投資要點：

重慶啤酒(600132)近日公司披露半年報：2016 上半年實現(xiàn)營業(yè)收入16.36 億元/-2.79%；歸母凈利潤9830.85 萬元/+19.49%；扣非后歸母凈利潤9384.31 萬元/+11.10%。

2季度實現(xiàn)營業(yè)收入9.02 億元/-7.82%；歸母凈利潤7309.78 億元/+21.47%。EPS 為0.20 元。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級持續(xù)強勁。2016 上半年，公司實現(xiàn)啤酒銷售收入16.02 億元/-1.71%。實現(xiàn)啤酒銷量46.08 萬千升，比上年同期下降9.58％，扣除關(guān)停酒廠因素的影響后銷量同比下降5.36%（行業(yè)銷量同比下滑8.36%）。公司上半年噸酒價3476 元，同比增長7.32%，主要受益于樂堡品牌與重慶品牌在產(chǎn)品高檔化策略主導下同比保持較快增長。公司在西南地區(qū)實現(xiàn)營業(yè)收入14.19億元/-4.24%；華中地區(qū)1.03 億元/+0.63%；華東地區(qū)實行營業(yè)收入7934 萬元/+76.53%。

被收購后節(jié)流效果持續(xù)顯效。公司16 年上半年整體費用率為21.29%，同比減少2.91pct。其中，銷售費用率13.87%，同比減少1.97pct，主要受益于廣告及市場費用減少3730.78 萬元/-31.15%；管理費用率6.53%，同比減少0.15pct，受益于持續(xù)推進組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化項目，管理費用相比去年同期有所下降；財務(wù)費用率0.89%，同比減少0.57pct。上半年，重啤實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為4.84 億元，同比增長16.37%。

17年網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)優(yōu)化結(jié)束，盈利能力有望再超預期。公司上半年關(guān)閉安徽亳州公司，這已是嘉士伯優(yōu)化重慶啤酒在華生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)布局的第七家工廠，另有大梁山工廠被轉(zhuǎn)讓。公司因優(yōu)化產(chǎn)能等原因，計提了包括固定資產(chǎn)和存貨減值準備等費用約9400 萬元。我們預計公司2017 年產(chǎn)能優(yōu)化結(jié)束，除資產(chǎn)減值損失回歸正常外，關(guān)停轉(zhuǎn)讓的工廠減虧金額也有望達到7000 萬元。

嘉士伯在華資產(chǎn)注入窗口期臨近，經(jīng)營同步改善。嘉士伯在2013 年10 月收購重慶啤酒時曾做出避免潛在同業(yè)競爭的承諾：將在2013 年起4 至7 年并爭取在更短時間內(nèi)，按照符合國際慣例的合理估值水平，將其與重慶啤酒存在潛在競爭的國內(nèi)啤酒資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入重慶啤酒。目前嘉士伯在華資產(chǎn)除重慶啤酒外，還有嘉士伯（廣東）、大理啤酒、烏蘇啤酒、華獅啤酒、金山啤酒等，估算至少是公司體量1 倍有余。根據(jù)嘉士伯全球經(jīng)營戰(zhàn)略，中國區(qū)體外啤酒業(yè)務(wù)近年也在同步升級產(chǎn)品，改善盈利。

啤酒行業(yè)從競爭走向競合，“求利潤”將成共識。雖然今年第二季度因天氣原因，啤酒銷量明顯下滑，但我們維持前期觀點：啤酒消費趨于成熟，加之進口啤酒、精釀啤酒來勢洶洶，各啤酒巨頭將勢必從“搶份額”轉(zhuǎn)向“求利潤”。重啤、華潤和百威已率先關(guān)廠，優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)布局，同時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，費用投放理性。我們預計更多啤酒公司也將采取相似戰(zhàn)略，各上市公司在2015年扣非后凈利率僅1-4%的大背景下，盈利能力有望大幅提升。

盈利預測與投資建議：我們預計公司2016-2018 年EPS0.58/0.72/0.88 元

上調(diào)目標價至21.6元，可比公司2017年平均PE37 倍，考慮到公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢持續(xù)強勁等利好因素，給予公司2017 年30 倍PE，現(xiàn)價15.73元，對應2017年22倍PE，維持“買入”評級。

主要不確定因素。行業(yè)競爭持續(xù)激烈，啤酒消費繼續(xù)下滑。