2016（第五屆）中國(guó)對(duì)沖基金年會(huì)

時(shí)間：2016年12月17日下午14：00

地點(diǎn)：杭州蕭山寶盛水博園酒店

會(huì)議內(nèi)容：

主持人：下午好！我是今天論壇的主持人周媛，歡迎大家回來(lái)參加下午的論壇。上午我們已經(jīng)進(jìn)行了常青樹(shù)的頒獎(jiǎng)，嘉賓的精彩演講和一組圓桌對(duì)話(huà)，下午我們繼續(xù)精彩的交流。

過(guò)去兩年，在監(jiān)管層扶持FOF機(jī)構(gòu)的背景下，我國(guó)FOF機(jī)構(gòu)大量涌現(xiàn)，成為沉悶市場(chǎng)的一抹亮色之一。從海外的發(fā)展歷史看，F(xiàn)OF未來(lái)也必然會(huì)成為市場(chǎng)的重要力量之一。

下面，有請(qǐng)中郵永安資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理劉寧先生給我們分享一下FOF方面的內(nèi)容，他的演講題目是《私募FOF發(fā)展的若干問(wèn)題探討》，有請(qǐng)劉總。

劉寧：各位領(lǐng)導(dǎo)，各位來(lái)賓，各位新老朋友，下午好！

首先，非常感謝主辦方私募排排網(wǎng)邀請(qǐng)我們成為今年第五屆對(duì)沖基金年會(huì)的主辦方之一。今天來(lái)了很多的老朋友，我覺(jué)得，在第一屆、第二屆的對(duì)沖基金年會(huì)，我作為嘉賓也參加了，到現(xiàn)在已經(jīng)第五屆了。首先，非?？上部少R，對(duì)沖基金年會(huì)的品牌影響力越來(lái)越大了。更可喜的是整個(gè)基金行業(yè)得到了快速的發(fā)展。

今天我的演講主題是關(guān)于FOF方面。剛剛也介紹的，中郵永安是剛剛成立的一家公司，專(zhuān)注于做FOF領(lǐng)域的業(yè)務(wù)。

我今天討論的幾個(gè)議題，我這里列出來(lái)六個(gè)，因時(shí)間關(guān)系，我今天更多的是拋磚引玉，如果會(huì)后有各位來(lái)賓對(duì)這方面感興趣，可以會(huì)后再討論。

首先，我們先看一下國(guó)外的發(fā)展的FOF路徑。大家知道，F(xiàn)OF是在1985年美國(guó)的第一只FOF的成立，真正得到快速發(fā)展是在2000年之后。因?yàn)榈靡嬗谡麄€(gè)財(cái)富管理市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)，特別是養(yǎng)老基金對(duì)FOF的投資。在整個(gè)從1985年一直到2000年初，其實(shí)它的發(fā)展速度比較慢。在2000年之后，到目前為止，國(guó)外的FOF，光美國(guó)就接近1300多家，它占到了整個(gè)資產(chǎn)管理市場(chǎng)的20%多。它得益于剛才講到的養(yǎng)老基金，還有整個(gè)投資者的需求的多樣化。

講到這個(gè)，大家就會(huì)想到，F(xiàn)OF的管理模式到底是什么樣的？它是從兩個(gè)方面來(lái)看的。第一，這一只FOF的管理人是誰(shuí)？如果這只管理人是內(nèi)部的，如某一家共同基金公司的投資經(jīng)理，那我們會(huì)認(rèn)為是內(nèi)部FOF管理人來(lái)選擇外部子基金的投顧以及大類(lèi)市場(chǎng)配置。還有一個(gè)坐標(biāo)，我投資的子基金是全市場(chǎng)的，還是僅僅是我們自己基金公司或資產(chǎn)管理公司的內(nèi)部投顧。那這兩個(gè)維度就構(gòu)成了四個(gè)模式。

在美國(guó)或歐洲，第一個(gè)模式也是剛開(kāi)始最容易發(fā)展的，內(nèi)容管理人，F(xiàn)OF管理人或內(nèi)部子基金。FOF基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)了一個(gè)指引，初期也是這樣，以公募基金大多數(shù)選擇自己做管理人，然后是選擇自己的投顧（投資經(jīng)理）。

隨著發(fā)展之后，發(fā)現(xiàn)了一個(gè)很大的問(wèn)題是，如果管理人是自己，子基金經(jīng)理又是自己，這里面就衍生出了一些問(wèn)題。你不是第三方的FOF管理人，那在大類(lèi)資產(chǎn)配置，在調(diào)倉(cāng)時(shí)，不一定能夠做到完全的公正，這就衍生出了第三方作為管理人，而不是自己內(nèi)部的人作為管理人，這得到了蓬勃的發(fā)展。

另兩種模式，剛才講到了外部管理人，全市場(chǎng)基金，這也是一種模式。那私募基金現(xiàn)在發(fā)展下來(lái)看更多的是內(nèi)部FOF管理人，全市場(chǎng)來(lái)挑選子基金的模式。

那從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看主要投資策略，這沒(méi)太多說(shuō)的，國(guó)外更多的是共同基金為主。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者，即下面講的主要投資者，從個(gè)人的角度而言，個(gè)人投資者以及海外的投資者只占到了FOF額度的10%多，一直沒(méi)有超過(guò)15%，更多的是養(yǎng)老基金、銀行、商業(yè)銀行、家族辦公室、大學(xué)基金，這是以機(jī)構(gòu)投資者為主的。

那整個(gè)的發(fā)展來(lái)看，這個(gè)我們想借鑒一下，看看國(guó)外整個(gè)發(fā)展過(guò)程跟國(guó)內(nèi)現(xiàn)在的整個(gè)的趨勢(shì)，我們有一個(gè)預(yù)判。我個(gè)人認(rèn)為有一點(diǎn)區(qū)別的在哪里？私募基金的管理管理規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了公募的管理規(guī)模。有一半左右是證券市場(chǎng)投資的。也就是說(shuō)，國(guó)內(nèi)大的機(jī)構(gòu)或是現(xiàn)在我們了解到的上市公司的資產(chǎn)管理、子公司或家族理財(cái)，這一塊，除了現(xiàn)在商業(yè)銀行的一塊非常大的資金來(lái)源和規(guī)模。

FOF真正的元年應(yīng)在2016年得到了一個(gè)快速的發(fā)展。我個(gè)人，因?yàn)檫@幾年因?yàn)槲覀兎止艿臉I(yè)務(wù)的關(guān)系，也到國(guó)外專(zhuān)門(mén)去考察了，連續(xù)考察了三年國(guó)外FOF的發(fā)展過(guò)程。以及我們現(xiàn)在跟機(jī)構(gòu)投資者以及高凈值客戶(hù)打交道，下面有三個(gè)現(xiàn)象值得大家關(guān)注一下。第一是銀行為外資金或金融機(jī)構(gòu)的“否定之否定”，現(xiàn)在有了銀行的委外，F(xiàn)OF的委外，兩三年前就開(kāi)始做了。當(dāng)時(shí)的時(shí)候，委外就聘請(qǐng)了外部的專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)作為真正的FOF管理人，無(wú)論是挑選投顧、大類(lèi)資產(chǎn)配置，都起到了決定性作用。而這兩年，由于銀行的制度，如白名單制度、投顧的穿透制度，導(dǎo)致雖然它可能聘請(qǐng)一些顧問(wèn)，但更多的工作，F(xiàn)OF管理人的職責(zé)由自己來(lái)做。

