一、 本期話題：DeepSeek的A股敘事

（一）不確定性暫告段落，“春季躁動”有望開啟

在前期的報告中，我們提到，25年春節(jié)前市場相對的疲弱狀態(tài)、包括中小股票的調(diào)整，基本符合過去15年A股的歷史統(tǒng)計規(guī)律。節(jié)前市場的主要擔憂集中在兩個方面：一方面，25年交易所年報預告披露規(guī)則較過去更加嚴格（新國九條后*ST和ST新規(guī)也有更大風險），投資者擔心中小股票在1月31日截止日期之前出現(xiàn)密集的暴雷；另一方面，春節(jié)前規(guī)避海外不確定性而選擇降倉，尤其是規(guī)避美國總統(tǒng)特朗普上任以來的不確定性。

而從歷史經(jīng)驗來看，春節(jié)之后市場即將迎來一年當中“日歷效應”最強的一段窗口期：過去十五年，【春節(jié)至兩會】這一時間窗口，市場整體的上漲概率超過93%，申萬小盤指數(shù)的上漲概率是100%。

展望節(jié)后行情，伴隨著上述短期不確定性陸續(xù)告一段落，并且綜合春節(jié)期間的各項海內(nèi)外信息，我們認為春節(jié)后市場的風險偏好將得以提升，中小股票有望迎接反彈：

其一，1月31日A股業(yè)績預告有條件披露完畢，我們將在下文展開對業(yè)績預告的總結。至此，短期全A板塊的業(yè)績暴雷風險釋放完畢（2月底是科創(chuàng)板年報快報的強制披露截止日）。

其二，春節(jié)期間的海外不確定性基本落定。美宣布對華額外加征10%關稅、以及對墨西哥和加拿大商品征收25%關稅，也都在之前特朗普競選主張的范疇之內(nèi)，短期屬于靴子落地?？紤]到美內(nèi)閣成員的組建流程及最新進展，我們預計下一輪美采取對華更嚴厲的加征關稅之前，中美可能存在談判過程，時間推測可能在三月兩會之后。

其三，DeepSeek口碑爆棚，影響力出圈，成為了科技領域新的產(chǎn)業(yè)催化劑。                   

綜上，春節(jié)后市場躁動行情有望開啟，重點關注春節(jié)期間產(chǎn)業(yè)催化的科技領域，市值風格更偏中小板塊。配置上重點關注：（1）TMT內(nèi)部的高低切，歷史區(qū)間上漲概率和漲幅居前、今年跌幅較大的計算機/傳媒，以及有望受益于DeepSeek產(chǎn)業(yè)催化的AI端側及應用領域，我們在下文對DeepSeek產(chǎn)業(yè)鏈、字節(jié)產(chǎn)業(yè)鏈、華為910產(chǎn)業(yè)鏈做出詳細梳理。（2）前期下跌、兩會前后有產(chǎn)業(yè)催化劑的主題性機會：文化出海，銀發(fā)鏈，生育鏈。

（二）DeepSeek對科技和TMT產(chǎn)業(yè)的短期和中期影響

春節(jié)前后，圍繞科技產(chǎn)業(yè)主要有兩個市場熱議話題：第一，節(jié)前披露的基金24年四季報顯示，電子再度成為公募基金單季增持第一的行業(yè)，配置比例刷新歷史新高；第二，國內(nèi)大模型Deepseek火爆出圈，其在能力、成本、開放性等方面?zhèn)涫懿毮?，也為后續(xù)AI產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景提供了無限可能。

后續(xù)對于科技風格和TMT板塊的判斷，我們認為可以分為短期和中期兩個維度來看待。

1. 短期而言，節(jié)后的科技板塊表現(xiàn)，可能會出現(xiàn)科技股或TMT內(nèi)部的高低切換

一方面，DeepSeek的科技成果給AI垂直向下的端側和應用帶來更大想象力，參考13-15年智能手機到移動互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)業(yè)路徑，從硬件→基礎設施→終端→應用，國內(nèi)在通用技術賦能的應用創(chuàng)新領域有著豐富的發(fā)展經(jīng)驗（互聯(lián)網(wǎng)+），這將給整個科技及TMT產(chǎn)業(yè)鏈帶來深遠影響（AI+），其中偏上游的硬件算力短期邏輯或受到挑戰(zhàn)，而端側和應用的創(chuàng)新將迎來廣譜空間。

