（圓桌對(duì)話）

主持人：謝謝謝總的精彩演講，接下來(lái)，我們開(kāi)始今天的第二組圓桌對(duì)話，我們有請(qǐng)第二組圓桌論壇對(duì)話嘉賓，他們是：

深圳市中歐瑞博投資管理股份有限公司董事長(zhǎng)吳偉志先生；

國(guó)泰君安證券浙江分公司副總經(jīng)理沈光輝先生；

暖流資產(chǎn)管理股份有限公司總經(jīng)理程鵬先生；

浙江元葵資產(chǎn)管理有限公司董事長(zhǎng)施振星先生；

上海泓信投資管理有限公司合伙人潘樂(lè)先生；

深圳溫莎資本管理有限公司執(zhí)行合伙人、投資總監(jiān)簡(jiǎn)毅先生；

我們請(qǐng)幾位嘉賓就坐。這一組圓桌對(duì)話的話題，首先先順著剛才謝總的話題往下聊，關(guān)于大類資產(chǎn)配置，在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，大類資產(chǎn)的具體投資機(jī)會(huì)怎樣，我們首先從吳總開(kāi)始，您簡(jiǎn)單地介紹一下自己，再說(shuō)您的觀點(diǎn)。

吳偉志：大家下午好，很高興有這個(gè)機(jī)會(huì)跟朋友們一起對(duì)資產(chǎn)配置的問(wèn)題做一個(gè)探討。看了主辦方的題目，有一個(gè)感受，世界變化太快了，在一個(gè)月之前大家都在感嘆資產(chǎn)荒，錢多，如何配置資產(chǎn)。但我們看到最近兩周發(fā)生了很大的變化。我記得，一個(gè)月之前的時(shí)候，海外有一個(gè)大行還出過(guò)一篇研究報(bào)告。未來(lái)長(zhǎng)期要面臨負(fù)利率市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)全球有十多萬(wàn)億的債券市場(chǎng)，都是負(fù)利率。但不足一個(gè)月的時(shí)間，世界變了，大家關(guān)注國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的朋友都會(huì)留意到，在過(guò)去的一兩周之內(nèi)，國(guó)內(nèi)的中國(guó)的國(guó)債出現(xiàn)了大幅的下跌。國(guó)債收益率跌到3.3%左右，不是討論資產(chǎn)荒，而是討論資金荒的問(wèn)題。但無(wú)論資產(chǎn)荒，還是資金荒，世界每天都在變，但作為一個(gè)投資人，怎么去管好自己的資產(chǎn)配置，做好投資。我們還是有興趣分享一下自己的看法。

在未來(lái)的半年內(nèi)，我們有幾點(diǎn)看法跟大家分享一下。第一，在一季度會(huì)是國(guó)內(nèi)資金鏈比較緊的一個(gè)時(shí)期。我們看到，剛結(jié)束的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了要進(jìn)一步防資產(chǎn)泡沫，貨幣政策要變?yōu)橹行?。在這樣的環(huán)境下，無(wú)論對(duì)房地產(chǎn)、股票、債券市場(chǎng)，客觀而言，雖然大家不是很期待這樣一種描述，但客觀講，中央定的這個(gè)調(diào)，對(duì)這三類資產(chǎn)，短期內(nèi)，大家不要抱以太高的期望。

主持人：這是指一季度的時(shí)候？

吳偉志：一季度，對(duì)于一季度，建議大家要降低期望值。隨著時(shí)間的推移，到二季度的時(shí)候，到了2017年二季度的時(shí)候，房地產(chǎn)降溫以后，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)會(huì)出現(xiàn)。那時(shí)候，我們會(huì)再次面臨一個(gè)穩(wěn)增長(zhǎng)的資金寬松的需求。所以，對(duì)于債券市場(chǎng)，我們不認(rèn)為目前的中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)、國(guó)家的債務(wù)負(fù)擔(dān)可以支持高利率。我們不認(rèn)為長(zhǎng)期會(huì)維持高利率，所以，這一次的利率上行是一個(gè)中短期的調(diào)整。這調(diào)整完之后，債券市場(chǎng)會(huì)面臨一個(gè)買點(diǎn)。

