來我有機會去阻止錯誤的投資的，卻沒有發(fā)揮作用，就那樣看著它一步一步垮掉，真的非常遺憾。有了這些經歷，我感覺到偉大的公司不能只關注自己的經營能力，還必須具備社會良心、開放、謙遜、負責任等等品質。

投資能否成功取決于個人的性格

    張志雄：你覺得成功的投資人取得成功的最關鍵要素是什么？

    但斌：投資者彼此的知識結構相差不多，差別只在于個人的性格。每個人所經歷的生活苦難和挫折，所受到的教育和教訓都是一筆筆豐富的閱歷，這些閱歷最終會凝結到性格上，成為個人的財富。比如格雷厄姆和巴菲特倡導的價值投資，理解很容易，關鍵在于你能不能接受，能不能堅持下去。

    張志雄：有沒有受到性格驅使而放棄或者堅持某個投資的例子。

    但斌：比如我的一個朋友先買了貴州茅臺，結果賺了一點點錢就跑掉了。后來他買東阿阿膠，聽說當地原料出了點問題，又趕緊賣出去。類似的操作還有不少，這完全是他過于敏感的性格所致。再比如堅持。我們在2003年買了高速公路股票，正好碰上SARS，情況很糟糕，一般人會趕忙把股票賣掉，但我們始終持有，這也是性格所致。

    張志雄：你認為助自己成功的性格是什么？

    但斌：第一、堅忍，應對困境的韌性和達觀態(tài)度；第二、堅持原則，在紛擾變化和外界壓力之下不偏離原則立場；第三、追求真理，持續(xù)學習；第四、與人分享的人生態(tài)度；第五、大局觀，放大看世界的視角；第六、執(zhí)行力，謀定而后動，絕不猶豫；第七、細節(jié)不放松。

    張志雄：什么人對你性格的形成影響較大？

    但斌：父親和一位親戚。對我影響最大的人是父親，他教我做人，做一個正直的人，這是我最核心的人生觀。如上初三的時候，我們球隊的男孩子都比較調皮，有的早戀了，我父親對此非常開明，他對我說：“你對女孩子要尊重。”一句很普通的話，但對我影響很大。

    此外，我的一位親戚對我的人生也起了潛移默化的影響。他是老紅軍，當過蘭州軍區(qū)副司令員，我們每年都要到他家里去。受到他言談舉止中英雄主義的感染，我很小的時候就有未來做將軍上疆場的想法，這有助于我的進取心和堅韌品質的形成。

    張志雄：您在投資生涯中遇到過導師般的人物嗎？他或她是如何起到這個作用的？

    但斌：在早年學習技術分析的時候遇見過一位，但價值分析完全學自像巴菲特這樣的投資大師。

人文精神和人文關懷

    張志雄：您每天的日程是如何安排的（從早到晚）？

    但斌：每天7：20起來，8：30到公司，通常工作到下午6點鐘左右。如無應酬回家吃飯，然后鍛煉身體，看書學習。大概12點休息。

    張志雄：您周末或假日做什么？

    但斌：除去應酬，還是希望和家人在一起，也會抽出一定時間鍛煉身體，當然，有時也加加班。

    張志雄：您覺得自己幸運嗎？為什么？

    但斌：我覺得自己很幸運，生活在這樣一個黃金般的年代，我有愛我的家人和朋友，我的工作為他人創(chuàng)造價值。

    張志雄：您最愛的運動或娛樂？

    但斌：高爾夫，娛樂幾乎沒有。

    張志雄：您最好的朋友是投資圈子內的嗎？如果投資界外的，是什么領域的？

    但斌：各行各業(yè)的都有。

    張志雄：除了投資專業(yè)書籍之外，你比較喜歡哪方面的書？

    但斌：文藝復興和啟蒙時期一些名家的作品，美國聯(lián)邦黨人文集以及一些著名的小說。啟蒙時期的作品對我影響很大，剛才我說小時候有上戰(zhàn)場當英雄的想法，但到大學里，在接觸了盧梭、伏爾泰等人的作品后，這個想法就改變了。

    現在，每當生活或投資缺乏靈感時，我就去翻閱這些書，它們是幫助我找到靈感的鑰匙。我越發(fā)感覺到這些書里的價值觀和價值投資理念有很多相通之處，價值投資理念蘊含了豐富的人文精神。我為什么要講人類經歷了這么多挫折和苦難，因為我一直在用人文精神和人文關懷去觀察和思考它們，然后把投資貫穿到人類歷史中。

    張志雄：你正在讀哪些書？

    但斌：《圣經》、《進化論》、《論人類不平等的起源和基礎》、《法的精神》、《戰(zhàn)爭與和平》、《日瓦格醫(yī)生》、《不戰(zhàn)而勝》、《股市真規(guī)則》、《戴維斯王朝》和《偉大的搏弈》，有新書，也有百讀不厭的經典作品。