那現(xiàn)在，這個(gè)現(xiàn)象基本上是大一些的銀行都走了這條線(xiàn)路。那我預(yù)測(cè)，最多也就3到5年又回到初始狀態(tài)，大部分的銀行還是會(huì)聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)的FOF管理公司來(lái)真正地去挑選投顧，在調(diào)倉(cāng)來(lái)做。因?yàn)橥肚?、投中、投后管理是非常?zhuān)業(yè)的領(lǐng)域，再加上銀行人才的儲(chǔ)備或勞動(dòng)力的原因、制度的原因，更多的是放在自己的資產(chǎn)管理部，更多地放在債券、現(xiàn)金管理上。那由于大部分的FOF管理職責(zé)還是會(huì)引用到外部，聘請(qǐng)F(tuán)OF管理人。

第二，私募公司對(duì)FOF公司的“愛(ài)與恨”，私募公司的各項(xiàng)排名當(dāng)中很重要的一點(diǎn)是規(guī)模排名，追求規(guī)模是它的主要目的之一。那FOF的話(huà)，它往往是機(jī)構(gòu)投資者，每一筆投資的金額都會(huì)比較大，所以私募公司比較看重。但另外一個(gè)角度，恨是講什么？甲方，如金融機(jī)構(gòu)，甲方跟它談的時(shí)候，第一，費(fèi)用壓得更低一些，在規(guī)模不變的情況下，管理費(fèi)、分成費(fèi)收得越來(lái)越低。第二，因?yàn)榧追绞菃我煌顿Y者，它會(huì)整個(gè)經(jīng)營(yíng)決策、投資決策過(guò)程會(huì)有一定的干涉。這是第二。第三，現(xiàn)在的FOF管理公司越來(lái)越多，我聽(tīng)說(shuō)有些私募公司一個(gè)星期都接待幾批FOF管理人，大量的工作放在這個(gè)上面了。這就造成了現(xiàn)在私募公司對(duì)FOF除了產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)、銷(xiāo)售的角度，怎么樣能夠提高一些附加價(jià)值，在這個(gè)問(wèn)題上，還需要時(shí)間的驗(yàn)證。

第三，高凈值客戶(hù)對(duì)FOF的迷茫。大家知道，近幾年，無(wú)論是國(guó)外的對(duì)沖基金也好，還是共同基金，大多數(shù)產(chǎn)品在這幾年的收益很一般。那在整個(gè)波動(dòng)率，大類(lèi)資產(chǎn)里波動(dòng)率不大的時(shí)候，這時(shí)候的雙重收費(fèi)占的比重就比較大了。

那如何挑選好的FOF公司，該如何選擇，是否能最后獲取相對(duì)高的α，也是相對(duì)迷茫的事情。

講到FOF肯定會(huì)講到大類(lèi)資產(chǎn)配置和策略評(píng)測(cè)。到底是選擇投顧最重要，還是在大類(lèi)資產(chǎn)配置更重要？這是階段性的，在某一個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展演變過(guò)程當(dāng)中，是不是成熟市場(chǎng)，是不是散戶(hù)投資、參與者的高低有很大的關(guān)系。

怎么說(shuō)這個(gè)問(wèn)題？從國(guó)際流行的角度而言，大類(lèi)資產(chǎn)配置是FOF里90%的收入來(lái)源，但在國(guó)內(nèi)是有區(qū)別的，這個(gè)區(qū)別在哪里，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是在發(fā)展的過(guò)程當(dāng)中，確實(shí)有不少投顧能提取很高的α收益出來(lái)。隨著機(jī)構(gòu)投資者的比重越來(lái)越大，一大半以上的業(yè)績(jī)都跑不過(guò)指數(shù)，這個(gè)時(shí)候大類(lèi)資產(chǎn)配置的作用就體現(xiàn)得越來(lái)越重要。

下面一個(gè)ODD與IDD，大多數(shù)人會(huì)關(guān)注投資策略，在國(guó)外已經(jīng)慢慢發(fā)展到風(fēng)控或整個(gè)公司的治理合規(guī)都提上了議程。在國(guó)內(nèi)，大家發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象，近兩三年，做得好的私募公司在于經(jīng)理由于各種原因會(huì)跳槽，原來(lái)特別棒的私募公司變成了兩家，兩家變成了四家，那在這里面怎樣保證投資人的穩(wěn)定性的利益問(wèn)題，這里面就要對(duì)整個(gè)的股權(quán)、激勵(lì)制度和架構(gòu)進(jìn)行重要的調(diào)整。

還有一個(gè)相對(duì)比較專(zhuān)業(yè)的投資者對(duì)景致和基于持倉(cāng)的評(píng)價(jià)。有兩個(gè)方面。第一，現(xiàn)在大多數(shù)在做一些凈值分析，你拿到持倉(cāng)的可能性相對(duì)比較難。在股票多頭或債券這一塊，更多的投資，如股票、股指的α、貴金屬的套利、量化對(duì)沖這一塊，如果沒(méi)有形成很好的全社會(huì)認(rèn)可的調(diào)的模板，國(guó)外有專(zhuān)門(mén)的機(jī)構(gòu)，它有“委員會(huì)”制定模板，然后很多的基金公司會(huì)根據(jù)此模板填寫(xiě)來(lái)填報(bào)，這樣才能真正形成橫向和縱向的比較。在國(guó)內(nèi)，在一個(gè)月前，我們與證監(jiān)會(huì)和基金業(yè)協(xié)會(huì)在討論這件事情，我相信，隨著時(shí)間的推移，這一塊會(huì)越來(lái)越完善。

第二是時(shí)間的問(wèn)題，持倉(cāng)持有的時(shí)間以及是不是市場(chǎng)上各種場(chǎng)景都已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)，這也是評(píng)價(jià)模型里重要的一塊。

投后管理，我們接觸下來(lái)以后，無(wú)論是公募還是私募，包括保險(xiǎn)，投后管理的可操作層面上是一件非常難的事情。為什么？

第一，我們投了之后，投之前對(duì)明年大類(lèi)資產(chǎn)會(huì)有一個(gè)預(yù)判，如果季度調(diào)整特別大，就相當(dāng)于自己否定了你自己年前的一個(gè)計(jì)劃或規(guī)劃。再加上現(xiàn)在激勵(lì)制度的原因，如果調(diào)整錯(cuò)誤了，承擔(dān)的責(zé)任是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于回報(bào)的。我們現(xiàn)在了解下來(lái)，大多數(shù)調(diào)倉(cāng)都是微調(diào)，但從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，你真的是對(duì)子基金大幅度調(diào)整，那就會(huì)對(duì)子基金的管理人有干涉。這時(shí)候一些優(yōu)秀的基金管理人在合作的一次之后，第二次、第三次就不會(huì)和你合作了。我們要選擇優(yōu)秀的管理人。

最后，目標(biāo)到底是什么，我們?cè)谕逗蠊芾砘蚧鸸芾砉?、FOF管理公司的最終目標(biāo)是什么？這個(gè)定位就很重要了。客戶(hù)到位在哪里？策略定位在哪里？投前的盡調(diào)或評(píng)價(jià)在什么地位，或后期調(diào)整有什么樣的模式，整個(gè)會(huì)影響到投護(hù)管理。

我一個(gè)月前到了新加坡去了一趟，一家非常大的顧問(wèn)公司，管理規(guī)模都是上萬(wàn)億美金的，講到了雙重收費(fèi)的問(wèn)題。因?yàn)榻鼛啄辏貏e是對(duì)沖基金在國(guó)外的收益率相對(duì)比較低，相對(duì)比較低之后，F(xiàn)OF管理收費(fèi)，國(guó)外大部分占到千分之八，后端分層在5%—10%，甚至更高。如果本身基金的收益率就很低，那這個(gè)比重就越來(lái)越大。大家就討論，雙重收費(fèi)是否是合理的問(wèn)題？說(shuō)一千道一萬(wàn)，最根本是能給投資者創(chuàng)造多大的價(jià)值。

