2015年9月13日，由大商所主辦，信達期貨、七禾網(wǎng)承辦的2015商品期貨投資策略報告會在杭州文源賓館成功舉辦，會議邀請到了來自白石資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資部經(jīng)理姚興航、信達期貨黑色產(chǎn)業(yè)鏈分析師陳磊、波浪理論專家吳建強等為廣大投資者分享商品投資策略及交易理念。以下是七禾網(wǎng)對白石資產(chǎn)資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資部經(jīng)理姚興航演講部分的整理：

精彩語錄：

不管是農(nóng)產(chǎn)品還是工業(yè)品，任何一個品種都會有平衡表。

平衡表大致可以分成三塊，供需平衡表，價格平衡表和利潤平衡表。

做商品趨勢性的投資一般都是找一個驅(qū)動向上的品種。

明年對房地產(chǎn)，至少對鋼材需求這一塊還是非常不樂觀的。

（制造業(yè)）嚴冬可能才剛剛開始。

出口是價差的一個結(jié)果，但并不是支撐鋼價的原因。

今年可能是1990年以來到現(xiàn)在，第一次真正鋼產(chǎn)量的負增長。

今年是鋼廠去產(chǎn)能的元年。

從今年開始鋼產(chǎn)量的負增長，礦石的需求可能出現(xiàn)下降。

下一個影響礦石行情的主要矛盾依然是鋼廠減產(chǎn)的預期。

長周期看礦石需求下滑、供給增加還沒有結(jié)束。

今年的四季度到明年的一季度，礦石大的趨勢，從均線上看肯定還是一個下跌的行情。短周期看貼水行情雖然還在但已進入末端，我們不建議抓這個魚尾。

無論從長周期還是短周期，我們對鐵礦石還是偏空的觀點。

我今天演講的內(nèi)容分為兩部分。一部分是簡單介紹我們公司的研究方法，我是一個以基本面研究為主的研究員和交易員，研究方法是公司跟很多研究員不斷總結(jié)和推進出來的，跟大家分享一下，希望對大家以后通過基本面來研究品種有幫助。第二部分是我所研究的鐵礦石的行情展望。

研究商品的基本面，研究平衡表是一個基礎性的工作。不管是農(nóng)產(chǎn)品還是工業(yè)品，任何一個品種都會有平衡表。平衡表大致可以分成三塊，供需平衡表，價格平衡表和利潤平衡表。供需平衡表主要表現(xiàn)一個品種的量，包括產(chǎn)量、進出口量、消費量、需求量、庫存量。多維的價格包括國內(nèi)價格、國外價格、期貨價格、現(xiàn)貨價格、期貨的不同合約的價格、相關品的價格、替代品的價格。利潤平衡表主要涉及到所研究品種生產(chǎn)加工的成本、利潤、進出口的成本和利潤、跨期跨市場套利的利潤空間。這三個平衡表從邏輯上來講就是一個商品品種由量決定價、價決定利潤、利潤決定量有這么循環(huán)的一個狀況。比如鋼材價格跌的時候利潤率就會下降，開工率就會下降，產(chǎn)量減少，價格會上漲。我們是從平衡表里尋找驅(qū)動價格的因素，分為供需驅(qū)動、價差驅(qū)動、成本驅(qū)動、情緒驅(qū)動、政策驅(qū)動等。除了情緒驅(qū)動，大部分的驅(qū)動都是從平衡表里來的，是大家對供需的一個預期驅(qū)動。此外我們還涉及到邊際，邊際是判斷交易標的的價格是被高估還是低估。

