步步高(002251)

南城百貨并表帶來收入大幅提升，線下實體持續(xù)支持電商發(fā)展步步高 2015H1 實現(xiàn)營業(yè)收入 80.6 億，同比增長 25.22%；歸屬上市公司股東凈利潤 2.41 億，同比下降 12.73%。剔除南城百貨 H1 實現(xiàn)收入 66億左右，同比微增長，剔除南城百貨 H1 實現(xiàn)利潤約 1.8 億，以此估算整個上半年電商投入金額接近 1 億（2.76 億減去 1.8 億）。上半年公司： 1）云猴全球購全面上線，上線不到 3 個月達到峰值日訂單 2.36 萬單，9 月 20 日達到日訂單 10 萬單，跨境電商發(fā)展迅速；2）便利店加盟簽約達到 7000 家；3）APP 裝機超過 300 萬；4）新開超市業(yè)態(tài)門店 3 家，百貨業(yè)態(tài)門店 1 家。整體來看，公司提出的大會員、大支付、大電商、大物流、大便利五大戰(zhàn)略均在有條不紊的推進當(dāng)中。

CPI 維持低位至毛利率同比下降，剔除南城百貨營收微增長

（1）公司 15Q1、Q2 營收同比分別增長 21.15%、30.61%，剔除掉南城百貨并表影響，整個上半年營收同比增長 3%左右，行業(yè)壓力仍在；（2）15H1 毛利率同比減少 0.80pp 至 22.15%，Q1、Q2 毛利率分別下降 0.62pp、1.08pp 至 21.84%、22.53%。毛利率下降主要由于 CPI 維持低位，實體依舊疲軟所致；（3）15H1 銷售管理費用率增加 1.05pp 到 17.78%，其中人工費用、租金、折舊、運營費用分別增長 30.11%、37.64%、49.22%、36.43%，各項費用增速依舊高于收入增速，剛性費用上漲壓力仍在。

盈利預(yù)測及投資建議

公司作為區(qū)域零售公司轉(zhuǎn)型典范，戰(zhàn)略、執(zhí)行力較行業(yè)領(lǐng)先，享有估值溢價，預(yù)計公司 15-17 年 EPS 分別為 0.66 元、0.75 元、0.83 元，當(dāng)前股價對應(yīng) 15 年 23XPE，0.66XPS，維持“買入”評級，公司合理股價 20 元。

風(fēng)險提示：實體零售疲軟，新業(yè)務(wù)進展較慢