A 安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的“三支箭”

上世紀(jì)90年代，日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，日本GDP增速急速下降并一度出現(xiàn)衰退，通脹率持續(xù)下跌進(jìn)入通縮區(qū)間，經(jīng)濟(jì)陷入了停滯。對(duì)此，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者保羅·克魯格曼及約瑟夫·斯蒂格利茨都曾提出，日本掉入流動(dòng)性陷阱，需要大量增發(fā)貨幣及通過(guò)財(cái)政手段刺激消費(fèi)。這構(gòu)成了安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論基礎(chǔ)。

為擺脫長(zhǎng)達(dá)20年的通縮陰影，安倍晉三上臺(tái)后便開(kāi)始了基于安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的刺激政策，主要包含被稱(chēng)為“三支箭”的三種經(jīng)濟(jì)策略——寬松的貨幣政策、積極的財(cái)政政策以及結(jié)構(gòu)性改革。

第一支箭——以量化寬松為主的貨幣政策，即印鈔。自2012年年底，安倍晉三上臺(tái)后便大開(kāi)印鈔機(jī)，為此安倍晉三還撤銷(xiāo)了當(dāng)時(shí)不聽(tīng)話的央行行長(zhǎng)。此舉主要目的在于讓日元貶值、提高通脹、提振出口及促進(jìn)股市繁榮。

第二支箭——積極的財(cái)政政策，即加大公共財(cái)政支出。2013年1月，安倍政府通過(guò)了總數(shù)達(dá)2267.6億美元的政府投資，此舉令整個(gè)日本土木建筑業(yè)一片繁榮，在刺激經(jīng)濟(jì)的同時(shí)降低了就業(yè)率，但同時(shí)令其高達(dá)GDP總額200%多的債務(wù)雪上加霜。

第三支箭——結(jié)構(gòu)性改革，即設(shè)立經(jīng)濟(jì)特區(qū)吸引外國(guó)投資，鼓勵(lì)女性工作等政策。前兩支箭治標(biāo)，第三箭則是治本，目的在于從結(jié)構(gòu)上根本解決日本老齡化帶來(lái)的一系列經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。

安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的前兩支箭可謂立竿見(jiàn)影。2012年年底開(kāi)始，在大規(guī)模的量化寬松后，日元迅速貶值，加之各大投行對(duì)沖基金大舉做空日元，美元兌日元半年內(nèi)就從80沖破100關(guān)口。伴隨著政府加大財(cái)政支出，GDP增長(zhǎng)提高，失業(yè)率下降，工業(yè)出口得到提振。日經(jīng)指數(shù)飆升，創(chuàng)造了資本市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)，也刺激了消費(fèi)。日本經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)的跡象。

B 安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)1.0的破產(chǎn)

雖然短期來(lái)看，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)確實(shí)有一定的提升作用，但長(zhǎng)期來(lái)看，日本經(jīng)濟(jì)停滯的根源并沒(méi)有根除。貨幣總量的調(diào)整、財(cái)政支出的增加就如同嗎啡，只能暫時(shí)緩解日本經(jīng)濟(jì)的疼痛；但如果第三支箭——結(jié)構(gòu)性改革沒(méi)有落到實(shí)處，那么積累的巨額債務(wù)只會(huì)帶來(lái)更大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

經(jīng)濟(jì)未好轉(zhuǎn)，債務(wù)節(jié)節(jié)高

自安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)施以來(lái)，日本GDP僅在2014年第一季度以及2015年曾達(dá)到過(guò)2%，但今年第一季度卻驟降至1%以下；通脹方面，CPI在2%以上也只保持了1年左右的時(shí)間（2014年3月至2015年4月），此后一直徘徊于零值附近?？梢?jiàn)，最重要的兩項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)并未因?yàn)榘脖督?jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)施而出現(xiàn)持續(xù)性的好轉(zhuǎn)。進(jìn)入2016年，指標(biāo)更是出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰弱的跡象。

而同時(shí)，由此產(chǎn)生的巨額政府債務(wù)更是將日本經(jīng)濟(jì)推向了萬(wàn)劫不復(fù)的境地。當(dāng)初為了推行安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，安倍內(nèi)閣在政府已高度負(fù)債的情況下再次大幅放債。據(jù)日本財(cái)務(wù)省最新公布的國(guó)家債務(wù)規(guī)模數(shù)據(jù)顯示，今年5月日本國(guó)債總額已上升至1064萬(wàn)億日元，相當(dāng)于日本GDP的213%，創(chuàng)世界之首，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于深陷債務(wù)危機(jī)的希臘（143%）。國(guó)際市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂，希臘式大崩盤(pán)會(huì)不會(huì)在日本重演。

