昨日，期債在接連回調后重拾漲勢，且近期隨著期債保證金的下調，市場參與熱情顯著提高，成交量和持倉量節(jié)節(jié)攀升，日內波幅增大，市場分歧明顯。針對近期的回調，筆者認為主要是由兩方面導致：一方面是市場對全面降準降息預期暫落空導致的技術性回調；另一方面，10年期國債利率已下行至3.6%附近，“牛平”行情延續(xù)難度加大，整個市場謹慎情緒增加?？傮w來看，經(jīng)濟下行風險未消，通縮風險加大，期債市場依然受基本面支撐，貨幣政策仍有加碼空間，期債中長期仍可逢低買入。

基本面支撐期價

從近期一系列國內經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，通脹與經(jīng)濟運行指標全面回落，基本面對期債的底部支撐仍在。具體來看，10月CPI同比與9月持平，同比上漲1.6%，通脹保持在低位運行，通縮壓力顯現(xiàn)。筆者研究發(fā)現(xiàn)，從2009年起，國內通脹與美元指數(shù)的負向關系明顯，二者相關系數(shù)達到-0.65，輸入性通脹對國內的影響已不容忽視。在近期美元持續(xù)強勢的背景下，國際油價領跌其他大宗商品，且未有止跌跡象，短期內通縮或仍將惡化。

10月經(jīng)濟增速與金融數(shù)據(jù)均低于市場預期，或暗示著短期經(jīng)濟難以有所起色。10月工業(yè)同比增速與M2同比增速雙雙走低，10月社會融資規(guī)模為6627億元，亦比上月少4728億元，比去年同期少2018億元，說明整體實體經(jīng)濟融資需求仍比較疲軟。

市場預期落空

11月上旬，由于市場傳聞央行要全面降準降息，導致了一級和二級市場債券收益率急劇下行，但隨著時間推移，全面降準降息預期落空引發(fā)了此次期債回調。從目前央行的動作來看，央行依然是以定向寬松為主。上周四，有消息稱央行通過中期借貸便利(MLF)工具向江浙地區(qū)城商行提供流動性支持，資金規(guī)模百億級別，利率為3.5%，要求定向支持小微企業(yè)。

筆者認為貨幣政策仍有加碼寬松空間。一方面，相比2002年、2005年以及2008年底貨幣寬松時期，10年期國債收益率均下行至3%一線，目前看長端收益率仍有一定下行空間；另外，美元指數(shù)走強，通縮風險加大，經(jīng)濟下行壓力不減均為貨幣政策寬松提供了空間；最后，根據(jù)第三季度央行貨幣報告，筆者觀察到第三季度融資成本并未見明顯走低，雖然債券市場利率明顯下行，但金融機構貸款利率不降反升。三季度金融機構貸款利率為6.97%，較二季度的6.96%仍略有上升，降低社會融資成本仍需進一步寬松貨幣政策“護駕保航”。

投資者謹慎情緒加重

針對此次期債回調，多頭獲利了結，市場謹慎情緒加重亦是原因之一。一方面，目前10年期國債收益率處于3.6%一線，較年初4.5%左右下行了近90個基點，市場對于期債年內是否能繼續(xù)走牛出現(xiàn)了分歧。另一方面，國債收益率曲線從9月中旬開始表現(xiàn)為“牛平”，10年期與1年期國債利差維持在50基點以下已近2個月時間。從歷史經(jīng)驗來看，收益率曲線走平的時間都不會太長，未來收益率曲線陡峭化是大概率事件。短期來看，短端利率下行受阻，長端收益率走高的風險正在逐步累積。但中長期來看，預計貨幣政策將會推動短端利率繼續(xù)下行，未來“牛陡”行情仍然可期。

總體來看，目前經(jīng)濟動力仍舊較為疲弱，通縮壓力不減，貨幣政策有望進一步加碼，筆者認為債券牛市尚未結束。今年國債期貨主要表現(xiàn)為階梯式抬升行情，每次行情的啟動都需要基本面、政策面以及資金面等多因素共振配合。短期而言，由于IPO將來襲，短期資金面或面臨一定壓力。短期不建議投資者追高操作，建議投資者在期價回調后買入持有。