另一方面，基金四季報顯示出TMT內(nèi)部持倉分化，其中硬件相關的AI芯片/SOC等配置比例迭創(chuàng)新高，機器人/光模塊/消費電子也處于較高水平，下表2顯示，22年以來公募單季增持第一的行業(yè)，在下個季度的市場表現(xiàn)排名往往處于中下游；而軟件及應用領域的計算機/傳媒等配置處于歷史極低位置，如果低持倉板塊遇到產(chǎn)業(yè)催化劑，帶來的股價彈性往往更大。

綜合DeepSeek引發(fā)的產(chǎn)業(yè)思考，以及基金季報的籌碼結構，我們認為TMT板塊將出現(xiàn)內(nèi)部“高低切”——之前跌幅較大、端側及應用相關、機構持倉輕的行業(yè)更受益，如計算機/傳媒；而之前漲幅高、機構持倉擁擠、短期邏輯受影響的算力及硬件環(huán)節(jié)或出現(xiàn)股價波動，不過，考慮到這種籌碼擾動多集中在一個季度，也可以利用波動布局其中真正能出訂單、有業(yè)績支撐的公司。

2．中期而言，要關注科技成長風格從主題驅(qū)動轉為基本面驅(qū)動、進入趨勢性占優(yōu)的可能性。在過去兩年中，作為啞鈴策略的重要一端，成長板塊在大部分時候并不是持續(xù)性行情，背后的原因在于缺乏基本面持續(xù)的爆發(fā)，因此情緒擁擠度就構成了行情擇時的有效指標。

如果觀察TMT的超額收益可以看到，在19-20年全球半導體周期向上、無線藍牙耳機銷售放量的支持下，在基本面的改善下，TMT超額收益是震蕩上行的；相比之下，23年至今，盡管AI、機器人、低空經(jīng)濟等多個方向盡管反復涌現(xiàn)機會，但更多是偏主題性質(zhì)，除了光模塊有較強的業(yè)績支撐以外，大部分方向都沒有業(yè)績的兌現(xiàn)，這也導致行情“過山車”（下圖黃線超額收益），作為衡量情緒演繹程度的擁擠度指標（下圖藍色線）效果大幅提升。

而在過去2年中國AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展中，A股能夠“出業(yè)績”的公司數(shù)量占比，與13-15年的移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，19-21年的新能源產(chǎn)業(yè)相比，仍然大幅不足。

如果用業(yè)績增速大于30%或者大于50%來作為高增長個股標準，15年傳媒高增長占比個股達到40%-50%，21年的新能源也在35%-45%。相比之下，過去兩年成長方向的TMT，高增長個股占比普遍不高，尤其是24年，遠遠低于13-15年的TMT和19-21年的新能源。

參考過去基本面驅(qū)動的新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段，如果有業(yè)績的公司大量爆發(fā)，那么市場對于短期情緒關注度下降，更聚焦于基本面的變化。比如20-21年的新能源車，伴隨著基本面的爆發(fā)，成交占比的上限也被進一步打開，中樞從3%-6%上移到4%-9%，原有的指引效果也有所弱化。

展望中期維度，業(yè)績增速差是決定風格相對趨勢的核心因素，DeepSeek橫空出世會給后續(xù)的AI產(chǎn)業(yè)帶來較強的支撐，有望再度帶動科技成長風格業(yè)績增速差走闊。

如果用創(chuàng)業(yè)板指近似代替成長風格，滬深300近似代表，可以看到在13-15年和19-21年成長風格持續(xù)占優(yōu)的背后，都有成長方向相對于價值方向業(yè)績增速差走闊、業(yè)績相對優(yōu)勢擴大。而這種業(yè)績相對優(yōu)勢擴大的背后，都有產(chǎn)業(yè)周期的重大變化，比如13年4G牌照下發(fā)、從3G時代向4G時代切換，比如19年5G牌照下發(fā)、從4G時代向5G時代切換、全球半導體周期回升、國產(chǎn)替代加速，比如19年年底國產(chǎn)Model 3開始交付、20年“雙碳目標”提出。

