核心觀點：

行業(yè)空間廣闊內(nèi)部升級，公司兼顧內(nèi)外銷升級模式搶占市場

2014 年中國床墊消費規(guī)模68 億美元，過去12 年年化增長率高達21.2%，且類似美國在經(jīng)歷材料升級，美國記憶綿床墊占比達到15%，增速遠超過傳統(tǒng)床墊。銷售模式方面，公司外銷以O(shè)DM 為主，OBM 為輔，逐步提升OBM 重要性提升知名度，內(nèi)銷占比較低多種模式并存，其中與索菲亞合作成效顯著。技術(shù)方面，公司通過恒康數(shù)控掌握生產(chǎn)端核心競爭力。成本方面，行業(yè)出口盈利性受上游TDI 與MDI 價格與匯率波動影響。

塑造極致單品，持續(xù)擴建渠道，打造品牌溢價，維持輕資產(chǎn)運營

我們在大家居行業(yè)報告中指出床墊作為家具后端品類應(yīng)著力于產(chǎn)品技術(shù)改進，并通過B2B2C 模式拓展渠道提升品牌知名度，塑造品牌溢價，恒康家居正在完美實踐該戰(zhàn)略以提升市占率。從海內(nèi)外對比觀察，公司收入增速高于盛諾家具源于品牌溢價對銷售的拉動，盈利性高于泰普爾源于輕資產(chǎn)運營模式下低財務(wù)與經(jīng)營杠桿降低內(nèi)部損耗。

家族高持股珍視股權(quán)，銷售總監(jiān)任監(jiān)事會主席專業(yè)化監(jiān)督發(fā)展

恒康家居成立于2003 年，于2016 年10 月在上交所上市，其實際控制人為董事長倪張根先生，董事長與其表兄弟張曉風(fēng)作為一致行動人共同持有高達65%的股權(quán)比例，高管層多為70 后，業(yè)務(wù)總監(jiān)孫總履新監(jiān)事會主席專業(yè)監(jiān)督發(fā)展，股權(quán)比例空間與人事活力均預(yù)示未來運作空間廣闊。

盈利預(yù)測與投資建議

預(yù)計產(chǎn)能瓶頸隨募投項目達產(chǎn)逐步消除，國內(nèi)記憶綿發(fā)展持續(xù)向好，預(yù)計2016-2018 年歸母凈利潤1.9、2.5、3.2 億元，首次覆蓋給予買入評級。

風(fēng)險提示

原材料價格繼續(xù)上漲，國內(nèi)市場記憶綿產(chǎn)品接受度低于預(yù)期。