另外一方面，你要說(shuō)整個(gè)的FOF行業(yè)的健康發(fā)展，肯定也離不開(kāi)管理費(fèi)基本收入的支持，沒(méi)有這一塊的話(huà)，F(xiàn)OF管理的績(jī)效出不了，盡調(diào)人員、評(píng)測(cè)人員的價(jià)值或是收入體現(xiàn)不出來(lái)的時(shí)候，整個(gè)行業(yè)會(huì)呈現(xiàn)有局限性。

我對(duì)雙重收費(fèi)的看法是怎樣提供超額價(jià)值，超額價(jià)值怎么體現(xiàn)？有各類(lèi)的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。你是不是選擇了投顧整個(gè)產(chǎn)品的收益跑贏了業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，以及波動(dòng)率是不是將風(fēng)險(xiǎn)控制在較小的范圍內(nèi)。這就體現(xiàn)出了你能否進(jìn)行雙重收費(fèi)。

如何收費(fèi)的問(wèn)題，就講到這個(gè)話(huà)題。如何收費(fèi)？現(xiàn)在的FOF在近兩年的發(fā)展下，基金協(xié)會(huì)提倡建立百?gòu)?qiáng)的FOF公司，支持百?gòu)?qiáng)的FOF公司。品牌建立起之前，更多的是做一些產(chǎn)品收益有超額收益之后在后端來(lái)分成，能夠把定投資者的利益。

比如最多的是公募的多頭股票，你是跑贏指數(shù)之后又有多少。比如你做的一些量化對(duì)沖的，在整個(gè)量化對(duì)沖，如我們?nèi)珖?guó)選出來(lái)比較典型的二、三百家，是否超過(guò)了這個(gè)超額收益。

另外，要與波動(dòng)率掛鉤。這個(gè)收費(fèi)在短期內(nèi)，如果在選擇FOF，特別是一些高凈值客戶(hù)，包括機(jī)構(gòu)客戶(hù)，可以有一個(gè)一級(jí)基準(zhǔn)之后有業(yè)績(jī)分層，這會(huì)更合理一些。

最后，F(xiàn)OF公司的出路?，F(xiàn)在FOF如雨后春筍一般，特別多。據(jù)我了解的，很多原來(lái)私募公司做的策略相對(duì)全、規(guī)模較大，它也開(kāi)始進(jìn)入這個(gè)行業(yè)。所有的商業(yè)銀行下的資管部下面成立這個(gè)子部門(mén)，保險(xiǎn)公司也在開(kāi)始做這一塊，甚至于大一點(diǎn)的上市公司也在做這一塊，大家都在做這一塊市場(chǎng)，而在這塊市場(chǎng)非常完全得到認(rèn)可的情況下，那是比較艱難的。我們看了那么多跟子基金、投顧的交流，以及一些金融機(jī)構(gòu)交流下來(lái)之后，其實(shí)它分成兩大類(lèi)，你的背景和資源是什么，你往哪里去走。有一些大的基金公司，它在策略和大類(lèi)資產(chǎn)配置上，整個(gè)產(chǎn)品性比較全的，可以發(fā)展自己的FOF管理的內(nèi)部基金經(jīng)理的模式。更多的是在市場(chǎng)上跑贏基準(zhǔn)收益，提取一個(gè)相對(duì)不錯(cuò)的收益回報(bào)。

還有一類(lèi)是它的銷(xiāo)售渠道比較多。這一類(lèi)可以發(fā)展成什么樣，它可以從全市場(chǎng)來(lái)挑選投顧。因?yàn)樗匿N(xiāo)售渠道比較多的情況，資金募集比較多，進(jìn)行全市場(chǎng)挑選。

從專(zhuān)業(yè)性的細(xì)分領(lǐng)域來(lái)講，F(xiàn)OF在國(guó)外的細(xì)分領(lǐng)域還是比較多的，我知道，對(duì)沖基金的FOF，它有專(zhuān)門(mén)的業(yè)績(jī)?nèi)ズ饬繕?biāo)準(zhǔn)，在媒體上每天都有報(bào)告。這與這家公司的主要管理人和主要投研人員，他在CTA領(lǐng)域具有很好的人脈，并且與各家以CTA為主的私募公司長(zhǎng)期打交道，他挑選的這方面的投顧就具有很大的優(yōu)勢(shì)。

而有的銷(xiāo)售渠道比較寬，且銷(xiāo)售能力較強(qiáng)的，現(xiàn)在國(guó)外發(fā)展到智能投顧，即互聯(lián)網(wǎng)銷(xiāo)售。智能投顧或互聯(lián)網(wǎng)銷(xiāo)售這一塊，它更多的是關(guān)注其營(yíng)銷(xiāo)成本和管理費(fèi)之低，以這一塊來(lái)做細(xì)分領(lǐng)域。

最后，怎么樣在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，F(xiàn)OF公司也好，私募公司也好，公募公司也好，銷(xiāo)售代銷(xiāo)渠道也好，怎么樣有一個(gè)很好的共生環(huán)境，這是FOF首先要想到的定位問(wèn)題。具體而言，因時(shí)間關(guān)系，我不多聊了，有興趣可以會(huì)后大家一起共同探討探討。

最后，明年（2017年）肯定是中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的重要一年。我們也期待整個(gè)行業(yè)，大家也知道，在一季度，某些衍生品會(huì)放寬一些。國(guó)內(nèi)整個(gè)資產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管與行業(yè)的發(fā)展有密切之關(guān)系，這是每一個(gè)，無(wú)論是投資人也好，還是資產(chǎn)基金管理人也好，管理公司也好，是每個(gè)人的責(zé)任。如果在這里面造成了惡劣的影響，那我相信，對(duì)整個(gè)行業(yè)，對(duì)大家的未來(lái)，都不是理想的。

最后，我們期待下午的其他嘉賓的演講能給大家?guī)?lái)更多的精彩的分享。同時(shí)，預(yù)祝各位來(lái)賓在杭州有一個(gè)愉快之行。感謝大家！

主持人：謝謝劉總的發(fā)言！過(guò)去的一年，是黑天鵝迭出的一年，無(wú)論是全球經(jīng)濟(jì)的低迷，還是英國(guó)脫歐、美國(guó)大選、意大利公投等，對(duì)市場(chǎng)的沖擊一波接一波。2017年，全球宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)如何演繹，我們?cè)撊绾巫龊觅Y產(chǎn)配置呢？

下面，有請(qǐng)熵一資產(chǎn)管理（上海）有限公司董事長(zhǎng)謝東海先生給我們分享一下監(jiān)管方面的內(nèi)容，他的演講題目是《2017年全球宏觀經(jīng)濟(jì)及大類(lèi)資產(chǎn)配置展望》。

謝東海是北京大學(xué)哲學(xué)碩士，中山大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士研究生，美國(guó)麻省理工學(xué)院斯隆管理學(xué)院訪問(wèn)學(xué)者。謝東海先生擁有二十余年金融投資經(jīng)驗(yàn)，深厚的數(shù)學(xué)、哲學(xué)及經(jīng)濟(jì)學(xué)背景造就了其嚴(yán)密的思維邏輯能力，謝東海先生對(duì)全球宏觀大類(lèi)資產(chǎn)配置有著獨(dú)特的理解和優(yōu)秀的投資業(yè)績(jī)。有請(qǐng)謝總。