但是，目前日本的情況與希臘不同。一是日本央行能夠通過(guò)獨(dú)立執(zhí)行貨幣政策來(lái)創(chuàng)造流動(dòng)性，通過(guò)提升通脹來(lái)化解債務(wù)，而這是希臘央行所欠缺的；二是90%的日本債務(wù)由日本本國(guó)國(guó)民持有，外債的比例并不高，因此崩盤(pán)的概率其實(shí)不大。

物極必反，日元反彈

在大幅舉債的支持下，美元對(duì)日元曾在2015年6月飆升至125的高位。但好景不長(zhǎng)，在全球經(jīng)濟(jì)疲軟，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒升溫的背景下，避險(xiǎn)資金流入日元，日元開(kāi)始升值。今年年初，日本央行出乎意料地推出負(fù)利率政策，但美元兌日元仍跌跌不休。進(jìn)入2016年，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐放緩的預(yù)期加速了日元上漲態(tài)勢(shì)，而6月英國(guó)退歐事件成了壓垮日元的最后一根稻草，美元兌日元因此跌至100關(guān)口附近，幾乎宣判了安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的破產(chǎn)。

失敗根源：三箭齊發(fā)，一箭脫靶

安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)失敗的真正原因是在寬松貨幣政策與積極財(cái)政政策如火如荼開(kāi)展的情況下，結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)展卻不大。

首先，真正受益于安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的是那些具有海外貿(mào)易的大型日企。由寬松的貨幣政策帶來(lái)的日股牛市加之貿(mào)易順差的上升讓這些大企業(yè)賺得缽盆滿盈；然而那些主要依靠進(jìn)口原材料的中小企業(yè)卻有苦說(shuō)不出，日元的貶值導(dǎo)致原材料成本大幅增加，中小企業(yè)破產(chǎn)率節(jié)節(jié)攀升，兩極分化嚴(yán)重。

其次，企業(yè)利潤(rùn)的提升并未如政府所愿地傳導(dǎo)至工資和投資，而是傳導(dǎo)至了促進(jìn)消費(fèi)的途徑上。雖然近幾年工資有所增長(zhǎng)，但同時(shí)稅款和保險(xiǎn)費(fèi)的負(fù)擔(dān)也在加重。民間智庫(kù)“日本綜合研究所”的一項(xiàng)估算結(jié)果表明，剔除稅金和社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)，日本家庭經(jīng)濟(jì)收入中的實(shí)際可支配收入與安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)施前2012年的水準(zhǔn)基本持平，因此消費(fèi)需求依舊不振。

最后，日本經(jīng)濟(jì)困境的根源在于人口結(jié)構(gòu)的老齡化，而安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的失敗在于其與老齡化問(wèn)題之間有著不可調(diào)和的矛盾。目前，日本人口總數(shù)已經(jīng)連續(xù)7年負(fù)增長(zhǎng)，今年更是17年來(lái)首次跌破1.26億關(guān)口；同時(shí)65歲以上人口占比已經(jīng)高達(dá)26.6%，也就是說(shuō)，每4個(gè)日本人中就有一個(gè)65歲以上的老年人。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)施引發(fā)通貨膨脹，老年人在不斷哄抬的物價(jià)面前只能“節(jié)衣縮食”，減少消費(fèi)。政府只能通過(guò)增加公共開(kāi)支的方式促進(jìn)老年人消費(fèi)，致使財(cái)政負(fù)擔(dān)加重。經(jīng)濟(jì)也就此陷入了公共債務(wù)不斷累積，而消費(fèi)水平持續(xù)低迷的死循環(huán)中。

C 再來(lái)一遍，大力出奇跡？

經(jīng)濟(jì)下滑和日元升值令市場(chǎng)普遍認(rèn)為安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)失敗了，但安倍政府卻不死心。7月中旬，在贏得大選后，安倍晉三會(huì)見(jiàn)曾連發(fā)兩輪QE，以“直升機(jī)撒錢(qián)”著稱(chēng)的美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克，并堅(jiān)定表示將通過(guò)強(qiáng)有力的貨幣和財(cái)政政策，提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在“三支箭”失敗后，安倍政府為什么還要重裝“三支箭”呢？

國(guó)內(nèi)：背水一戰(zhàn)

日本政府現(xiàn)在已經(jīng)負(fù)債累累，如果再發(fā)安倍“三支箭”，日本政府的負(fù)債率恐將達(dá)到GDP總量的250%。屆時(shí)，高逾GDP總量10%的債務(wù)利息將壓得日本政府難以喘息。

