自2024年12月以來，我們團隊集中對各家債市投資機構(gòu)開展交流。在交流中感受最明顯的是機構(gòu)對債券市場預期的變化：12月份對債市極度樂觀，而進入1月中旬以來機構(gòu)普遍對債牛的預期下降，甚至部分投資人轉(zhuǎn)為短期看空。

可以用“糾結(jié)、分歧與多空之辯”來形容當下債市參與人的心態(tài)。本文主要總結(jié)投資者當下最為關心的話題（包括宏觀利率、信用及轉(zhuǎn)債等方面），以及我們對該類話題的思考。

1. 機構(gòu)對市場產(chǎn)生糾結(jié)與分歧，主要源自“資金利率不松反緊”

自2024年12月貨幣政策提出“適度寬松“的基調(diào)后，市場機構(gòu)一致看多，普遍認為降準降息很快落地，引發(fā)了搶跑行情。然而，進入一月份以來，資金面并沒有出現(xiàn)預想中的寬松效果，反而出現(xiàn)反向收緊。由此債市參與者也產(chǎn)生明顯的分歧與糾結(jié)。

當下多空雙方都有一定邏輯，且似乎進入邏輯自洽的階段。多頭普遍認為當下經(jīng)濟仍有待修復，穩(wěn)匯率與資金緊是暫時的，后續(xù)隨著地方債與國債發(fā)行放量，央行最終會降準降息，債市保持做多態(tài)勢不改?？疹^認為穩(wěn)匯率優(yōu)先級抬升、資金成本與債券利率倒掛，負carry下行情不可持續(xù)，且債券市場透支了較大的降息空間，債市終將要經(jīng)歷調(diào)整才能有價值。從市場盤面看，1月中以來長債與超長債漲漲跌跌，多空雙方似乎都邏輯自洽、大家普遍認為自己觀點是正確的。事實上，債券市場1月以來整體處于震蕩區(qū)間，多空雙方均沒有明顯占優(yōu)。

造成多空分歧的核心原因，可能是對“適度寬松“的貨幣政策理解不同。如果參考2008年提出“適度寬松”的經(jīng)驗，央行很快降準降息，在2024年12月份大多數(shù)機構(gòu)也是這樣博弈的。而當下距離2024年12月份央行提出“適度寬松”基調(diào)已經(jīng)過去兩個月，但還未兌現(xiàn)降準降息。我們認為從“貨幣政策是支持性的”這個角度去理解“適度寬松”可能更為合理。與2008-2009年所不同，當下信貸投放從供給約束轉(zhuǎn)向了需求約束，即私人部門缺乏加杠桿的空間和動力，主要依賴于中央政府加杠桿（即財政政策發(fā)力）。且本輪“適度寬松“的操作不是單一的，而是“更加積極”的財政政策+“適度寬松”的貨幣政策，政策組合拳中或以財政為主要發(fā)力點，而貨幣作為輔助，即：財政擴張或是“適度寬松”發(fā)力的主要原因及載體。

以此推理，可能會產(chǎn)生兩重預期差：1）貨幣政策總基調(diào)為適度寬松，但節(jié)奏或有一定層次，實際操作中也可能松緊結(jié)合；2）降息時點及幅度或不達市場普遍預期，實質(zhì)性降息可部分替代政策利率降息效果。當然，隨著一月以來資金偏緊，投資者也普遍降低了寬松的預期。

2. 1.65%左右的10年國債，隱含了多少bp的降息預期，是另一大市場分歧點

這個問題涉及到2025年債券市場還有多少操作空間。因為如果10年國債已經(jīng)充分透支了降息幅度，即使降息債券市場也可能表現(xiàn)平平甚至還有回調(diào)壓力。如果沒有充分透支，那么債市仍有可為。

隱含多少bp的降息預期，本質(zhì)上是10年國債定價錨定什么。與2024年為例，10年國債約下行了88bp、30年國債約下行91bp，而7天OMO利率下行了30bp、R007下行了60bp，1年MLF下行50bp，1年存款掛牌利率下行35bp，企業(yè)貸款利率下行41bp，新發(fā)放房貸利率下行88bp，存量房貸利率（測算）下行110bp。債市的分歧也基于錨定效應的不同。1）如果將10年/30年國債對標7天OMO利率或者1年MLF利率，確實隱含了很強的降息預期，對標存款利率也隱含了很強的降息預期。2）如果將10年/30年國債對標貸款利率（特別是房貸利率），透支的降息幅度并不明顯。3）央行投放中長期流動性的資金成本2024年大約下行了80bp，如果錨定該下行幅度，10年國債/30年國債也可能并沒大幅透支降息預期。

