11月中旬以來(lái)，鄭棉1月合約價(jià)格呈現(xiàn)出明顯的上行趨勢(shì)，這和遠(yuǎn)期合約的弱勢(shì)形成鮮明對(duì)比。考慮到持倉(cāng)溫和減少，缺乏倉(cāng)單而產(chǎn)生的“空殺空”是價(jià)格穩(wěn)定走高的主要原因。但是從持倉(cāng)分布來(lái)看，多頭持倉(cāng)排名靠前的席位并無(wú)離場(chǎng)跡象。筆者認(rèn)為，由于距離交割尚有一個(gè)多月的時(shí)間，短期棉價(jià)向上空間已經(jīng)不大，但是若12月下旬持倉(cāng)繼續(xù)維持高位，1月合約空頭擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)加大。

鄭商所交易規(guī)則規(guī)定，一號(hào)棉合約的基準(zhǔn)交割品為328B級(jí)國(guó)產(chǎn)鋸齒細(xì)絨白棉，該等級(jí)與收儲(chǔ)的328級(jí)鋸齒細(xì)絨棉質(zhì)量要求接近。由于期貨價(jià)格目前仍低于收儲(chǔ)價(jià)，甚至低于大多數(shù)企業(yè)新棉的收購(gòu)成本，2012/2013年度新棉很難流入期貨市場(chǎng)制作倉(cāng)單，只有2011/2012年度的陳棉倉(cāng)單可用。但是考慮到陳棉質(zhì)量、成本及貼水因素，陳棉交割更加無(wú)利可圖。這就導(dǎo)致在目前的價(jià)格水平下，倉(cāng)單增加的可能性極低。對(duì)于持倉(cāng)的空頭來(lái)說(shuō)，最終很可能面臨無(wú)貨可交被迫平倉(cāng)的局面。交易所的倉(cāng)單信息顯示，目前可用倉(cāng)單不足600張，對(duì)應(yīng)期貨單邊持倉(cāng)不足4800手，遠(yuǎn)低于1月合約單邊5萬(wàn)手的持倉(cāng)水平。

對(duì)于近月合約未來(lái)的走勢(shì)，市場(chǎng)出現(xiàn)一定分歧?？吹囊环秸J(rèn)為，目前已經(jīng)有倉(cāng)庫(kù)開(kāi)始打捆，離拋儲(chǔ)開(kāi)始的日子不遠(yuǎn)，一旦市場(chǎng)供應(yīng)量增加，現(xiàn)貨價(jià)格將趨于下行，這會(huì)壓低近月合約價(jià)格。不過(guò)，按照慣例，國(guó)家拋儲(chǔ)會(huì)先輪出2011年收購(gòu)的棉花，并且針對(duì)用棉企業(yè)進(jìn)行定向拋售。2011年的棉花由于貼水和規(guī)則方面的要求，即使期貨價(jià)格合適，也不容易流入期貨市場(chǎng)注冊(cè)成倉(cāng)單，這成為看漲一方的主要理由。在筆者看來(lái)，拋儲(chǔ)價(jià)遠(yuǎn)低于現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)基本沒(méi)有懸念，那么影響近期倉(cāng)單數(shù)量的因素是就是拋儲(chǔ)時(shí)間以及1月合約的絕對(duì)價(jià)格。

9月份由發(fā)改委牽頭發(fā)布了《防止投放的國(guó)家儲(chǔ)備棉出現(xiàn)“轉(zhuǎn)圈棉”問(wèn)題的暫行規(guī)定》。由于當(dāng)時(shí)現(xiàn)貨價(jià)不高，該規(guī)定實(shí)際上是對(duì)重新交儲(chǔ)進(jìn)行了嚴(yán)格控制。若12月份拋儲(chǔ)，因?yàn)槿蕴幱谑諆?chǔ)期內(nèi)，“轉(zhuǎn)圈棉”必定受到重點(diǎn)監(jiān)控，而對(duì)于拋儲(chǔ)棉流入期貨市場(chǎng)的監(jiān)管程度無(wú)從得知，一旦政策留有余地并且時(shí)間充足，存在儲(chǔ)備棉注冊(cè)倉(cāng)單的可能。不過(guò)，企業(yè)購(gòu)買儲(chǔ)備棉后，通過(guò)期貨市場(chǎng)獲得價(jià)差收益，這違背了拋儲(chǔ)的初衷，寄希望于拋儲(chǔ)解決倉(cāng)單問(wèn)題的政策風(fēng)險(xiǎn)較大。

當(dāng)前的倉(cāng)單數(shù)量遠(yuǎn)低于持倉(cāng)，并且相對(duì)集中，多頭可以用一定的成本補(bǔ)貼倉(cāng)單持有者，讓其低價(jià)銷售并注銷倉(cāng)單，造成交易所倉(cāng)單數(shù)量快速減少，這樣很容易迫使空頭砍倉(cāng)，推動(dòng)價(jià)格的上行。但是受到新棉的制約，該方案的操作性至少在現(xiàn)階段并不強(qiáng)。按籽棉4.3元/斤、棉籽1.04元/斤、衣分率39%以及加工費(fèi)800元/噸計(jì)算，3級(jí)新花的成本約在19600元/噸。即使現(xiàn)在注冊(cè)倉(cāng)單，1月合約成交價(jià)在19800元/噸時(shí)，不考慮資金成本，棉商進(jìn)行套期保值已經(jīng)保本。若價(jià)格漲至20050元/噸，單次的交割收益率將達(dá)到1%，考慮到交儲(chǔ)的隱形成本，近月合約20000元/噸以上的價(jià)格將面臨大量的新棉套保實(shí)盤。

筆者認(rèn)為，在1月交割之前，市場(chǎng)的博弈體現(xiàn)在兩個(gè)階段。第一階段是在時(shí)間足夠完成倉(cāng)單注冊(cè)之前?？疹^的主動(dòng)減倉(cāng)會(huì)推動(dòng)價(jià)格的上行，但是價(jià)格上漲到保值盤的心理預(yù)期之后，大量的套保實(shí)盤入場(chǎng)。多頭主動(dòng)平倉(cāng)，導(dǎo)致價(jià)格下跌，未平倉(cāng)的空頭獲利。第二階段是在時(shí)間不確定能制作倉(cāng)單之后。如果第一階段市場(chǎng)處于僵持期，期貨價(jià)格未能吸引到套保套利的實(shí)盤加入，當(dāng)剩余時(shí)間制作倉(cāng)單不確定較大時(shí)，虛盤的空頭必將相互踐踏，套保盤因?yàn)榻桓铒L(fēng)險(xiǎn)也無(wú)法提供援助，所有持倉(cāng)空頭只能面臨全輸?shù)木置妗?/P>

綜上所述，鄭棉1月合約價(jià)格基于倉(cāng)單不足這一邏輯引發(fā)的確定性上漲已經(jīng)結(jié)束，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨成本接軌之后，空頭之間的博弈正式拉開(kāi)序幕。價(jià)格和持倉(cāng)量都將是未來(lái)一個(gè)月需要密切關(guān)注的，拋儲(chǔ)政策及監(jiān)管也會(huì)對(duì)價(jià)格的走勢(shì)造成一定影響。目前來(lái)看，鄭棉市場(chǎng)操作空間不大，局外者可繼續(xù)關(guān)注博弈的過(guò)程，做好一擊的準(zhǔn)備。