謝東海：非常感謝私募排排網(wǎng)和永安期貨給一個(gè)機(jī)會(huì)和大家一起來(lái)進(jìn)行交流。

我們知道，從11月初開(kāi)始，美國(guó)大選之后，特朗普當(dāng)選了新一任的總統(tǒng)之后，全球的金融市場(chǎng)有一個(gè)非常大的變化。這個(gè)變化就在于說(shuō)，持續(xù)了幾年的央行的寬松的貨幣政策，持續(xù)了幾年的低利率時(shí)代，持續(xù)了幾年的通縮的時(shí)代，持續(xù)了幾年的低增長(zhǎng)的時(shí)代，持續(xù)了很多年的全球化的時(shí)代，會(huì)不會(huì)遇到一個(gè)拐點(diǎn)。為什么說(shuō)會(huì)是個(gè)拐點(diǎn)？如果不是拐點(diǎn)，在市場(chǎng)有這樣一種強(qiáng)烈預(yù)期的情況下，未來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格會(huì)有一些什么樣的變化？因?yàn)檫@一段時(shí)間是拐點(diǎn)，所以，當(dāng)時(shí)在想，明年的時(shí)候有這么一個(gè)詞突然就冒了出來(lái)，“乍暖還寒時(shí)候，最難將息”，拐點(diǎn)的時(shí)候有非常多的反復(fù)，也可能根本只是一個(gè)預(yù)期。

（圖）這個(gè)圖是美國(guó)十年期國(guó)債利率的長(zhǎng)期變動(dòng)。上世紀(jì)八十年代是一個(gè)分水嶺，上世紀(jì)八十年代是一個(gè)利率的上行周期。上世紀(jì)八十年代之后是一個(gè)利率的下行周期。會(huì)不會(huì)是長(zhǎng)達(dá)幾十年的利率的下行周期到現(xiàn)在到了一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)？如果是，那可想而知，未來(lái)資產(chǎn)的配置會(huì)有一個(gè)翻天覆地的重新的再配置過(guò)程。

關(guān)于此，就引用一下莎士比亞哈姆雷特說(shuō)的一句話(huà)，“拐點(diǎn)，還是非拐點(diǎn)”，這是一個(gè)問(wèn)題，如果是一個(gè)拐點(diǎn)，也許我們面對(duì)的是“沉舟側(cè)畔千帆過(guò)病樹(shù)前頭萬(wàn)木春”，如果在明年，這個(gè)預(yù)期被證偽的話(huà)，又是一個(gè)轉(zhuǎn)折，《紅樓夢(mèng)》中“正嘆他人命不長(zhǎng),哪知自己歸來(lái)喪?！彼?，乍暖還寒時(shí)候最難將息。

去年有很引人關(guān)注的爭(zhēng)論，這個(gè)爭(zhēng)論來(lái)自于薩默斯和伯南克。薩默斯認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)停滯，包括人口問(wèn)題、信行業(yè)所需要資本較少、資本相對(duì)價(jià)格下降。主要依據(jù)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期的停滯，人口老齡化非常地嚴(yán)重，新行業(yè)所需的資本比較少，這個(gè)時(shí)候長(zhǎng)期的低利率時(shí)代會(huì)存在。解決的辦法是擴(kuò)張性的財(cái)政政策。伯南克說(shuō)全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩，全球范圍內(nèi)儲(chǔ)蓄意愿大于投資意愿，包括中國(guó)及其他新興市場(chǎng)國(guó)家、顫悠國(guó)儲(chǔ)蓄流入美國(guó)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。

如果我們想到“格林斯潘利率之謎”。在二千零幾年的時(shí)候，長(zhǎng)期的國(guó)債收益率長(zhǎng)期不漲，當(dāng)時(shí)收益曲線(xiàn)基本是平坦化的，是因?yàn)檫@些出口國(guó)會(huì)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債。

我們的框架是從經(jīng)濟(jì)周期去看宏觀的現(xiàn)象，有長(zhǎng)期的制度周期，因?yàn)樗w了制度、新技術(shù)等一系列的問(wèn)題，這是一個(gè)影響了時(shí)代的周期。長(zhǎng)周期是一個(gè)人口周期，中周期是信用周期，還有短初期。我們從這幾個(gè)周期去看，我們現(xiàn)在是否面臨著諸多的拐點(diǎn)。

首先，（圖）這個(gè)圖是美國(guó)十年國(guó)債的利率和美國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率的倒數(shù)。圖中越低，說(shuō)明勞動(dòng)生產(chǎn)率越高。那我們看到，上世紀(jì)八十年代之后的長(zhǎng)期的利率下行的周期是與勞動(dòng)生產(chǎn)率的逐步提高是正相關(guān)的。

那最近這些年，次貸危機(jī)之后，我們可以發(fā)現(xiàn)，勞動(dòng)生產(chǎn)率的增加沒(méi)有了，那是很平坦的，那段時(shí)間沒(méi)有新的因素導(dǎo)致勞動(dòng)生產(chǎn)率的增加。那為什么沒(méi)有這樣一些新的因素？大致是有這樣一些原因，沒(méi)有新的技術(shù)突破。上一輪的信息技術(shù)革命，現(xiàn)在是一個(gè)深化的過(guò)程，主要的一些經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)、日本、歐元區(qū)，企業(yè)不愿意投資?，F(xiàn)在我們知道，中國(guó)的制造業(yè)投資增速也再一個(gè)非常低的低位。沒(méi)有一些新的制度性的變革，甚至沒(méi)有另外一個(gè)提高勞動(dòng)生產(chǎn)率的影響因素，全球的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。

如果用全球的FDI流動(dòng)描述全球的轉(zhuǎn)移，從上世紀(jì)末開(kāi)始，全球FDI的流動(dòng)方向是新興市場(chǎng)國(guó)家，流出的地方是美國(guó)、歐元區(qū)、日本等OECD相對(duì)發(fā)達(dá)的國(guó)家。次貸危機(jī)之后，美國(guó)FDI凈流出的狀況已經(jīng)開(kāi)始停滯。其他歐元區(qū)也變得平滑，只有日本對(duì)外的FDI的凈流出還在加快。

我們從另外一個(gè)地方看全球的貿(mào)易余額和全球GDP的比值，這個(gè)貿(mào)易余額在2008年的時(shí)候達(dá)到了一個(gè)巔峰，現(xiàn)在還沒(méi)有走過(guò)去。也就是說(shuō)，全球化的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、次貸危機(jī)在之前是一個(gè)高峰，那么多年，沒(méi)有進(jìn)一步的全球轉(zhuǎn)移。而我們?nèi)绻ゲ孪胍幌挛磥?lái)發(fā)生的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移應(yīng)該是在中國(guó)和其他新興市場(chǎng)國(guó)家之間。我們看不到有一些提升勞動(dòng)生產(chǎn)率在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移這方面的新的貢獻(xiàn)。因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的進(jìn)程受阻，全球化形成的是伯南克所說(shuō)的儲(chǔ)蓄過(guò)剩的問(wèn)題已經(jīng)有所緩解。

我們可以拿全球的官方的外匯儲(chǔ)備做一個(gè)代表，可以看到，全球的官方外匯儲(chǔ)備從2011年開(kāi)始，是一個(gè)小幅下滑的狀態(tài)。而影響到長(zhǎng)期走低的低利率的期限深水也在緩解。