我們對一個品種有一個多維的價格體系。比如鐵礦石期貨價格410，這算高還是低我們通常會縱向比較。鐵礦石從當初上市時900跌到現(xiàn)在的400多，其實這是一種縱向比較，還可以橫向比較，我們可以建立一個多維的價格體系。該商品的價格是高了還是低了可以和它上下游的產(chǎn)品相比，可以跟它的替代品和相關品相比，國內(nèi)市場可以和國外市場相比，可以和它的成本相比，期貨市場可以和現(xiàn)貨市場相比。一個價格在橫向可以有很多比較的對象。如果和這些對象比都是偏高了，那我們認為價格是被高估了。如果和這些對象比大部分都偏低了，那我們一般認為是被低估了。所以我們做商品趨勢性的投資一般都是找一個驅(qū)動向上的品種，低估了做多是最有效的方法?；蛘唑?qū)動向下的品種，被高估了做空，也是很有效的一個策略。說到邊際，期現(xiàn)基差就決定了期現(xiàn)套利的邊際，上下游品種的比較，比如說螺紋鋼和鐵礦石的比較就是跨品種套利的邊際，還有替代或者相關品的比較，比如鐵礦石和廢鋼的比較或者鐵礦石和焦炭的比較。還有像內(nèi)外的比較，大商所的鐵礦石和新交所的一個比較的變化。另一個就是利率水平，就拿鐵礦石來說，是被低估了還是被高估了，我們應該怎樣操作它，這是我們整個研究體系的基本思路。舉例來說，在今年3月24號時，開工率下滑，對于鐵礦石來說需求是處于一個下滑的狀態(tài)，而外礦的到貨量的增加使得供給端是上升的，所以供需矛盾壓力是越來越大的。從金融面來看，當時盡管中國進入貨比寬松政策但澳大利亞同樣進入了降息周期，通過匯率來看當時澳元比人民幣貶值是更厲害的，所以驅(qū)動就在與需求的下滑和供給的增加，金融背景也是支持做空鐵礦石的。當時鐵礦石的期現(xiàn)貨價差在這根紅線這里，這是3月24號。我們可以看到去年存在一個時間點，鐵礦石的期貨是一直貼水現(xiàn)貨的，這是一個常態(tài)。在這根紅線這里期貨其實已經(jīng)是高估的一個狀態(tài)了。

再看月間價差就是5月和9月哪一個更適合空呢，當時1509減1505,3月24號出來這么一個狀態(tài)，其實9月相比5月是高估的。相關商品的比較，我們當時做了同為原料的焦炭和礦石相比，礦石比焦炭的價格是在這個位置，我們可以看到礦石是相對高估的。在內(nèi)外比較來看，大商所的礦石和新交所相比，是在這個位置，從曲線上看至少可以看出在歷史上是處于一個比較高的位置。其實從這幾個維度，還有兩個維度，一個是成本與利潤，當時處于外礦的集中投產(chǎn)期，它的曲線是從黑線向紅線轉(zhuǎn)移的過程，成本是不斷下降的。

外礦的低成本礦擠壓國內(nèi)非主流的高成本礦的過程還在持續(xù)。在這個背景之下，3月24號做空了九月份的鐵礦石合約。這就是我們剛才所說的多維價格體系里的一點。期現(xiàn)價差相比于期貨處于相對的高位，月間價差是9月份處于相對的高位，相關品種比較是焦炭處于高位。廢鋼沒有期貨，我們只能用現(xiàn)貨來比。我們用有期貨的焦炭來比。內(nèi)外比較是當時大商所的礦石相比于新交所的也屬于高位。在這個多維體系中，其實只有一點是支持鐵礦價格上漲的，就是上下游品種比較。當時螺紋鋼和礦石都處于低位，其他都處于高位。在這個多維的價格體系中，要是六項都處于同一方向其實一年當中交易機會也是很少見的。當只要有其中三項指示出該品種是被高估了還是低估了，我們就可以關注，如果有四項指出同一方向，我們就可以考慮是否要入場操作。這就好比當時二戰(zhàn)，大家都拿德國沒辦法，后來蘇聯(lián)的朱可夫元帥提出“大縱深多防線”，就是蘇聯(lián)國土面積大，我一道道防你，而每一道都不花特別大的力氣，一道道消磨你。我個人感覺期貨價格有時也是這樣的，當這么多邊際，突破一個它的力量就衰竭一點。當它一個個突破大多數(shù)邊際的時候，它的力量已經(jīng)很衰竭了，就可以考慮是不是可以往相反的方向做。如果把所有的多維價格體系都突破了，這種機會是很少見的。所以有五個顯示出當時礦石處于高位的話，當時我們就做了這個策略。但是這個是要弄清楚原因的，為什么處于低位，原因會不會繼續(xù)發(fā)酵。簡單介紹一下我們的研究方法，其實就是找驅(qū)動、找邊際。邊際就是那個多維的價格體系，驅(qū)動就是通過平衡表發(fā)現(xiàn)供需矛盾。然后在平衡表里找一個驅(qū)動向上且價格被低估的做多，找一個驅(qū)動向下且價格被高估的做空，這是最合適的一個單邊趨勢策略。