    張志雄：基督徒認為《圣經》和《進化論》是對立的。

    但斌：我們年輕的時候都是唯物主義者，不信《圣經》之類的東西，我們都是用進化論來解釋人是怎么來的。但《圣經》是在大學三、四年級后才慢慢體會其含義的，小時候我們不信神，天不怕地不怕，對事物沒有敬畏感，但是隨著閱歷的增長，體會越來越深，越能把握《圣經》里的那種敬畏感。

    張志雄：達爾文對你有什么影響？

    但斌：對于愛反思社會反思歷史的人來講，都會問一個問題：人是怎么來的。達爾文的進化論不就是對這個問題的系統(tǒng)回答么？達爾文還系統(tǒng)思考了為什么一個民族消亡而另一個民族強大并延續(xù)下來，為什么由農民組成的封建國家更容易取得強勢等等問題，這些問題的影響是深遠的。

    張志雄：你覺得最幸福的時刻是何時？

    但斌：看著孩子快樂長大，看著中國一天天強大進步，我心里充滿感恩。

    張志雄：看到自己管理的資產升值，你不感到幸福么？

    但斌：我當然很高興，不過這并不是一件很了不起的事情。因為做得好是上帝的指引，我們做了自己應該做的事情，哪怕再優(yōu)秀也不是我們的功勞，而是上帝的。所以我雖然高興，但內心非常平淡。

    張志雄：在世俗化的投資環(huán)境下，你的言行有點高調和遠大。

    但斌：我想得很實際。我們要反思年輕時用青春用熱血去追求的是什么，不就是希望中國更加美好嗎。我們這代人都有這種信念，而且不會隨著歲月的流逝而磨滅。這樣的信念支撐著中國的進步，沒有中國的進步，我可能還在經歷磨難，我的青春、愛情、家庭和健康等等不就都沒有了么。我現在還在想，如果中國沒有進步，我怎么能有今天的這些呢？所以我?guī)е卸骺创袊倪M步，有時候看著萬家燈火，眼淚就止不住流了下來。

    張志雄：您能否總結一下您管理的類別資產（股票/債券/商品或某一風格產品）的經驗之談？

    但斌：買好公司，拿住它。

    張志雄：您展望一下您管理的類別資產的未來趨勢？

    但斌：中華民族是勤勞創(chuàng)富的民族，這決定了中國經濟增長的動力遠未消退，優(yōu)秀企業(yè)的業(yè)務成長空間非常大，盈利的增長對股票市場而言是積極的。

    張志雄：您對未來有何預測？

    但斌：做我們認為正確的事，余下的交由上帝來完成。

    張志雄：您推薦給讀者的幾句話或幾個人或幾本書

    但斌：幾句話——資本市場從來都是慷慨的，但她只惠及擁有智慧和善于利用別人智慧的人。有的人從來沒有堅定過，因為他從未真正思考過。如果投資虧損了，一定是因為我們的專業(yè)技術，而絕不會是因為我們的人品。我保證！幾個人——達爾文、巴菲特與芒格、托爾斯泰等。

    張志雄：你是有強烈社會責任感的投資人，你如何看待回饋社會？

    但斌：我們相信，一個融合了善意之心和社會良知的企業(yè)能夠走得更加久遠。如果我們真的能成就一個偉大的企業(yè)，那一定是上帝假借我們之手回饋他——永不止息的愛！

    有一天我也會像巴菲特一樣，做一些有意義的事，目前我只是救助一些貧苦學生。

    張志雄：您的投資職業(yè)夢想是否已經實現？

    但斌：路才剛剛開始。

    張志雄：您的生活夢想是什么？

    但斌：對其他人產生積極的影響。

    張志雄：您給中國職業(yè)投資經理（如基金經理）的建議：

    但斌：和時間做朋友，與優(yōu)秀企業(yè)站在一起。

    張志雄：您給普通投資人（但也許他們已經接近甚至超過職業(yè)投資人）的建議：

    但斌：多考慮公司本身，少考慮股價波動。

    張志雄：您愿意每隔三至五年接受我們的跟蹤采訪嗎？哪怕您已經不再做投資經理了。

    但斌：十年一個周期可能更好。

    張志雄：您想過退休嗎？多少年后？

    但斌：沒想過，但考慮到未來公司的繼承性，我和太太說好，如果我老了，人不在了或者不能為公司出力了，我想我們只會保留一小部分公司的股權，余下的給到當時有才華的年輕人。我相信真正的好公司一定是大家的，公眾的。

    張志雄：您認為投資大師的標準是什么？您喜歡什么樣的投資經理人？

    但斌：要有很高的人生境界，否則，我相信上帝也不會把巨大的能影響人類生活的財富托付給他。他是財富領域的社會良知！我喜歡巴菲特這樣讓人景仰的投資人！