也就是說(shuō)，從技術(shù)周期上來(lái)看，長(zhǎng)期的低利率時(shí)代有轉(zhuǎn)折的可能性。但目前，我們觀察到的這些還不足給出是會(huì)變成迅速的長(zhǎng)期轉(zhuǎn)折的支撐。如果有轉(zhuǎn)折的可能性，不知道是否是一個(gè)長(zhǎng)期的利率上升周期的開(kāi)始，從其他的方面來(lái)看有沒(méi)有可能？

那我們從人口周期來(lái)看。（圖）人口周期圖，美國(guó)十年期的國(guó)債利率（藍(lán)線(xiàn)），全球按貿(mào)易加權(quán)計(jì)算的全球工作人口（紅線(xiàn)），為什么按貿(mào)易加權(quán)？是因?yàn)橛《?、非洲、中東提供了大量的新增的勞動(dòng)人民，但他們?cè)谌蚪?jīng)濟(jì)的比重很低，所以，我們拿貿(mào)易加權(quán)。

大家看人口，我們可以看到，這也是一個(gè)倒數(shù)（紅線(xiàn)），朝下走是增加，我們看到，吻合度非常高，全球的利率持續(xù)走低是與全球的工作人口的持續(xù)走高相關(guān)的，這印證了因產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升，故降低了所有成本，所以，利率持續(xù)走低是有支持的。而全球工作人工的這個(gè)曲線(xiàn)是2008年以后已經(jīng)開(kāi)始不再增長(zhǎng)了。

如果我們?cè)倏矗?015年是一個(gè)拐點(diǎn)。2015年，全球的主要經(jīng)濟(jì)體的工作人口的絕對(duì)量出現(xiàn)了首次的下降。右邊的圖是主要經(jīng)濟(jì)體的勞動(dòng)人口的指數(shù)。從這個(gè)上面，我們看到的是日本的工作人口在持續(xù)下降中，且下降速度越來(lái)越快，歐元區(qū)已經(jīng)開(kāi)始下降，中國(guó)已經(jīng)開(kāi)始下降，但美國(guó)的工作人口還有持續(xù)的增長(zhǎng)。因?yàn)槊绹?guó)的總和生育率還有2.01，夠代際替換。而其他的地方總和生育率從1.18到1.28不等，那我們可以看得到的人口的周期影響，在這里可能會(huì)是一個(gè)拐點(diǎn)。

人口周期的另一個(gè)方面似乎有不支持，從需求端有不支持一個(gè)新的增長(zhǎng)時(shí)代的提升。為什么這樣說(shuō)？我們從需求端（來(lái)看），人口的年均增長(zhǎng)率是一個(gè)持續(xù)下滑的過(guò)程，主要的經(jīng)濟(jì)體，除美國(guó)外，很多開(kāi)始出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，而工作人口的占比也是一個(gè)下降的過(guò)程。65歲以上人口占比在持續(xù)上升，這個(gè)人口結(jié)構(gòu)告訴我們，全球總需求的大幅增長(zhǎng)還是一個(gè)遙遠(yuǎn)的事情。因?yàn)橹饕男枨筘暙I(xiàn)的人口（正）在減少之中。那在總需求沒(méi)有大幅增長(zhǎng)的可能性之下，增長(zhǎng)的動(dòng)力來(lái)自于何處？

我們?cè)偌?xì)分各國(guó)來(lái)看一下這個(gè)問(wèn)題。因?yàn)檫@個(gè)還是跟勞動(dòng)力市場(chǎng)直接相關(guān)的。從美國(guó)的情況來(lái)看，其就業(yè)已經(jīng)回到了危機(jī)之前。我們從各種指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算，都已經(jīng)到了危機(jī)之前。

如果美國(guó)的經(jīng)濟(jì)開(kāi)始有比較大的增長(zhǎng)的話(huà)，在這種情況下，它的勞動(dòng)力市場(chǎng)會(huì)不會(huì)過(guò)于緊？如果是偏緊的勞動(dòng)力市場(chǎng)，工資增速是否會(huì)在現(xiàn)在溫和增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上去加快？如果加快，會(huì)對(duì)通脹帶來(lái)一份壓力。

我印象中，前天耶倫在答記者問(wèn)的時(shí)候，有記者問(wèn)過(guò)這個(gè)問(wèn)題。美國(guó)通脹的勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張能夠持續(xù)到一種什么樣的時(shí)間？

從全球主要經(jīng)濟(jì)體的人口的周期來(lái)看，拐點(diǎn)可能會(huì)在這里出現(xiàn)。這里邊，人口結(jié)構(gòu)最好的主要經(jīng)濟(jì)體中是美國(guó)。而美國(guó)目前的狀況會(huì)在經(jīng)濟(jì)增速到了3%—4%，會(huì)帶來(lái)工資的加速增長(zhǎng)。當(dāng)然，長(zhǎng)期的東西太難看了，因?yàn)槲覀冋f(shuō)要看20年的利率上漲周期到不到來(lái)，對(duì)投資而言，意義不大。而我們關(guān)心的是會(huì)不會(huì)有一段時(shí)間的利率的上升的出現(xiàn)，如持續(xù)1至3年，這就要看信用周期是否進(jìn)入了一個(gè)擴(kuò)張的過(guò)程。這里邊我們是拿債務(wù)總量的增速來(lái)代表一個(gè)國(guó)家信用是在收縮還是在擴(kuò)張。

（圖）美國(guó)和中國(guó)都有一個(gè)溫和的擴(kuò)張，但日本與歐元區(qū)沒(méi)有。它帶來(lái)的影響是美國(guó)與中國(guó)是易于出現(xiàn)通貨膨脹的，日本和歐元區(qū)是但的。那美聯(lián)儲(chǔ)的兩大目標(biāo)：第一是就業(yè)，我們剛才已經(jīng)看到了就業(yè)狀況不錯(cuò)；第二是通脹。如果美國(guó)開(kāi)始通脹的話(huà)，貨幣政策的反向運(yùn)動(dòng)就會(huì)有越來(lái)越大的影響，因?yàn)槊绹?guó)在收緊，但日本和歐元區(qū)持續(xù)寬松。中國(guó)的選擇會(huì)比較困難。比較困難的地方就在于目前還是一個(gè)去杠桿的訴求。因?yàn)榭戳俗蛱斓闹醒虢?jīng)濟(jì)工作會(huì)議的精神。那在去杠桿的過(guò)程中，利率上行的影響會(huì)讓經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩會(huì)比較重，但如果貨幣政策不收緊，通脹超預(yù)期，其中會(huì)有政策選擇的問(wèn)題。究竟會(huì)怎樣選擇？我們等下再去做進(jìn)一步的分析。

美國(guó)會(huì)不會(huì)進(jìn)入一個(gè)信用擴(kuò)張期，雖然有一個(gè)溫和擴(kuò)張，有沒(méi)有進(jìn)一步擴(kuò)張的可能？美國(guó)GDP中的70%是消費(fèi)。那它是否能夠有信用擴(kuò)張？要看居民部門(mén)有沒(méi)有信用擴(kuò)張的能力。居民部門(mén)之中最大的占比來(lái)自于房貸。美國(guó)居民的債務(wù)增速是一個(gè)溫和的上升，但結(jié)構(gòu)性地來(lái)看，其中，房屋按揭的占比處于一個(gè)非常低的水平。企業(yè)的投資意愿仍然不是很大，但能夠看到的是企業(yè)的投資意愿在增加。2008年危機(jī)之后，日本的企業(yè)在存錢(qián)，不借錢(qián)；歐元區(qū)的企業(yè)在存錢(qián)，不借錢(qián)；美國(guó)的企業(yè)，一開(kāi)始也是存錢(qián)不借錢(qián)，但現(xiàn)在我們看到企業(yè)開(kāi)始有新增投資的意愿。