同樣，在下一次，也許在明年一二季度交接時(shí)，貨幣政策轉(zhuǎn)換時(shí)，對(duì)于股市，也會(huì)有一個(gè)比較好的環(huán)境。

對(duì)于股市，具體而言，目前，我們認(rèn)為這個(gè)市場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)“非牛非熊”的市場(chǎng)，不要用牛市和熊市的心態(tài)來(lái)做股票。牛市，我們就攻一把，這是一個(gè)“非牛非熊”的振蕩市。我用一句話來(lái)表達(dá)觀點(diǎn)，這樣的市場(chǎng)是“一花一世界”，就像上午看到的同行們展示的PPT一樣。眼下，在A股市場(chǎng)中存在的被嚴(yán)重高估的板塊、行業(yè)和公司，如創(chuàng)業(yè)板，整體的估值還有59倍左右，59倍，對(duì)于一個(gè)優(yōu)秀的成長(zhǎng)股而言，沒(méi)有問(wèn)題，可以。但對(duì)于整個(gè)板塊和指數(shù)而言，無(wú)疑，它是有很嚴(yán)重的泡沫。對(duì)于這一些高估值的有泡沫的板塊和行業(yè)及公司，我們認(rèn)為，時(shí)間是他們的敵人。對(duì)于投資人而言，要遠(yuǎn)離此板塊。

所以，機(jī)會(huì)更多的是在一些低估值高股息率的價(jià)值板塊，但這些板塊給大家?guī)?lái)的賺錢機(jī)會(huì)也不要抱以過(guò)高的期望。所以，我們建議，作為業(yè)余投資人，2017年可以離市場(chǎng)稍遠(yuǎn)一點(diǎn)，少參與，但對(duì)于專業(yè)投資人，不得不面對(duì)這個(gè)市場(chǎng)。

主持人：吳總說(shuō)得非常實(shí)在，謝謝您的觀點(diǎn)。接下來(lái)聽(tīng)聽(tīng)施總的分享。

施振星：大家下午好，非常高興有機(jī)會(huì)做一個(gè)溝通，在資產(chǎn)配置方面，我們的想法是這樣的，世界變化太快了，資產(chǎn)配置時(shí)，很多人是有框架的，這種框架相對(duì)固定或靜止一些，但現(xiàn)在的市場(chǎng)或資產(chǎn)類別進(jìn)入一個(gè)相對(duì)不典型的狀況。所以，很難用一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)配置框架去衡量。所以，我們自己會(huì)遵循板塊資產(chǎn)，哪一個(gè)特點(diǎn)顯著，我們會(huì)多關(guān)注板塊的狀況。

鑒于現(xiàn)在的整體態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為，在商品領(lǐng)域它所處的狀態(tài)相對(duì)而言比較明確。那在2017年的時(shí)候，我們將它看成為是一個(gè)后供給側(cè)時(shí)代到來(lái)，由于成本和供應(yīng)端驅(qū)動(dòng)的情況，成為一個(gè)相對(duì)輔助的力量。需求的因素成為一個(gè)焦點(diǎn)。所以，我們認(rèn)為，需要接受一個(gè)需求的真正的考驗(yàn)。

那股票，我們看成是一個(gè)價(jià)值創(chuàng)造的載體。現(xiàn)在需要明確一點(diǎn)，2017年的定位，用一個(gè)簡(jiǎn)單的坐標(biāo)來(lái)描繪是自1978年以來(lái)改革開(kāi)放的第39年，按照2015年、2016年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況，還有6.7%，這在世界范圍內(nèi)是算高的，從絕對(duì)增長(zhǎng)來(lái)看也是不錯(cuò)的，所以，中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在著一個(gè)基本向上的力量，這是我們不悲觀的一個(gè)最大理由。

但從另一方面，從2007年開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)連續(xù)第十年開(kāi)始處于一個(gè)下降的狀態(tài)。并且，這個(gè)下降的壓力還沒(méi)有完全釋放，所以，它有這么一個(gè)向下的力量。所以，2017年的時(shí)候，我們也是看，它有些結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。一個(gè)是能夠創(chuàng)造價(jià)值類的資產(chǎn)，這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)有保持基本的增長(zhǎng)，有充足的現(xiàn)金流，未來(lái)有基本樂(lè)觀的業(yè)態(tài)以及產(chǎn)業(yè)的背景。這是一類。