不難發(fā)現(xiàn)，即使安倍晉三的新箭尚未射出，日本政府也面臨著急需解決的問(wèn)題——提高政府財(cái)政收入以緩解高負(fù)債壓力。但這個(gè)問(wèn)題卻很難在日本經(jīng)濟(jì)陷入衰退時(shí)解決。

提高政府財(cái)政收入，目前來(lái)看最有效的辦法即提高消費(fèi)稅。日本曾三次上調(diào)消費(fèi)稅，在1989年日本股市最高點(diǎn)時(shí)，日本“復(fù)征”消費(fèi)稅，盡管當(dāng)時(shí)稅率僅定為3%，卻成為股市泡沫破裂的替罪羔羊。其后在1997年，首相橋本龍?zhí)蓪⑾M(fèi)稅自3%提高至5%，卻又碰上亞洲金融風(fēng)暴，消費(fèi)稅再度成為眾矢之的，橋本龍?zhí)梢惨虼讼屡_(tái)。2014年4月日本又將消費(fèi)稅率從5%提高到8%后，不僅財(cái)政狀況未能改善，日本經(jīng)濟(jì)還多次陷入技術(shù)性衰退或?yàn)l臨經(jīng)濟(jì)萎縮。不難看出，上調(diào)消費(fèi)稅會(huì)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成沉重打擊，那么如果在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)上調(diào)消費(fèi)稅無(wú)異于自殺行為。而日本今年經(jīng)濟(jì)不佳，加上英國(guó)退歐沖擊，安倍晉三推遲了上調(diào)消費(fèi)稅計(jì)劃。因此，安倍政府急需拉升日本經(jīng)濟(jì)，以緩沖未來(lái)上調(diào)消費(fèi)稅帶來(lái)沖擊。

目前，通縮再臨，消費(fèi)需求下滑，將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑甚至衰退，從而使民眾收入降低，最終導(dǎo)致消費(fèi)進(jìn)一步下滑。這將使日本陷入一個(gè)慢性死亡的泥潭，若不能擺脫困境，不僅日本的經(jīng)濟(jì)狀況將持續(xù)惡化，高負(fù)債還會(huì)令政府慢慢失去政策刺激的空間。

因此，日本目前并沒(méi)有更好的選擇，只有選擇背水一戰(zhàn)，繼續(xù)加大力度舉債印鈔，以刺激消費(fèi)，提振經(jīng)濟(jì)，試圖在情況惡化、政策空間消失之前跳出泥潭，并加速結(jié)構(gòu)性改革，力求早日擺脫人口老齡化帶來(lái)的勞動(dòng)力不足、消費(fèi)需求下降等導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的一系列問(wèn)題。

安倍晉三已向經(jīng)濟(jì)再生擔(dān)當(dāng)大臣石原伸晃和財(cái)務(wù)大臣麻生太郎作出指示，要求制定出經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，包括貸款等在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃規(guī)模預(yù)計(jì)將超過(guò)10萬(wàn)億日元，以全面刺激經(jīng)濟(jì)。

由于市場(chǎng)預(yù)期日本央行與政府將采取更多刺激措施，日元兌美元過(guò)去一周下跌了約5%。

國(guó)際：退歐沖擊余波難料，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息概率升高

英國(guó)退歐事件持續(xù)發(fā)酵，點(diǎn)燃了全球?qū)捤深A(yù)期。除日本只能選擇背水一戰(zhàn)之外，全球其他主要央行也在市場(chǎng)大動(dòng)蕩的棘手境地中蠢蠢欲動(dòng)。雖然在7月14日的利率決議上，英國(guó)央行意外按兵不動(dòng)（議息會(huì)議前市場(chǎng)預(yù)期英央行降息的概率高達(dá)74%），但這并不意味著英國(guó)退歐的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)消散。英國(guó)退歐引發(fā)的短期市場(chǎng)振蕩確實(shí)逐漸平息，但其帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)、政策不確定性的影響也許會(huì)長(zhǎng)達(dá)數(shù)年，而且隨時(shí)可能發(fā)酵。此次英國(guó)央行選擇觀望也只是鑒于短期影響已經(jīng)消退。

相比英國(guó)央行，歐洲央行面臨的困境更不容樂(lè)觀。由英國(guó)退歐引發(fā)的歐洲銀行業(yè)危機(jī)近來(lái)持續(xù)發(fā)酵，日前有消息傳出，意大利與歐盟委員會(huì)關(guān)于銀行債務(wù)重組談判陷入僵局，銀行違約概率陡增，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒加劇。此外，退歐公投前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)本就低迷，因此，不管是為了挽救銀行業(yè)，還是提振經(jīng)濟(jì)，歐洲央行都有必要加大寬松力度以減輕英國(guó)退歐帶來(lái)的影響。盡管貨幣政策空間有限，但身負(fù)使命的央行們也只能硬著頭皮，沿著老路走下去。

