2018年中國(guó)股市熊態(tài)盡顯，全年上證指數(shù)重挫24.6%，股票中位數(shù)跌幅34.7%，股票類基金平均跌幅也達(dá)25%，新年伊始，去年堅(jiān)挺的美股也調(diào)頭向下，快速跌入技術(shù)上的熊市。市場(chǎng)迷茫之際，我們專訪到杭州哲石投資管理有限公司合伙人張圣君先生，分享他的價(jià)值觀點(diǎn)。據(jù)私募排排網(wǎng)公開(kāi)數(shù)據(jù)，張圣君先生奉行價(jià)值投資理念，具備十三年的成功投資和穿越牛熊的經(jīng)驗(yàn)。

Q：有幸時(shí)隔半年再次采訪您，之前您認(rèn)為中國(guó)資產(chǎn)中的最優(yōu)部分未處于熊市中，這是您產(chǎn)品跌幅較小的原因嗎？對(duì)此前的判斷您有變化嗎？

A：從整個(gè)中國(guó)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，最優(yōu)部分估值已經(jīng)回到合理甚至合理偏低的位置，但相對(duì)他們的起漲點(diǎn)來(lái)說(shuō)，漲幅依然巨大，價(jià)格上的回歸預(yù)計(jì)不會(huì)發(fā)生，這就是好資產(chǎn)的魅力。

哲石在股票上的投資理念是比較純粹的價(jià)投，因此上面的描述基本是一個(gè)觀察的角度，我們不會(huì)將前瞻性的觀察加入到投資策略中。外聯(lián)這只產(chǎn)品是覆蓋A股和港股市場(chǎng)的，因此能夠覆蓋到中國(guó)前景最好的資產(chǎn)的比例比較有限，因此不是我們表現(xiàn)的主要原因。

事實(shí)上，約10%的跌幅從絕對(duì)收益角度已經(jīng)偏大了，但因?yàn)樾枰獔?zhí)行滿倉(cāng)運(yùn)行的規(guī)則，我們也坦然接受規(guī)則在單邊跌市中的不利一面。

Q：為什么要發(fā)行一個(gè)不設(shè)置倉(cāng)位策略的產(chǎn)品？這個(gè)在私募市場(chǎng)上十分少見(jiàn)。

A：在A股市場(chǎng)的確還不多見(jiàn)類似的產(chǎn)品，但隨著市場(chǎng)逐步成熟和長(zhǎng)期資金機(jī)構(gòu)的入場(chǎng)，對(duì)產(chǎn)品細(xì)分的需求也會(huì)在未來(lái)三五年進(jìn)一步提高。機(jī)構(gòu)專業(yè)做配置，而產(chǎn)品只需要體現(xiàn)自己策略的績(jī)效。

當(dāng)然目前這個(gè)階段更多是我個(gè)人的想法。我們還沒(méi)有接受自己和朋友以外的資金，因此真實(shí)的投資水平尚不為外界所知。這個(gè)產(chǎn)品希望在一輪3-5年的周期當(dāng)中能說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。

如果連續(xù)多年都跑贏市場(chǎng)，那么觀察者一看便知道是我們的能力還算及格，反之也很容易判斷我們不及格。而一旦加入倉(cāng)位策略，時(shí)而輕倉(cāng)時(shí)而重倉(cāng)，即便幾年后績(jī)效出眾，也無(wú)法分辨是水平還是運(yùn)氣了。

我們想讓自己比較透明，愿意讓投資者清晰地看到我們從市場(chǎng)的周期中賺到錢(qián)的方式，從這個(gè)角度，你可以理解為我們比較耐心，對(duì)投資能力也比較自信。

Q：投資人對(duì)2019年行情看法普遍悲觀，一方面是套牢者眾多已無(wú)新的資金流入，減持力量源源不斷，投資者信心低迷。另一方面經(jīng)濟(jì)基本面很不樂(lè)觀，上市公司業(yè)績(jī)加速下滑，減稅降費(fèi)能否對(duì)沖美股見(jiàn)頂，全球經(jīng)濟(jì)回落，中美爭(zhēng)端深化尚未可知。您有何觀點(diǎn)。