第二類，看好新經(jīng)濟(jì)板塊，特別是按照計(jì)算，電子、通訊、環(huán)保行業(yè)的估值和成長(zhǎng)性還是令人滿意的。其他板塊當(dāng)中，估值是偏高的，產(chǎn)業(yè)前景可以看好，所以，需要抓住整個(gè)股票市場(chǎng)整體的調(diào)整機(jī)會(huì)，可以進(jìn)入一個(gè)投資的狀況。

主持人：簡(jiǎn)言之，不悲觀，但也樂(lè)觀不起來(lái)。機(jī)會(huì)上，您說(shuō)了A股市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，但我了解，施總，在大宗商品方面做得很不錯(cuò)，是不是？大宗商品今年走得很牛，您覺(jué)得明年是否會(huì)持續(xù)今年這樣的表現(xiàn)？

施振星：我認(rèn)為，明年在波動(dòng)率上不會(huì)下于今年，但具體看好的一個(gè)板塊和品種應(yīng)該考慮供求的不平衡之處。哪些表現(xiàn)得不平衡，或是從供給側(cè)改革的這一塊，凡是供應(yīng)在國(guó)內(nèi)的，我們應(yīng)該多關(guān)注，因?yàn)樵谥袊?guó)政府的政策影響力，它會(huì)是非常大的。

主持人：能否再具體說(shuō)一下哪些品種大家可以重點(diǎn)來(lái)看一看。

施振星：我覺(jué)得是這樣，因?yàn)樽鳛橘Y產(chǎn)配置而言，它需要考慮很多完整的框架，如果是有通脹預(yù)期的，相對(duì)而言，農(nóng)產(chǎn)品會(huì)構(gòu)成一些焦點(diǎn)。現(xiàn)在如果是供應(yīng)端的，像工業(yè)品，在座的各位都非常熟悉的，哪些是進(jìn)口依賴度非常高的，哪些進(jìn)口一來(lái)度比較低的區(qū)別。

主持人：潘總，接下來(lái)同樣就這個(gè)話題，現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境下，您覺(jué)得哪一種大類資產(chǎn)有機(jī)會(huì)？

潘樂(lè)：我們泓信比較短視，再債的話，經(jīng)歷了冰火九重天，這是央行保匯率和保利率之間的切換。之前央行保匯率，國(guó)債收益率大幅反彈，現(xiàn)在切換到了保利率的狀態(tài)，央行已經(jīng)在貨幣市場(chǎng)上已經(jīng)有投放了。短期來(lái)看，現(xiàn)在的債券以及黃金又回到了一個(gè)配置的重點(diǎn)，當(dāng)然是短期。因?yàn)榍耙欢螘r(shí)間，債券和黃金是看空的，而且，昨天晚上剛剛發(fā)生的南海事件對(duì)于黃金也有一些支撐。所以，我們還是看一些短期的東西。明年，由美國(guó)新總統(tǒng)上任帶來(lái)的各種不確定性，我們做資產(chǎn)配置時(shí)更加短視一些，因?yàn)樾碌恼?，新的總統(tǒng)上任，各種各樣的國(guó)際形勢(shì)的變換，我們要考慮的東西更多，所以短期內(nèi)是這樣一個(gè)觀點(diǎn)。

如果回到大家最熟悉的A股來(lái)看的話，我們的觀點(diǎn)跟之前基本保持一致，總體而言，整個(gè)A股的估值還是比較貴的。所以，我們認(rèn)為，從A股來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)的β收益較困難，既然我們是做量化的，那當(dāng)然是想通過(guò)量化去獲取更多的α收益，這是我們對(duì)于未來(lái)一兩個(gè)月內(nèi)在大類資產(chǎn)上配置的意見(jiàn)。