接下來我講一下我們近期對鐵礦石研究的觀點和看法。說到鐵礦石就不能不說鋼鐵行業(yè)。鋼鐵最動蕩的需求還是在房地產(chǎn)和基建這塊，還有制造業(yè)一塊。這是最源頭決定整個產(chǎn)業(yè)鏈利潤水平和價格水平的最終端的一個因素。所以這一塊肯定是要提的，房地產(chǎn)行業(yè)需求肯定是繼續(xù)走弱，我覺得沒有什么爭議。之前很多研究機構說房地產(chǎn)銷售一旦好轉(zhuǎn)，可能三個月之后新開工就會好轉(zhuǎn)，其實這已經(jīng)是很老的數(shù)據(jù)了。在2009年的時候，銷售是3月份開始增長的，新開工是6月份開始擴張，這是相差3個月，到后來2012年7月份反彈之后，一直到第二年的4月份新開工才開始增長，時間跨度明顯拉長了9個月。而現(xiàn)在其實銷售已經(jīng)好轉(zhuǎn)了4、5個月了，但是新開工還沒有看到任何轉(zhuǎn)漲的跡象，這個時間周期可能比2012年更長。所以明年對房地產(chǎn)，至少對鋼材需求這一塊還是非常不樂觀的。而且施工面積增速在慣性下滑，其實施工面積是鋼材真正需求所在，所以現(xiàn)在銷售面積轉(zhuǎn)化不成新開工是一個問題。基建方面，其實國家提的“一路一帶”是個長期任務，今年下半年第四季度甚至到明年第一季度的影響就僅存于情緒層面，對實際需求的影響還是非常微弱。國內(nèi)基建行業(yè)建設普遍處于缺乏資金的狀態(tài)，彌補房地產(chǎn)下滑造成的需求缺口難度也很大。輔助水泥、腳手架等等一些產(chǎn)量數(shù)據(jù)看也印證整個建筑行業(yè)需求是很疲軟的。制造行業(yè)其實是從最近幾個月才開始下滑的，在去年相對來說還比較堅挺，像汽車、家電這些反彈還是不錯的，但是最近幾個月無論從PMI數(shù)值還是產(chǎn)量數(shù)值都在下滑，所以我稱之為嚴冬可能才剛剛開始。這是一個中國制造業(yè)PMI指數(shù)和財經(jīng)制造業(yè)PMI指數(shù)，一個是新訂單的指數(shù)，一個是綜合指數(shù)。我列舉了幾個工業(yè)品，一個是機床的產(chǎn)量，一個是工程機械的產(chǎn)量，從資金的數(shù)據(jù)來看7月份總體都開始走向下滑。所以我說制造業(yè)的嚴冬也剛剛開始。整體而言內(nèi)需就是剛才那幾大塊，我們得出的結(jié)論內(nèi)需還是非常差的，而且還在不斷下滑。但是出口在2014年其實是一個亮點。出口轉(zhuǎn)為了很大一部分國內(nèi)供大于求的鋼產(chǎn)量的邊際產(chǎn)量，去年轉(zhuǎn)移了很大一部分。所以我們認為出口是價差的一個結(jié)果，但并不是支撐鋼價的原因。這是我們的一個觀點。整體而言，出口對于鋼價是有穩(wěn)定作用的，國內(nèi)鋼價太低了鋼廠就多出口一點，國內(nèi)鋼價高的話就少出口一點，是一個穩(wěn)定器的作用。紅線是國內(nèi)鋼價和國外鋼價的價差，藍線是出口量，是負相關的，國內(nèi)比國外價格越低出口量越大，這是容易理解的。這包括東南亞國家的一些經(jīng)濟情況，用PMI看看他們的制造業(yè)其實整體處于一個下滑期，匯率也是影響出口的，這是東南亞的一些貨幣，相對于美元的走勢。人民幣貶值的話其實看這些東南亞國家貨幣貶的更厲害，所以相對來說人民幣還是更堅挺的。