2024年長債/超長債下行幅度較大且表現(xiàn)韌性，定價的錨是否已經(jīng)發(fā)生本質(zhì)變化是投資者需要關注的問題。這一點投資者比較糾結(jié)和迷茫，從以前的邏輯來看都是看資金做短債、看短債做長債。如果定價錨變了，就需要一個重新適應的過程。定價錨變與不變，或者從另外一個角度來更為合適：2022年至今R007的最低點在2022年8月初（1.45%附近），當時的10年國債在2.75%附近，而當下R007年比2022年8月初要高不少，而10年國債早已不是當時的利率水平；其次，2022年以來10年國債持續(xù)下行，而R007波動加大，且下行滯后于長債/超長債。也就是說，用資金利率的變化來解析長債和超長債的表現(xiàn)可能并不自洽。

用廣譜利率下行來解析長債與超長債可能更為合理，資金成本的變化可能是滯后指標。即通過降廣譜利率來推動有效需求的回升，若有效需求還沒有明顯回升，則廣譜利率下的可能還不夠，央行也最終會寬松降低資金成本?！百J款債券的性價比原理”其實也是一種廣譜利率的測算（用一般貸款利率來測算10年國債的性價比，用房貸利率來測算30年國債的性價比）。事實上，2024年的降息也不僅僅局限于政策利率（7天OMO利率），更包含了資產(chǎn)端利率的下調(diào)（以貸款利率為代表）和負債端成本的下調(diào)（以R007、存單利率、存款利率和保單預定利率為代表）。2024年資產(chǎn)端利率下行幅度在80bp附近，負債端成本下行在69bp附近。如果錨定廣譜利率，那10年國債可能并非嚴重透支降息幅度。

只不過，用廣譜利率作為定價錨較為困難的是：1）什么是廣譜利率并無統(tǒng)一標準。2）廣譜利率的計算較為復雜，不能將所有的利率簡單累加。3）10年/30年國債因為受眾廣泛、流動性好，可能領先于廣譜利率的走勢。若廣譜利率作為定價錨準確，2025年底是個較好的驗證窗口，屆時可以測算廣譜利率下行幅度是否與10年/30年下行幅度一致。

3. 負carry下是否有超調(diào)風險，是市場第三大分歧點

資金緊平衡已經(jīng)有一段時間，當下資金成本與各個期限的利率水平仍然明顯倒掛，負carry環(huán)境下機構(gòu)擔心是否有超調(diào)風險。悲觀者認為最終以債市調(diào)整結(jié)束負carry：穩(wěn)匯率優(yōu)先級上升、2月稅前臨近疊加地方債發(fā)行資金面仍有較大壓力。而樂觀者認為負carry對短債影響大、對長債及超長債殺傷力不大：負carry從1月中就已經(jīng)開始，資金進一步緊的概率下降，短債已經(jīng)做了相當?shù)恼{(diào)整，但短債向長債/超長債傳導不暢通。

負carry是否造成超調(diào)風險，實際上是要回答3個問題：1）負carry影響了哪些機構(gòu)？2）負carry機構(gòu)是否已經(jīng)做出了應對？3）負carry后續(xù)是否會改善？

首先，第一個問題：carry本質(zhì)上是一種杠桿操作，借便宜的錢去買債，來賺取正carry的錢。負carry下沖擊最大的是杠桿盤（資金融入方），對非杠桿盤沖擊不大甚至有利（可以出回購）。從交流中感受到配置盤與交易盤對負carry的態(tài)度是不同的，交易盤擔心負carry的時間太長，最終得拋籌碼。而配置盤并不擔心負carry的壓力，甚至在等著交易盤籌碼出清的撿漏機會。因此，負carry的影響在一定程度上取決于交易盤與配盤盤的力量孰強孰弱，負carry是否會引發(fā)交易盤負債遭受大規(guī)模贖回至關重要（目前看并不明顯）。