主持人：也就是說(shuō)您剛才說(shuō)的債券黃金短線有機(jī)會(huì)是指一個(gè)月的時(shí)間？

程鵬：明年大類資產(chǎn)沒(méi)有明顯占優(yōu)勢(shì)的資產(chǎn)，各類資產(chǎn)本身價(jià)格的運(yùn)行來(lái)看，目前都處于相對(duì)比較平衡的位置，比如今年的大宗商品，在年初的時(shí)候，包括上半年的時(shí)候，它是明顯被低估的，因?yàn)樵谶^(guò)去幾年跌得有點(diǎn)過(guò)頭了，那經(jīng)濟(jì)里會(huì)有一種內(nèi)生的力量將它往回拉。從這個(gè)思路來(lái)看，包括債券、股票和大宗商品，相對(duì)處在一個(gè)缺乏β的狀態(tài)。如果經(jīng)濟(jì)內(nèi)部是相對(duì)平衡的話，也可能走出行情。

昨天經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的新聞稿已經(jīng)出來(lái)了，由于明年是十九大，在明年的大部分時(shí)間里維持穩(wěn)定，按中央的提法是穩(wěn)中求進(jìn)的政策基調(diào)也是比較強(qiáng)調(diào)的。所以，一方面，這些大類資產(chǎn)培養(yǎng)，它處于一個(gè)相對(duì)平衡的位置；另一方面，政策的作用會(huì)進(jìn)一步地抑制市場(chǎng)的波動(dòng)。所以，在這么一個(gè)市況下，明年大類資產(chǎn)的配置，不是將主要的資金壓在債券和股票上。在這種情況下，基于β的收益，還是比較低的，或很難做。所以，在這種情況下，我們要回到α的老路上去，發(fā)現(xiàn)不同的領(lǐng)域里邊的α的機(jī)會(huì)。

如果僅僅局限于明年的話，期望不能太高，畢竟經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上也強(qiáng)調(diào)了，要去杠桿，金融部門要向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利，對(duì)于金融投資而言，這個(gè)政策環(huán)境是不利的。

主持人：我們最后來(lái)邀請(qǐng)簡(jiǎn)總說(shuō)一下這個(gè)話題。

簡(jiǎn)毅：在整體趨勢(shì)上，在三大類配置上，權(quán)益類配置是大方向，份額會(huì)不斷提高。債的市場(chǎng)，包括現(xiàn)在金融各種方面去做調(diào)整，包括像萬(wàn)能險(xiǎn)，我認(rèn)為，中國(guó)會(huì)有一種屬于中國(guó)式的方式，主要是投資者心中有那么高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的印象。強(qiáng)金融監(jiān)管會(huì)不斷地讓受眾和所有市場(chǎng)的參與資金慢慢將打破剛兌，權(quán)益類市場(chǎng)是一個(gè)博弈市場(chǎng)，股市再好也是一賺二平七虧。今天在座那么多人，我們?cè)趺聪朕k法成為那10%的人。從股市來(lái)講，從這個(gè)大的方向看，中國(guó)的整個(gè)環(huán)境，人無(wú)遠(yuǎn)慮必有近憂，剛才幾位說(shuō)了很細(xì)的點(diǎn)，因?yàn)檎w的狀態(tài)是什么？主持人問(wèn)到，是振蕩市。我認(rèn)為中國(guó)這一次真正意義上的“慢?！眮?lái)了，大部分時(shí)間30度的上漲斜率，圍繞著50到60之間來(lái)回走。每一次調(diào)整，包括市場(chǎng)下跌，去年我們也有私募排排網(wǎng)的會(huì)，今年暴跌的時(shí)候，依然是人滿為患。我能看到的是，市場(chǎng)上太多人想要賺錢，只是賺這個(gè)錢不踏實(shí)，這就是供求。所有人都想賺錢，就像房子，所有人都想要房子，只是覺(jué)得房子貴，房子就依然還沒(méi)有到底，這是從配置上來(lái)講。那從股票的配置角度來(lái)講，我認(rèn)為，大家可以更有信心一些，這是大環(huán)境。