DeepSeek的示范效應主要預示著①開源，②低成本。這預示著，硬件端的低成本和高效率有望加速終端滲透，大模型應用落地也在提速。未來產(chǎn)業(yè)鏈上越來越多的公司將從主題炒作、逐步進入真正“出業(yè)績”的階段。中期來看，科技成長風格有望重新迎來業(yè)績的趨勢性占優(yōu)。

24年12月，DeepSeek-V3模型發(fā)布，以顯著更低的訓練成本實現(xiàn)了與世界先進閉源模型不分伯仲的綜合能力。DeepSeek-V3模型的訓練成本約558萬美元。對比來看，GPT-4o的訓練成本大約1億美元，V3實現(xiàn)了顯著的成本降低。而能力測評來看，在英文、代碼、數(shù)學、中文等各維度，DeepSeek-V3在開源模型中位列榜首，且與GPT-4o、Claude-3.5-Sonnet等頭部閉源模型不分伯仲。

隨后，2025年1月20日，大規(guī)模使用強化學習技術的DeepSeek-R1發(fā)布，在數(shù)學、代碼、自然語言推理等任務上，性能比肩 OpenAI o1 正式版。

DeepSeek的低成本訓練+強化學習模式對大規(guī)模投入進行預訓練的海外AI發(fā)展模式產(chǎn)生沖擊，從1月28日到1月31日，美股市場AI產(chǎn)業(yè)鏈公司的表現(xiàn)來看，硬件端公司的跌幅較大，但是應用端（包括大模型和云計算）多數(shù)表現(xiàn)較不錯。

DeepSeek對算力需求的影響在短期存在爭議。但確定性較高的是：DeepSeek推動的“開源”+“低價”+“蒸餾”的模式，將推動AI應用加速發(fā)展，并推動推理測需求提升。第一，DeepSeek“開源”的模式天然有助于推動AI生態(tài)完善和AI應用落地。第二，通過低成本，DeepSeek實現(xiàn)了低定價。在性能不分伯仲的情況下，其API價格顯著低于GPT-o1。第三，DeepSeek-R1允許用戶通過蒸餾技術借助 R1 訓練其他模型，有助于推動垂直化小模型發(fā)展，進而促進AI應用落地。

3．從全球AI產(chǎn)業(yè)投資的角度，也可以更加關注中長期A股TMT市值占比的提升

過去2年，人工智能所帶動的新一輪全球通用技術創(chuàng)新，美國一直作為技術的領先主體并持續(xù)處于優(yōu)勢地位。

對此，海外股市映射對此的定價是非常積極的，過去2年全球資金涌入并推升美股“七姐妹”的市值急速增長。截止25年1月31日，美股“七姐妹”市值占美股總市值的比例達到22%，占美國GDP比重接近60%，相較于22年底都出現(xiàn)了翻倍以上的擴張。參考1996-2000年美國科網(wǎng)泡沫階段，商業(yè)化落地、廣譜的通用技術滲透是估值泡沫化最快的時期。不過，這一輪七姐妹的市值擴張斜率，已經(jīng)超過了上一輪科網(wǎng)巨頭的可對標時期。

反觀A股的TMT板塊，過去2年整個TMT在A股總市值的占比一直維持在20%的水平、并未有顯著的擴張，這也和前文提到的A股當前缺乏真正出業(yè)績的公司有關。整個板塊占GDP的比重，也和美股有非常遙遠的差距。

雖然對于國內(nèi)開源DeepSeek引發(fā)的產(chǎn)業(yè)前景，短期還存在一些爭議和討論。不過，毋庸置疑的是，國產(chǎn)大模型正在以更低的訓練成本，實現(xiàn)或接近海外先進閉源模型的綜合能力，表明中國在人工智能領域取得突破性進展。

中長期維度來看，A股端側及應用領域的加速涌現(xiàn)，也會吸引全球投資者的關注，并驅(qū)動A股的TMT板塊真正迎接新一輪市值占比的擴張。

（三）科技產(chǎn)業(yè)鏈圖譜重點推薦

主題投資關注DeepSeek產(chǎn)業(yè)鏈（推理測需求、應用合作方、算力硬件），字節(jié)跳動產(chǎn)業(yè)鏈（算力硬件、豆包SoC、AI營銷），華為昇騰910C產(chǎn)業(yè)鏈（高速連接器、光通信、服務器）。2025年核心任務是挖掘字節(jié)產(chǎn)業(yè)鏈的投資機會。