相比之下，美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑受到英國(guó)退歐的影響較小。進(jìn)入2016年以來(lái)，美國(guó)通脹上行態(tài)勢(shì)穩(wěn)定，核心CPI穩(wěn)定在2%左右；6月靚麗的非農(nóng)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)的概率大幅提高。

隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好，加之歐洲央行等全球其他央行均有可能繼續(xù)加碼寬松政策以提振經(jīng)濟(jì)，美元將保持強(qiáng)勢(shì)。且英國(guó)退歐之后，歐洲的避險(xiǎn)情緒逐漸降低，令金銀價(jià)格承壓。若安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)重啟，那么可以預(yù)期的是日元將再度大幅貶值，似曾相識(shí)的一幕或?qū)⒅匮荨?/p>

D 安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)與白銀

我們認(rèn)為，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)重啟如果引發(fā)日元強(qiáng)力貶值，對(duì)貴金屬而言（尤其是白銀）將是重大的利空。

統(tǒng)計(jì)角度：日元匯率與白銀價(jià)格高度正相關(guān)

我們觀察到，自2012年9月安倍晉三上臺(tái)宣布財(cái)政貨幣刺激政策以來(lái)，美元兌日元匯率和白銀價(jià)格的相關(guān)系數(shù)暴增。

根據(jù)簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)分析，2010年8月至2012年8月，兩者的相關(guān)系數(shù)只有-0.4；而2012年9月至今，兩者相關(guān)系數(shù)高達(dá)-0.9。相比之下，2010年8月至今，美元指數(shù)與白銀的相關(guān)系數(shù)為一直在-0.7左右，最高也不過(guò)-0.78，雖然也是高度負(fù)相關(guān)，但和美元/日元相比還是有較大的差距。

由此可見(jiàn)，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)世以來(lái)，日元匯率和白銀價(jià)格高度正相關(guān)。因此，按照這個(gè)邏輯推演下去，如果日元之后大幅貶值，白銀相應(yīng)大幅走跌的概率是相當(dāng)大的。

資金層面：量?jī)r(jià)背離初現(xiàn)端倪

除了統(tǒng)計(jì)角度，從資金面來(lái)看，白銀也同樣面臨下跌的壓力。

近期，COMEX白銀庫(kù)存連日上漲，顯示出補(bǔ)庫(kù)存的意愿強(qiáng)烈，CFTC的非商業(yè)凈持倉(cāng)繼續(xù)上漲，非商業(yè)多空比值表現(xiàn)強(qiáng)勁。同時(shí)，ETF庫(kù)存依舊保持在年內(nèi)最高水位——從資金層面來(lái)看，白銀應(yīng)該具備持續(xù)上沖的動(dòng)能。但銀價(jià)受到英國(guó)退歐刺激暴漲之后，走勢(shì)乏力，量?jī)r(jià)背離的跡象愈發(fā)明顯。

因此，我們認(rèn)為白銀在英國(guó)退歐事件之后換手量增大，已經(jīng)有相當(dāng)數(shù)量的前期投機(jī)者獲利離場(chǎng)。

價(jià)格形態(tài)：快長(zhǎng)快跌之下是投機(jī)的本質(zhì)

縱觀白銀的歷史走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)，白銀在出現(xiàn)一波快速上漲之后，隨之而來(lái)的往往是一波斷崖式的下跌。從交易的微觀層面分析，很容易找到其中的原因：主力借助基本面或其他因素拉漲白銀，價(jià)格快速上漲之后引發(fā)跟風(fēng)盤(pán)，主力資金在高位出逃，缺乏資金接力導(dǎo)致上漲難以為繼，投資者爭(zhēng)相賣(mài)出導(dǎo)致價(jià)格跳水——這是投機(jī)交易的典型表現(xiàn)。而白銀作為投機(jī)屬性強(qiáng)烈的交易品種，這種“尖頭型”的價(jià)格形態(tài)頻繁上演。

鑒于白銀自2015年年底至今已經(jīng)飆升了近50%，我們認(rèn)為當(dāng)前的白銀價(jià)格已經(jīng)有相當(dāng)?shù)呐菽煞?，已?jīng)具備再次上演“尖頭”行情的基礎(chǔ)。而安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的重啟，很有可能成為誘發(fā)白銀下跌的導(dǎo)火索。