毛主席是一個(gè)時(shí)代，鄧小平是一個(gè)時(shí)代，中國(guó)要開(kāi)始進(jìn)入習(xí)近平時(shí)代，中國(guó)會(huì)開(kāi)始進(jìn)入到一個(gè)全新的時(shí)代。這個(gè)市場(chǎng)所有的參與構(gòu)成以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式以及資本市場(chǎng)的方式，以及A股的定價(jià)形成都會(huì)發(fā)生改變，包括參與者也是。我看到最大的特點(diǎn)就是兩個(gè)，一是中國(guó)剛兌的打破有中國(guó)式的特點(diǎn)，第二是中國(guó)去散戶化有中國(guó)的特點(diǎn)，慢牛需要這兩點(diǎn)最大的基礎(chǔ)。第一是剛兌打破，第二是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)參與者的狀態(tài)。原來(lái)很多偏激性的投資者，以江浙這邊為多，他們期貨出身或漲停板“敢死隊(duì)”的居多。但你發(fā)現(xiàn)身邊或我的客戶里，資產(chǎn)上億時(shí)，積極地私募化，當(dāng)一個(gè)人真正開(kāi)一個(gè)公司去做一項(xiàng)事業(yè)的時(shí)候，自己的心態(tài)跟以前炒股票是有區(qū)別的。中國(guó)沒(méi)有快速地去散戶化，但出現(xiàn)了一個(gè)中戶、大戶的機(jī)構(gòu)化，它也是一種去散戶化的過(guò)程。很多原來(lái)散戶化的投資行為現(xiàn)在在改變。就包括今年公募基金的散戶化的投資收益都比較差，整個(gè)行業(yè)會(huì)反思那種做相對(duì)收益的散戶投資行為，這才是根本的去散戶化的狀態(tài)。所以，我對(duì)于2017年相對(duì)比較樂(lè)觀。

當(dāng)然，15度、30度、40度的區(qū)間，我們是做逆向投資，溫莎資本在海外做了九年了，雙向市場(chǎng)我個(gè)人最適應(yīng)的，我最怕的是單邊上漲。

主持人：這樣的市場(chǎng)更加如魚(yú)得水，簡(jiǎn)總帶來(lái)非常有意思的觀點(diǎn)。大多數(shù)品種看不到明確的機(jī)會(huì)，除了大宗商品和短期債券，潘總說(shuō)黃金可以關(guān)注一下。下面將話題聚焦到A股上，剛才說(shuō)了一些，接下來(lái)就來(lái)具體看一下A股。

剛才吳總你覺(jué)得明年一季度特別不看好，無(wú)論是股票，還是債券，都不看好。就像剛才簡(jiǎn)總說(shuō)的，你建議投資者干脆不做最好，但感覺(jué)散戶不舍得這個(gè)市場(chǎng)，還是會(huì)在里面做。你認(rèn)為明年該怎么來(lái)做會(huì)更好一點(diǎn)？

吳偉志：我先補(bǔ)充一下，其實(shí)我不是說(shuō)特別不看好一季度的市場(chǎng)。我認(rèn)為，現(xiàn)在的市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)有一個(gè)共同特點(diǎn)，“下有底，上有頂”。去年供給側(cè)改革，它的改革最大的價(jià)值是什么？幫我們尋找到了中國(guó)式的去產(chǎn)能的手段。將整個(gè)周期性行業(yè)的底給探明了，同時(shí)，將去維護(hù)的方法也找到了。但供給端減少下去之后，價(jià)格起來(lái)的，但需求端沒(méi)有持續(xù)增長(zhǎng)，它是有頂?shù)?。所以，我們認(rèn)為，眼下的股市為什么不悲觀？也不樂(lè)觀？因?yàn)槭切苁?，我們要悲觀、防守；牛市是要樂(lè)觀，要進(jìn)攻。所以我們不是悲觀。

第二，為什么這個(gè)時(shí)候業(yè)余投資人很難做，因?yàn)橐蠹寄芎芨?，就像別人說(shuō)，第一天上路學(xué)車的司機(jī)，你說(shuō)小李你把車開(kāi)到上海去，很危險(xiǎn)。因?yàn)檫@里面一路有很多變化，所以，新手在這種環(huán)境之中會(huì)吃虧，是這個(gè)原因。