A：大部分A股投資者參與的資產(chǎn)的確在過(guò)去三年經(jīng)歷了大幅的下挫，2016年全部A股的下跌中位數(shù)是-16.6%，2017年是-20.7%，2018年又是-34.7%，也就是如果一個(gè)投資人在2015年的大起大落之中沒(méi)有虧損，那么最近三年還是虧損了57%。

這是一個(gè)理論值，從經(jīng)驗(yàn)來(lái)說(shuō)，散戶的虧損幅度應(yīng)該是超過(guò)這個(gè)數(shù)的，因此你說(shuō)的市場(chǎng)信心低迷是基本準(zhǔn)確的。2019年的實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)傳出更多悲觀訊息，普通投資者將用這些信息說(shuō)服自己遠(yuǎn)離市場(chǎng)，而這其實(shí)是一個(gè)陷阱。類似的陷阱每過(guò)幾年就會(huì)出現(xiàn)，也是大部分投資人反復(fù)虧損的原因。A股的周期特征非常明顯，就像四季，什么時(shí)候播種、什么時(shí)候收獲會(huì)在結(jié)果上與大眾逆向，這個(gè)判斷我們還是有信心的。

從資產(chǎn)的內(nèi)涵收益率講，國(guó)內(nèi)甚至整個(gè)新興市場(chǎng)、全球市場(chǎng)目前沒(méi)有比A、H更優(yōu)的選項(xiàng)。A股中，比如紅利指數(shù)的分紅收益率已經(jīng)超過(guò)5%，我們測(cè)算的內(nèi)含收益率超過(guò)12%，而十年期國(guó)債收益率只有3.3%左右，房地產(chǎn)資產(chǎn)約6-7%，在通脹短期無(wú)虞的情況下，資產(chǎn)價(jià)格遲早將迎來(lái)修正。

我們對(duì)2019年不悲觀，大概率是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的市場(chǎng)，活躍度將明顯提升，市場(chǎng)分化將大于今年，但表現(xiàn)上大概率好于今年。如果能夠在不大放水的情況下完成L型那一豎的經(jīng)濟(jì)觸底，我們很可能在一兩年內(nèi)迎來(lái)一場(chǎng)真正的牛市。2019年就是一個(gè)為未來(lái)布局的窗口期。當(dāng)然像之前講的，我們一直盡量最大能力范圍的布局，且沒(méi)有倉(cāng)位策略，因此這些只是前瞻性觀點(diǎn)的分享，僅供參考，“投資無(wú)裁判”，投資者還是要根據(jù)自己的理解和“機(jī)會(huì)成本”決定配置。

Q：您認(rèn)為宏觀很難量化判斷，但有時(shí)候宏觀上的一個(gè)沖擊，反而帶來(lái)估值上的空間，投資機(jī)會(huì)就出來(lái)了，現(xiàn)在好像真的發(fā)生了。那么A股所有行業(yè)板塊都便宜了嗎？

A：A股所有板塊的估值都已經(jīng)在最近回到歷史最低點(diǎn)附近，或跌破歷史最低，并呈現(xiàn)明顯的收斂，這基本是一個(gè)沖擊末期或者通俗講“最后一跌”的特征，因此理論上目前的板塊都是A股歷史上便宜的。

但A股的估值歷史在未來(lái)有沒(méi)有預(yù)示作用呢？我們覺(jué)得未必，因此我們?cè)谀芸吹枚部春玫陌鍓K之中，不會(huì)選擇國(guó)際比價(jià)沒(méi)有優(yōu)勢(shì)的行業(yè)或公司來(lái)投。而且注意，不要和成熟市場(chǎng)的目前估值對(duì)比，而是它的歷史均值甚至低值，因?yàn)樗麄兲幵谝粋€(gè)牛市之中，牛市的估值是不作數(shù)的，相對(duì)估值也通常是陷阱。

Q：感謝您的分享，希望您在今年繼續(xù)跑贏市場(chǎng)。

A：謝謝你，來(lái)日方長(zhǎng)，我們會(huì)盡力理性地衡量機(jī)會(huì)成本，爭(zhēng)取長(zhǎng)期的績(jī)效。