對于2016下半年資本市場的走勢,我們概括為:“逆水行船,不進則退”。短期博弈將集中于對于市場風險評價的博弈,在整體逆流態(tài)勢下,尋找短期風險評價下降的時間窗口進行結(jié)構(gòu)性的投資。

流動性長期以來都是決定市場走勢的核心因素之一,有跡象表明“水”流將開始逆轉(zhuǎn)。實體部門的加杠桿能力正在顯著弱化,2016年私人部門投資的快速滑落是值得警惕的因素,它極有可能帶來流動性的被動性收縮。金融部門加杠桿的能力則受到監(jiān)管趨嚴的影響,尤其是對于“脫虛入實”的政策導向和對于杠桿的限制措施。兩者的疊加效應(yīng)使得我們認為M2增速的滑落可能才剛剛開始,其未來下行的走勢可能會類似于投資增速般不可逆轉(zhuǎn)。A股市場則很難認為已經(jīng)對此做好充分的準備。

實體經(jīng)濟的融資需求真的是顯著下降了,從新增信貸到新增社融數(shù)據(jù)均有所體現(xiàn)。除了政府主導的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目之外,民企投資對于資金的需求如“絲”般下滑?？梢杂猛顿Y回報率下降、中長期預期不佳、技術(shù)創(chuàng)新不足、人力土地成本上升過快等因素來解釋私人投資的下滑,但最大的問題在于短期我們找不到逆轉(zhuǎn)私人投資滑落的辦法。從中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)來看一旦投資增速下去了實體經(jīng)濟的杠桿必然加不上去了,這使得當前的流動性寬松環(huán)境變得不可持續(xù),貨幣供應(yīng)存在被動收縮的可能性。

監(jiān)管政策則在控制金融系統(tǒng)加杠桿的能力,目的是防范金融風險(毫無疑問,實體潮水一旦退去,過高的金融杠桿必然導致金融風險)。這種影響將逐漸體現(xiàn),從A股市場來看,對于IPO和再融資的審查變得更為嚴格,對于券商資管和基金子公司通道業(yè)務(wù)加強規(guī)范,使得A股市場加杠桿的能力變得非常有限,對于套利交易和內(nèi)幕交易的打擊也變得更為嚴格。

2016年上半年市場一直疑惑關(guān)于供給側(cè)改革去杠桿如何實現(xiàn)的問題,在穩(wěn)增長和防范金融風險兩大目標約束下,去杠桿似乎難以實現(xiàn),但從宏觀經(jīng)濟運行和金融市場監(jiān)管層面,我們傾向于認為去杠桿的條件正在成熟,被動去杠桿的力度尚難以估計,但流動性供給的回落趨勢開始展露端倪。

在這樣的背景下,市場的機會則局限于對風險評價的博弈,防御性布局和結(jié)構(gòu)性機會并存。當市場預期風險事件可控時,市場的結(jié)構(gòu)性機會增加,而當風險事件增加預期不穩(wěn)定時,市場則會陷入風險偏好的下行。2016年下半年市場的風險在于:宏觀基本面加速下滑(可能是局部的),信用違約風險明顯上升;美聯(lián)儲加息預期沖擊;匯率貶值帶來儲備資產(chǎn)大幅下滑;全球金融市場波動;解禁和減持壓力以及美國大選等。當這些風險因素為市場預期吸收時,市場就會進入博弈時間窗口。

投資建議方面我們強調(diào)幾點結(jié)論:第一,流動性趨勢變化和監(jiān)管趨嚴將帶來創(chuàng)業(yè)板、中小板和中證500與主板的估值差異趨勢性收斂;第二,市場弱勢格局難以改變,風險偏好的系統(tǒng)性提升難度很大,配置板塊上仍推薦防御性板塊,推薦食品飲料、家電、醫(yī)藥和銀行;第三,市場風險評價博弈期建議尋找科技領(lǐng)域能夠穿越周期的板塊,相對看好新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、新材料、智能家居等。

風險提示:宏觀經(jīng)濟下行超預期;金融風險事件爆發(fā)。