另一個(gè)可以作為佐證的是我們觀察美聯(lián)儲(chǔ)的基礎(chǔ)貨幣。美聯(lián)儲(chǔ)的基礎(chǔ)貨幣有一個(gè)輕微的下滑。輕微下滑的原因，因美聯(lián)儲(chǔ)未做資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，此下滑主要是來(lái)自于商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金的下降。商業(yè)銀行在央行的超額準(zhǔn)備金下降意味著商業(yè)銀行開(kāi)始放貸了。那從這里邊來(lái)看美國(guó)溫和的信用擴(kuò)張是在進(jìn)行中。但美國(guó)政府部門(mén)，這幾年，歐元區(qū)做了財(cái)政緊縮，美國(guó)沒(méi)說(shuō)做，但美國(guó)政府部門(mén)的信用這幾年是在收縮中的。這是為什么特朗普當(dāng)選之后，大家會(huì)對(duì)美國(guó)的通脹預(yù)期開(kāi)始起，是因?yàn)榍笆龅膸讉€(gè)方面，如增加企業(yè)的投資意愿、增加政府的財(cái)政刺激，都是要走向擴(kuò)張的，減稅是居民部門(mén)去走向擴(kuò)張的。

其他的國(guó)家，日本，（圖）左上圖，日本企業(yè)（紅線(xiàn)），0以上表示在存錢(qián)，0以下表示在借錢(qián)，可以看到日本企業(yè)在繼續(xù)存錢(qián)，新增投資意愿不強(qiáng)。比較有意思的是，在一個(gè)傳統(tǒng)高儲(chǔ)蓄率的國(guó)家，日本居民的儲(chǔ)蓄已接近于0了。而日本是否能夠啟動(dòng)一個(gè)新的擴(kuò)張周期？我們看日本的，什么叫做“失去的20年”？從上世紀(jì)九十年代以來(lái)，與名義GDP相關(guān)的，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)基本沒(méi)有任何增長(zhǎng)，而且還有下滑。為什么日本國(guó)內(nèi)的工業(yè)生產(chǎn)無(wú)法再增長(zhǎng)，很重要的問(wèn)題在于勞動(dòng)生產(chǎn)力缺乏，因?yàn)閯趧?dòng)力是在減少的，如果想提高闡述，那就提高勞動(dòng)生產(chǎn)率。

提高勞動(dòng)生產(chǎn)率的幾個(gè)方面：首先，企業(yè)要增加投資，但企業(yè)在存錢(qián)；如果投資不行，就做制度性的變化，是否能改成更能夠激勵(lì)員工去做更多事的制度安排，這個(gè)難度也很高；或是創(chuàng)新。但創(chuàng)新現(xiàn)在在日本年輕人的創(chuàng)業(yè)意愿非常地低，如果沒(méi)有一群人去不斷地試錯(cuò)的話(huà)，創(chuàng)新很難達(dá)成。

其中，我們就可以看到分析日本時(shí)看到的現(xiàn)象，日本的升與貶與出口之間的量的變化沒(méi)有太大的關(guān)系。按理說(shuō)，升值的時(shí)候出口量會(huì)減少一下，貶值的時(shí)候出口量會(huì)增加一些。為什么？因?yàn)槿毡究捎糜诔隹诘纳唐妨恳呀?jīng)到了一個(gè)“天花板”。到了一個(gè)什么樣的“天花板”？因?yàn)閲?guó)內(nèi)的工業(yè)產(chǎn)出無(wú)法再增加了。上世紀(jì)九十年代以后，靠的是出口的占比在增加出口，日本商品的出口量，從上世紀(jì)九十年代占其工業(yè)產(chǎn)出的30%增加至2008年的73%。日本生產(chǎn)出來(lái)的商品73%已經(jīng)用于出口，這個(gè)比例已經(jīng)無(wú)法再提升了。所以，我們會(huì)看到，其實(shí)日本的出口與匯率之間的關(guān)系不大，而日本的進(jìn)口，與金額有關(guān)系，因?yàn)橹饕隹谖锸悄茉醇捌渌牧稀Ｖ灰蛢r(jià)格上漲，那我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)它的進(jìn)口金額會(huì)增加；原油價(jià)格下跌，進(jìn)口金額會(huì)下跌，它會(huì)受匯率和能源價(jià)格的很大的影響。

總之，從日本國(guó)內(nèi)的情況來(lái)看，我們還看不到日本國(guó)外的信用擴(kuò)張的可能。沒(méi)有這個(gè)擴(kuò)張的可能，日本的通脹很難達(dá)到日本央行所希望達(dá)到的2%。但在全球的通脹預(yù)期下，日本的通脹也有了改善，從輕微的通縮到了輕微的通脹。這會(huì)影響日本央行的決定。因?yàn)槿毡綤OE（音）到9月份的時(shí)候預(yù)計(jì)到未來(lái)會(huì)有瓶頸。什么樣的瓶頸？按照每年是800萬(wàn)億日元的購(gòu)買(mǎi)速度，到明年的某個(gè)時(shí)候，日本央行可能會(huì)無(wú)債可賣(mài)。所以，9月份，日本央行推出了一個(gè)新框架，做利率期限結(jié)構(gòu)的管理、收益曲線(xiàn)的控制，做這個(gè)控制，它也是希望收益曲線(xiàn)可以陡峭化，日本十年期國(guó)債利率會(huì)壓到0。上周四，日本十年期國(guó)債利率超過(guò)千分之五的時(shí)候已經(jīng)開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)國(guó)債了。這會(huì)導(dǎo)致的結(jié)果是，美國(guó)和日本的實(shí)際利差會(huì)迅速地?cái)U(kuò)大，其實(shí)，這也正是驅(qū)動(dòng)這一段時(shí)間日元非?？焖傧碌闹匾?qū)動(dòng)力。因?yàn)槿毡狙胄袝?huì)將長(zhǎng)期的十年期國(guó)債的利率維持在0，而美國(guó)的國(guó)債利率在不斷地攀升，就會(huì)出現(xiàn)套利空間。因?yàn)槿毡狙胄袝?huì)去大量地購(gòu)買(mǎi)，所以日本的金融機(jī)構(gòu)可以很順暢地出掉手中持有的日本國(guó)債去購(gòu)買(mǎi)更高收益率的國(guó)債去做套利。

歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)和緩慢增長(zhǎng)的苗頭的出現(xiàn)，但我們看不到它現(xiàn)在有信用擴(kuò)張的動(dòng)力。（圖）左下圖，歐元區(qū)與日本一樣，企業(yè)在存錢(qián)，企業(yè)不借錢(qián)。投資意愿不足，當(dāng)然，每年對(duì)歐元區(qū)最大的變數(shù)不來(lái)自于經(jīng)濟(jì)，而是來(lái)自于政治。意大利公投雖然是一個(gè)拖沓的“連續(xù)劇”，但至少給我們放出一個(gè)信號(hào)說(shuō)，意大利人民對(duì)現(xiàn)有的政策產(chǎn)生了懷疑。明年有法國(guó)大選，德國(guó)大選。法國(guó)大選，盡管大家認(rèn)為會(huì)出“黑天鵝”，但從法國(guó)大選的安排上來(lái)說(shuō)，出“黑天鵝”的機(jī)率也不高，因?yàn)榉▏?guó)的大選是分兩輪，出“黑天鵝”的機(jī)率并不高。但持續(xù)的政治上的沖擊，明年在歐元區(qū)會(huì)一個(gè)接一個(gè)地出現(xiàn)。所以，歐洲央行在這種動(dòng)蕩的預(yù)期下，是否會(huì)做政策的收縮，最近ECB開(kāi)這個(gè)會(huì)已經(jīng)告訴了我們答案，德拉基告訴我說(shuō)不會(huì)，歐洲還沒(méi)有考慮要收減歐元規(guī)模的問(wèn)題?，F(xiàn)有的每月購(gòu)買(mǎi)80歐元QE的政策維持至3月份，4月份之后有縮減，但持久到明年底，每月購(gòu)買(mǎi)60億歐元。因政治沖擊的可能性，歐洲央行會(huì)持續(xù)寬松，今年年初大家猜測(cè)過(guò)一種場(chǎng)景，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始收緊，日本央行、歐洲央行等其他央行持續(xù)寬松，但今年沒(méi)有兌現(xiàn)，因?yàn)橛杏?guó)退歐、美國(guó)大選等原因的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)遲遲未能夠加息，直到今年才首次加息。雖然不希望能落在曲線(xiàn)后方，但種種因素的影響，起碼現(xiàn)在沒(méi)有走在曲線(xiàn)前方很遠(yuǎn)。這樣會(huì)對(duì)明年美聯(lián)儲(chǔ)的政策產(chǎn)生很大的影響。

中國(guó)的信用周期是溫和的擴(kuò)張。今年制造業(yè)的新增貸款的增速非常低，制造業(yè)的新增投資增長(zhǎng)非常低，擴(kuò)張來(lái)自于房地產(chǎn)，新增的貸款之中，半數(shù)以上是用于房地產(chǎn)的，而主要的是用于放貸。房地產(chǎn)貸款占新增貸款的比例是非常高的。

但今天出來(lái)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，因此還沒(méi)有好好地研讀，所以很多精神還沒(méi)有吃透。但其中提到的一些內(nèi)容對(duì)中國(guó)信用周期彗有一定的指導(dǎo)意義。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議里說(shuō)，明年的重點(diǎn)還是這幾個(gè)方面。

首先，供給側(cè)改革深化。但我們注意到供給側(cè)改革里的提法會(huì)有出現(xiàn)更多的細(xì)節(jié)。一輪供給側(cè)改革的主要是在于提高效率，關(guān)于房地產(chǎn)說(shuō)，房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的。上世紀(jì)末開(kāi)始的中國(guó)的房屋市場(chǎng)的制度性的變遷，現(xiàn)在有可能是會(huì)獲得重新定位的，因?yàn)橐郧罢f(shuō)房屋市場(chǎng)要市場(chǎng)化，現(xiàn)在說(shuō)房子是住的，不是炒的，未來(lái)會(huì)不會(huì)在房地產(chǎn)有一系列的配套政策的出臺(tái)，這一系列政策的出臺(tái)會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生什么樣的市場(chǎng)，我們能夠看到的是近期房屋的銷(xiāo)量開(kāi)始下滑。如果不讓炒的話(huà)，將來(lái)的信貸都只會(huì)針對(duì)自住，那針對(duì)其他非自住的貸款都會(huì)被停止，這會(huì)影響到房屋的銷(xiāo)售量。而我們看到的是，貨幣政策現(xiàn)在開(kāi)始有一定程度的收緊，M1的增速開(kāi)始向下。今年與2009年最大的區(qū)別是當(dāng)M1的增速起來(lái)之后，M2的增速遲遲沒(méi)有跟上。所以，明年這一類(lèi)的影響在國(guó)內(nèi)的影響是綜合性影響。而且明年的信用擴(kuò)張是在投資上，如基建，這一次關(guān)于基建，看中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，基建沒(méi)有大家之前想象的那樣被提及得那么多，財(cái)政的刺激政策主要落實(shí)在去產(chǎn)能的扶持。而房地產(chǎn)的投資增速在房屋的銷(xiāo)量下降之后會(huì)比今年有所下降。制造業(yè)的增速的亮點(diǎn)是到了第四季度，制造業(yè)開(kāi)展挑到向上，明年是否有更多的企業(yè)愿意新增投資？如果有，那還有一個(gè)擴(kuò)張的持續(xù)，如果沒(méi)有，那是一個(gè)問(wèn)題。消費(fèi)這一塊，今年最大的貢獻(xiàn)來(lái)自于汽車(chē)，明年的優(yōu)惠的收率減半，不是完全取消。明年汽車(chē)的增速是不是有所回落，如果有所回落，對(duì)于消費(fèi)還是有一支作用的。

剛才談到了長(zhǎng)期的、中期有沒(méi)有拐點(diǎn)出現(xiàn)，那短期的拐點(diǎn)有沒(méi)有出現(xiàn)？我們看一下庫(kù)存周期。這里我只是簡(jiǎn)單地提一下。庫(kù)存周期原材料，尤其是對(duì)商品期貨市場(chǎng)會(huì)介入更多的朋友，今年是經(jīng)歷過(guò)一個(gè)“再庫(kù)存”的過(guò)程的。因?yàn)榻衲甑?，很多產(chǎn)業(yè)的庫(kù)存已經(jīng)清到的極低的水平，當(dāng)需求稍有恢復(fù)，再庫(kù)存是很大的動(dòng)力。而全社會(huì)的再庫(kù)存，我們從PMI的分項(xiàng)指示上來(lái)看，可能會(huì)持續(xù)。因?yàn)樵趦r(jià)格上漲的預(yù)期下，每一個(gè)產(chǎn)業(yè)的環(huán)節(jié)都會(huì)傾向于多增加一些庫(kù)存。這個(gè)庫(kù)存周期還會(huì)是一個(gè)支持作用的。

剛才說(shuō)的是現(xiàn)在的一個(gè)狀況，那明年的變數(shù)，最大的變數(shù)來(lái)自于特朗普黨政之后，大家預(yù)期的這些是否會(huì)兌現(xiàn)？第二，歐元區(qū)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)極端的事件？如法國(guó)的總統(tǒng)大選選出了一個(gè)要退歐的人，對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，明年特朗普剛上來(lái)的時(shí)候，中美之間的摩擦下，中美之間關(guān)系是什么樣的？對(duì)于我們剛才分析的問(wèn)題會(huì)帶來(lái)一系列的問(wèn)題。

簡(jiǎn)單說(shuō)一下特朗普的主張，有很多分析，這里簡(jiǎn)單提一下。從財(cái)政政策上來(lái)說(shuō)，特朗普希望采取的措施會(huì)讓企業(yè)增加投資，固定投資增加，勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張，這都是利于美國(guó)通脹的。

減稅的政策會(huì)刺激企業(yè)的投資和居民的消費(fèi)、信用的擴(kuò)張。

貿(mào)易政策上，如果從新增就業(yè)崗位上來(lái)說(shuō)，會(huì)提高它的增長(zhǎng)。但從貿(mào)易保護(hù)的方面而言，會(huì)讓進(jìn)口價(jià)格上升，推升國(guó)內(nèi)的通貨膨脹。

能源這一塊會(huì)增加能源領(lǐng)域的投資增長(zhǎng)。是否所有的這些都能夠被兌現(xiàn)，還需要觀察。

另外，全球化已經(jīng)進(jìn)行到現(xiàn)在這個(gè)程度，經(jīng)濟(jì)體之間的互相依賴(lài)程度是非常深入的。所以，特朗普所期望的貿(mào)易保護(hù)主義是否真的能夠成立，這是值得懷疑的，但摩擦肯定是不斷的。