其次，第二個問題：負carry環(huán)境下機構(gòu)做出了一定的應對。1月以來各類型機構(gòu)的融入規(guī)模和杠桿率均明顯下降，機構(gòu)的啞鈴策略也出現(xiàn)變化（2024年的啞鈴策略是短債加長債/超長債，2025年的啞鈴策略是出回購加長債/超長債）。另外，從交流中投資者普遍反饋今年來自城農(nóng)商行的投顧資金增長并不明顯，這可能與2024年壓降銀行SPV占比的政策有關。對市場的影響在于，如果是投顧的資金則偏交易盤，如果是留在城農(nóng)商行表內(nèi)的資金則偏配置盤。一月以來交易盤降杠桿賣出債券（公募基金、券商自營較為明顯）、而農(nóng)商行加大買債力度，似乎在反映配置盤在承接交易盤拋售的籌碼。 

第三，負carry的改善，要么來自債券利率大幅調(diào)整，要么來自杠桿率不高扛住了負carry壓力，后續(xù)等待資金的逐步寬松。1月中至今長債和超長債處于橫盤震蕩區(qū)間，根據(jù)過往經(jīng)驗，市場橫盤的時間不會太長（有時間成本），2月稅期至3月初可能是多空驗證重要的時間窗口。

4. 市場參與人當下在想什么？“久期為王”是否會被打破？

對市場的多空，賣方與買方的態(tài)度可能有所不同。從我們的交流感受中，賣方對多空可能各占一半，本質(zhì)上還是來自對資金面的分歧。而買方投資者中，即使在思想上偏空，但在行為上并沒有明顯的空頭，只是應對上做了一定的調(diào)整：1）資金面緊平衡，機構(gòu)普遍降低了杠桿率和融入規(guī)模，甚至在一邊出回購、一邊做多長債/超長債。2）對債券市場也并非很樂觀，如果按100分來算樂觀程度（60分算及格），買方投資者對短債的判斷可能在40-50分，對長債的判斷在75-85分。且長債也更多偏好流動性好的品種（這與當下地方債與國債利差擴大相對應）。對買方投資者而言，認為回調(diào)買入的心態(tài)并沒有發(fā)生實質(zhì)性變化。

買方投資者普遍感覺2025年收益難做，需要尋找更多增厚收益的手段。經(jīng)歷了2024年利率的大幅下行后，投資者普遍感受今年想做出超額收益的難度上升：1）保險機構(gòu)仍然面臨保單成本與債券收益率深度倒掛的問題，單純拉久期可能難以解決利差損的問題。2）公募資金、券商自營和理財?shù)冉灰妆P，普遍感覺債市波動加大疊加資金成本偏高，操作難度明顯上升，且公募基金和理財更容易受負債端的波動影響。3）2025年純債回報普遍預期不高，以10年國債為例，假設按年初1.65%買入，到年底下行至1.40%，一年的持有期收益也就在3.8%，加上期間的摩擦成本體驗感并不是很好。這也是為什么投資者要需要更多增厚手段的原因之一。

我們認為打敗“久期為王”的可能不是資金，而是資產(chǎn)替代。2024年以來，由于杠桿價值下降甚至負carry，機構(gòu)普遍降低了杠桿。2024年的啞鈴策略可能是短債加長債/超長債，2025年可能是啞鈴策略是出回購加長債/超長債。往后看，即使資金轉(zhuǎn)松，但因為利率較低杠桿策略也難以做出超額收益，若資金變緊杠桿策略更容易受沖擊。因此，投資者仍普遍認為久期為王。往后看，打敗“久期為王”的可能不是資金而是資產(chǎn)替代，因為即使保持較長的久期仍難以做出超額收益且內(nèi)卷嚴重。2024年12月至今轉(zhuǎn)債及公募reits估值的提升，很大程度上是純債溢出效應的映射，只是當下轉(zhuǎn)債及公募reits市場容量較小，還不足以承接債券市場的資金。往后看，風險偏好是否會持續(xù)回升導致債市資金進一步分流，是值得關注的問題。