這個圖我們探討剛才說到國內(nèi)價格比國外價格低太多出口量就會增加，低的越多增加的越多，但這也是有極限的，極限在于國外的需求是有極限量的。如果國外沒有需求的話，國內(nèi)無論如何怎么跌，出口量也不會再創(chuàng)峰值。我們可以看到這個時間軸，兩個紅圈是同一個時間段的，兩個綠圈是同一個時間段的，紅圈是2015年1月，當時鋼廠的盈利狀況非常差，虧損比較厲害，很多鋼廠想通過出口來轉(zhuǎn)移國內(nèi)需求的量，導致1、2月份的出口達到了峰值。當然還有其他原因，比如年底關稅出口有了調(diào)整。等到5、6月份，鋼廠再次虧損超過前期虧損的狀態(tài)，出口量不斷沒有增加反而降低了。

我們認為可能是某些制約就導致了并不是鋼廠想多出口一點就多出口一點。它的量還是有一個極限量的，當達到極限量的時候就會陷入一個陷阱。以上所說的所有的基本面情況都是為了說明一個結(jié)論：鋼產(chǎn)量今年基本已成定局，現(xiàn)在前7個月的產(chǎn)量是負增長的，全年的負增長估計在2%左右，今年可能是1990年以來到現(xiàn)在，第一次真正鋼產(chǎn)量的負增長。也就是我們認為今年是鋼廠去產(chǎn)能的元年。之前一直在說產(chǎn)能過剩，鋼廠要去產(chǎn)能，但是沒有實質(zhì)的去過。2015年將是做這件事的元年。在之前包括金融危機期間，鋼產(chǎn)量也是正增長的。所以從今年開始鋼產(chǎn)量的負增長，礦石的需求可能出現(xiàn)下降。而鐵礦石增量的表，研究基本面的人可以看到各種各樣的數(shù)據(jù)，雖然不盡相同但是總的來說問題是一樣的。到2017年之前，礦的投產(chǎn)量還是增加的，增速或高或低，但是總量是不斷增加的。剛才說到鋼產(chǎn)量是下滑的，是去產(chǎn)能的元年，而2017年之前四大礦的供應量又是增加的。所以鐵礦的供需矛盾從長周期看肯定是越來越大的。所以對黑色行業(yè)，我們的看法是需求下滑，兩邊擠壓整個黑色產(chǎn)業(yè)的利潤水平。行業(yè)的利潤是鋼廠的利潤加礦山的利潤，當然還有貿(mào)易商的利潤。鋼廠和礦山的利潤是不斷被壓縮的，鋼廠通過調(diào)整減產(chǎn)和停產(chǎn)線來調(diào)節(jié)利潤在鋼廠和礦山之間的分配。也就是說總的蛋糕是越來越小，而鋼廠和礦山怎么分是由鋼廠的開工率決定。如果鋼廠的開工率高一些，用的礦石多一些，那礦山的利潤就多一些。停產(chǎn)的多一些，礦山的利潤就低，還剩下的鋼廠的利潤就會好一些。這就是短期的鋼廠開工率的分析?？梢钥吹浆F(xiàn)在全國和唐山的開工率都處于相對低位的位置，肯定還是會繼續(xù)下滑的。