不過(guò)，現(xiàn)在市場(chǎng)是這么一個(gè)預(yù)期?，F(xiàn)在全球的交易主題都來(lái)自于美國(guó)利率上升的預(yù)期，而背后支持的是美國(guó)的通脹預(yù)期的提升。而美國(guó)的通脹預(yù)期又隱含了對(duì)美國(guó)明年就業(yè)的趨緊，經(jīng)濟(jì)良好增長(zhǎng)的預(yù)期。而這個(gè)預(yù)期未被證偽之前，印象比較深的是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的時(shí)候，安倍“三支箭”要用兩年來(lái)證偽。只要預(yù)期存在，沒(méi)被證偽，它會(huì)延續(xù)這樣一些主題。而明年，以前所有的配置都基于低利率來(lái)配置的，哪怕有一年的上升周期，那所有的資產(chǎn)的重新配置會(huì)帶來(lái)非常大的影響。據(jù)我所知，現(xiàn)在很多配置還沒(méi)有按照一個(gè)新框架來(lái)進(jìn)行，大家還是在觀察。

剛才提到了政策的選擇存在這些影響。

還有值得關(guān)注的是美國(guó)的收益率曲線(xiàn)開(kāi)始變陡，陡往往意味著預(yù)期，預(yù)期未來(lái)的利率會(huì)更高，預(yù)期未來(lái)的通脹會(huì)更高，預(yù)期未來(lái)的經(jīng)濟(jì)會(huì)有更高的增長(zhǎng)。

從變動(dòng)上來(lái)看，中國(guó)是債券普跌，所以是平移，沒(méi)有變得更陡峭，日本差不多，德國(guó)稍有一點(diǎn)，美國(guó)的收益曲線(xiàn)陡峭化比較明顯。

大類(lèi)資產(chǎn)，這一段時(shí)間的確是按照這個(gè)主題進(jìn)行重新配置的，所以，我們看到了美元在漲、部分商品在漲及美股在漲。

剛才從幾個(gè)周期的情況去看是不是拐點(diǎn)，到最后發(fā)現(xiàn)還是有待證實(shí)和證偽的一個(gè)問(wèn)題，它還是一個(gè)問(wèn)題。從利率上來(lái)看，我們能夠看到長(zhǎng)期的些許支持，但還需要觀察。從中期來(lái)看，最重要的是美國(guó)的信用擴(kuò)張是否能夠進(jìn)行。從短期來(lái)看，特朗普的政策是否可落實(shí)。各國(guó)的應(yīng)對(duì)措施是怎樣的？如應(yīng)對(duì)美國(guó)收緊的貨幣政策，日本和歐元區(qū)應(yīng)對(duì)應(yīng)更寬松，那這個(gè)方向會(huì)更明了。各國(guó)的應(yīng)對(duì)，通脹的拐點(diǎn)是否來(lái)臨？其實(shí)與利率拐點(diǎn)是一個(gè)問(wèn)題的兩面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拐點(diǎn)是否來(lái)臨，也還是要看全球需求增長(zhǎng)的恢復(fù)?！叭蚧睍?huì)不會(huì)到了一個(gè)結(jié)束的時(shí)期？因?yàn)楝F(xiàn)在“反全球化”的聲音越來(lái)越多。如果是一個(gè)互相都以貿(mào)易保護(hù)主義為前提的全球經(jīng)濟(jì)，那是一個(gè)完全不同的方向。所以，有很多的東西還需要繼續(xù)觀察。

這里提一下，這是2017年的宏觀報(bào)告的提綱，每到年底總要想想明年的情況是怎樣的。其實(shí)，每年的推演，很有可能最后走的是不一樣的。

我們的這個(gè)研究都是一種基于交易的研究，我們關(guān)心的是過(guò)去發(fā)生了什么？這是我們能夠知道的；現(xiàn)在正在發(fā)生什么？這是我們需要去甄別的；未來(lái)可能出現(xiàn)的路徑有哪些？哪些路徑就我們目前的認(rèn)知而言會(huì)更易于成立的；我們認(rèn)為易于成立的這些路徑在什么樣的情況下會(huì)被證偽？這一系列的框架會(huì)決定整個(gè)資產(chǎn)的配置。此配置原則是“四維”配置原則，傳統(tǒng)的配置是平面的，“二維”的，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹在某一象限時(shí)，大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)會(huì)怎樣，如著名的橋水，都是用兩個(gè)維度去看。但我們更愿意在這幾年的實(shí)際配置的過(guò)程中，我們更愿意加“一維”——預(yù)期。因信息技術(shù)的發(fā)展，現(xiàn)在的信息傳遞是非?？旖莸?，今天我們?cè)谶@邊談的話(huà)在遙遠(yuǎn)時(shí)間的另一個(gè)角落的人正在網(wǎng)上看著你在說(shuō)什么。導(dǎo)致預(yù)期的作用比以前更強(qiáng)，所以通脹和增長(zhǎng)加一個(gè)預(yù)期，這個(gè)預(yù)期出現(xiàn)的時(shí)候是我們說(shuō)有這樣預(yù)期出現(xiàn)，什么樣的情況下被證實(shí)，什么情況下被證偽，證實(shí)時(shí)怎樣？證偽后怎樣？還要再加一維，證實(shí)和證偽還需要時(shí)間。

在現(xiàn)在做投資更重要，那時(shí)候日本去做考察的時(shí)候，當(dāng)時(shí)一個(gè)非常大的感慨，即“時(shí)間是不可逆的”，時(shí)間是一個(gè)向量。會(huì)根據(jù)市場(chǎng)的變動(dòng)去做各種各樣的微調(diào)。

簡(jiǎn)單地說(shuō)一下明年的幾種情景，第一種情景，如果拐點(diǎn)論被證偽，就哪兒來(lái)哪兒去了，又到了通縮低增長(zhǎng)的狀況。因?yàn)轭A(yù)期已經(jīng)很高了，證偽之后，市場(chǎng)的反向會(huì)非常地迅猛。后面幾種大驚醒，證偽只有幾種結(jié)果，如果被證實(shí)還可以分幾種。如果被證實(shí)，如果需求重啟，信用擴(kuò)張開(kāi)始，這時(shí)候會(huì)進(jìn)入溫和通脹，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始增長(zhǎng)，這是最好的時(shí)期。這個(gè)時(shí)候，雖然利率在上漲，會(huì)壓低股票估值，但因企業(yè)收入的增長(zhǎng)，股票還會(huì)有一些更好的表現(xiàn)。大宗商品在這種情況下會(huì)繼續(xù)上漲。當(dāng)然，債券會(huì)是緩慢下跌，體現(xiàn)為這種情形。

如果需求起來(lái)了，但供給瓶頸有了，如果美國(guó)采取貿(mào)易保護(hù)主義，不進(jìn)口，短期工具又增不上來(lái)，如國(guó)內(nèi)的供給側(cè)改革，需求開(kāi)始抬升時(shí)，我們還要繼續(xù)去產(chǎn)能。如果出現(xiàn)這種情況的話(huà)，那我們就看到通脹就會(huì)很迅速，增長(zhǎng)一般。是因?yàn)楣┙o這一塊油問(wèn)題，這時(shí)候就滯脹。滯脹的情況是大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)出現(xiàn)滯脹的反應(yīng)。

最后一點(diǎn)，進(jìn)入到利用快速的擴(kuò)張，供給上會(huì)有一定的影響，短期內(nèi)起不來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有很快的做反應(yīng)，也有進(jìn)入惡性通脹的可能。但我傾向于認(rèn)為這種可能會(huì)比較小。

這是粗略的預(yù)言，在四個(gè)維度里怎樣去配置而做的一些粗略的預(yù)言。非常感謝，謝謝大家！