5. 基本面的變化投資者普遍關注較少，但可能是2025年容易被忽略的主線

與投資者的交流中，我們發(fā)現(xiàn)投資者對基本面的變化討論較少。自2024年9月底以來，隨著一系列政策出臺，PMI、地產(chǎn)數(shù)據(jù)有所改善，2025年1月份信貸開門紅等等。但從市場盤面看，債券對基本面的邊際變化定價并不明顯。這可能與過去幾年基本面給市場留下的固有印象有關：基本面反彈幅度偏弱、對政策依賴度大、可持續(xù)性不強等等。

但基本面可能是2025年容易被市場忽略的主線。在投資者固有的印象中，普遍感覺經(jīng)濟內(nèi)生動能有待修復，疊加特朗普2.0對關稅的影響，普遍感覺基本面并不強或者可持續(xù)性有待驗證。但開年以來，基本面也在出現(xiàn)積極信號：美國對中國加征關稅未超預期、DeepSeek引領科技創(chuàng)新、財政發(fā)力可能逐步見效等等。若基本面修復出現(xiàn)較強的可持續(xù)性，那么基本面對債市的定價權重上升，這可能是債券市場容易忽略的中期風險（當然當下還不是主要矛盾）。

6. 信用債行情表現(xiàn)也糾結(jié)，投資者普遍關心信用債的超額收益來自哪里？

2022-2024年信用債均表現(xiàn)出較為明顯的機會：1）2022年還在利率高點，加上資金偏松，信用債有明顯的套息價值，機構(gòu)更愿意做多具有高票息的信用債。2）2022年底理財資金負反饋，信用債受沖擊明顯，2023年信用債行情明顯受益于估值修復。3）2024年禁止手工補息后導致存款搬家到理財，信用債增量資金明顯，推動信用利差壓縮。

與過去幾年不同，2024年12月以來信用債也較為糾結(jié)：利率債行情明顯時，信用債滯后于利率債。資金緊利率調(diào)整，信用債也隨之調(diào)整。投資者普遍感受到信用債超額收益困難：1）增量資金的持續(xù)性有待驗證。數(shù)據(jù)顯示理財規(guī)模在春節(jié)過后已有明顯修復，但可持續(xù)性仍待觀察（過去3年春節(jié)后大多會有修復，但2月底-兩會前理財規(guī)模增長持續(xù)性一般）。2）操作上，投資者比較焦慮的是資金緊平衡環(huán)境是通過短久期的信用下沉來對沖負carry，還是繼續(xù)拉久期以及久期拉到什么水平。3）信用債的行情推動需要來自增量負債和資金寬松，現(xiàn)在有部分投資者擔心資金緊的壓力會向信用債傳導。

7. 轉(zhuǎn)債估值偏貴，投資者普遍認為轉(zhuǎn)債性價比下降但可以保持樂觀態(tài)勢

去年底以來，增量資金入市轉(zhuǎn)債、下修預期及供給收縮等因素，推升轉(zhuǎn)債估值。時至當下，投資者普遍感覺估值快速拉升后轉(zhuǎn)債確實面臨性價比降低的問題，但是在轉(zhuǎn)債供給收縮需求增加及權益無明顯下跌趨勢預期下，轉(zhuǎn)債估值仍將有望持續(xù)支撐。這與幾方面因素有關：1）轉(zhuǎn)債存量收縮仍將持續(xù)，即使絕對收益型資金（社保、年金等）有所減倉，但增倉則主要來自于純債溢出效應以及權益風偏上升下的配置資金，如保險和基金。2）全市場及高評級百元溢價率指標當前分別處于2017年以來的較高分位數(shù)。單邊擴張估值確實會使轉(zhuǎn)債性價比明顯下降，但考慮到權益可能的春季躁動走勢以及確無明顯的下跌風險，當前轉(zhuǎn)債仍然應積極參與，博取平價上漲驅(qū)動下的轉(zhuǎn)債收益。

總體來看，“糾結(jié)、分歧與多空之辯”可能更能反映出當下債券投資者的心態(tài)。純債市場并沒有走出震蕩區(qū)間，多空雙方均沒有明顯占優(yōu)。但有分歧后，更加需要注意市場的邊際變化，債市后續(xù)可能要出現(xiàn)一些新增信息（政策出臺、資金轉(zhuǎn)松、海外市場變化等）才能結(jié)束當下的狀態(tài)。