上圖是螺紋鋼的現(xiàn)貨盈利，是根據(jù)模型做出來的，下圖是根據(jù)焦炭和礦石的期貨價格虛擬鋼廠的盈利水平?，F(xiàn)貨現(xiàn)在正在背向歷史虧損最厲害的極值，而期貨這個盤面已經(jīng)達到了歷史最低點，也就是虧損最嚴重的狀態(tài)。所以鋼廠的開工率在大約半年的長周期整體上應該是一個向下的趨勢。這是一個澳洲和巴西鐵礦石發(fā)貨量和到港量的趨勢，趨勢性還是向上的。外礦就是這主流四大礦繼續(xù)擠壓國內(nèi)礦和國外非主流礦。在前面我們講到多維的價格體系，看一下現(xiàn)狀，現(xiàn)貨和期貨這塊升貼水顯示期貨還是低估的。因為現(xiàn)在貼水非常厲害，期貨仍然貼水現(xiàn)貨15%以上。從圖二看到上下游比價，和螺紋鋼比較是礦石被高估了。相關品種比價，還拿焦炭相比，礦石是被高估的。內(nèi)外盤比價是處于略高估的狀態(tài)。所以綜合多維價格體系來看，上下游品種比較和相關品比較，礦石還是處于一個被高估的狀態(tài)。內(nèi)外比較和利潤水平是一個略高估的狀態(tài)，但沒有明顯高估。期現(xiàn)基差來看，礦石期貨是處于一個被低估的狀態(tài)。綜合來看，就看這個邊際的話，礦石是處于一個被高估的狀態(tài)。當然這段時間大概是一半個月的短周期鐵礦石出現(xiàn)非常明顯的反彈，主要是礦石期貨相比現(xiàn)貨的基差，由于之前過度悲觀的預期，鐵礦價值過于低估，已經(jīng)貼水了現(xiàn)貨20%，有80、90個點。所以這段時間市場出現(xiàn)了預期修復，期貨出現(xiàn)了一定的反彈。但是反彈到現(xiàn)在期貨還是貼水現(xiàn)貨50、60個點，其實還是處于一個低估狀態(tài)。就拿現(xiàn)在的時間點來看，鐵礦石期貨上市出現(xiàn)之后所有合約的基差的情況，橫軸是距離交割日的天數(shù)，紅線是所有合約的均值，可以看到從上市開始，這個品種長期貼水50個點左右，所以我們在距離交割日很長時間內(nèi)，貼水現(xiàn)貨40-50點其實是非常正常的狀態(tài)，是一個合理的狀態(tài)，這體現(xiàn)了四大礦的投產(chǎn)預期和中國需求下滑的預期。只有到距離交割日3個月開始，期現(xiàn)出現(xiàn)回歸，一直回歸到平水左右?，F(xiàn)在是9月上旬，距離1月還有4個月，貼水50點也還是一個正常水平。這一段時間礦石從380反彈到410，貼水已經(jīng)修復了很大一塊，按歷史統(tǒng)計接下來應該還有10、20點的貼水修復，這是一個貼水修復行情的末端行情，不建議去抓，除非礦石又暴跌了，貼了80、90個點，我們就去做多。這個尾端行情，而且我們感覺下一個影響礦石行情的主要矛盾依然是鋼廠減產(chǎn)的預期。鋼廠無論是盤面利潤還是實際利潤又接近歷史的最低點了，接下來鋼廠可能又會有一個減產(chǎn)的預期。這種預期一旦發(fā)酵，可能無論是從螺紋鋼和鐵礦石套利來看還是單邊做礦石來看，還會出現(xiàn)做空鐵礦石的機會。所以結(jié)論是看剛才講的房地產(chǎn)需求，鋼產(chǎn)量的下滑等等，長周期看礦石需求下滑、供給增加還沒有結(jié)束。今年的四季度到明年的一季度，礦石大的趨勢，從均線上看肯定還是一個下跌的行情。短周期看貼水行情雖然還在但已進入末端，我們不建議抓這個魚尾。下一個主要矛盾我們認為依然是鋼廠減產(chǎn)，這個矛盾現(xiàn)在正在醞釀，一旦這種預期啟動，有些時候鋼廠不需要真的減產(chǎn)，只要市場預期開始減產(chǎn)，價格就往下跌。這時礦石又可能開始一個比較大的跌幅。鐵礦石自從上市以來，波動率一直比螺紋鋼高很多，反抽的時候很猛，下跌的時候也一下就到位，而且經(jīng)常把預期反應過度。下一個預期一旦啟動，鐵礦石也會出現(xiàn)一個比較大的跌幅。其實無論從長周期還是短周期，我們對鐵礦石還是偏空的觀點，只是現(xiàn)在的入場點可能需要等待一下。