作為一個(gè)不得不做的職業(yè)選手，我們很簡(jiǎn)單，叫做“吃著碗里的，看著鍋里的”?！巴肜铩笨梢猿缘臇|西，我們偏愛(ài)一些低估值、高股息的價(jià)值股，是價(jià)值板塊，就像簡(jiǎn)毅說(shuō)的，是一個(gè)慢牛。簡(jiǎn)毅的觀點(diǎn)我同意一半，如果看創(chuàng)業(yè)板，我不同意。

主持人：創(chuàng)業(yè)板就是熊是嗎？

吳偉志：創(chuàng)業(yè)板需要擠泡沫，有下行。但從滬深300來(lái)看，簡(jiǎn)毅說(shuō)的是對(duì)的，所以我說(shuō)是“一花一世界”，所以我們說(shuō)吃著碗里的，這些是可以吃、可以參與、可以做的。第二，最喜歡做成長(zhǎng)股，所以我們投資理念是“與偉大的企業(yè)共同成長(zhǎng)”，在過(guò)去的大半年中，成長(zhǎng)股在我們的配置比例當(dāng)中很低，我們喜愛(ài)的成長(zhǎng)股和新經(jīng)濟(jì)中的好公司，與泡沫的公司是扎堆在一起的。市場(chǎng)會(huì)一起拋售。所以我們認(rèn)為這一類公司理解成“鍋”里，肉還在鍋里燉，我們期待著三季度、四季度，或二季度，我們市場(chǎng)有大的剪刀差，對(duì)成長(zhǎng)股的厭惡到了極致，這是將碗里的肉換成鍋里肉的時(shí)候。

主持人：您認(rèn)為什么時(shí)候可以看得到，您有一個(gè)預(yù)期嗎，什么時(shí)候會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變？

吳偉志：只要盯著每個(gè)季度公募基金的持倉(cāng)比例。我們看到，因?yàn)楣蓟鹗呛艽蟮娜后w，它的數(shù)據(jù)是公開(kāi)的。我記得在2015年一季度的時(shí)候，創(chuàng)業(yè)板飆升，結(jié)果我們一看，公募基金持有中小倉(cāng)的比例是50%—60%，一個(gè)基金將50%—60%的資金都去買小票去了，這是很瘋狂的。

那我們想，也許在明年的二季度、三季度，公募基金將90%的基金都放到價(jià)值股去了，這是我們期望見(jiàn)到的大剪刀差的出現(xiàn)。

主持人：謝謝吳總的分享。接下來(lái)繼續(xù)請(qǐng)施總，施總說(shuō)了關(guān)于A股的一些看法，包括機(jī)會(huì)，有電子信息、通訊、環(huán)保。你們也做期貨，同時(shí)也做A股，所以我在想，因?yàn)槲衣?tīng)很多人說(shuō)明年比較確定的是資源股，一個(gè)是基建，之前也聽(tīng)到很多人平時(shí)交流的時(shí)候在說(shuō)。如果你對(duì)于大宗商品一些資源股，明年看供給側(cè)改革看得比較樂(lè)觀的話，A股能否有一些機(jī)會(huì)？

施振星：我們對(duì)于A股股票的判斷主要是從三個(gè)方面進(jìn)行的：

第一，看業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)情況，從2016年以及推演到2017年的情況，受基建、原材料的上漲刺激，周期性的板塊以及一些藍(lán)籌股票會(huì)有一個(gè)明顯的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。所以，它能夠支撐A股總的指數(shù)價(jià)值回歸的狀況。這是從業(yè)績(jī)的角度。

第二，要從估值的角度。估值的角度從創(chuàng)業(yè)板來(lái)說(shuō)，相對(duì)比較高一點(diǎn)。但股票是這樣的，它投資的時(shí)候，所有的人都拋棄了，它就會(huì)這有一個(gè)明顯的“擠泡沫”過(guò)程。我們認(rèn)為，從眼前的機(jī)會(huì)來(lái)說(shuō)，也許一些周期股的機(jī)會(huì)會(huì)有一些，但從將來(lái)的著眼點(diǎn)是代表著新經(jīng)濟(jì)板塊的中小創(chuàng)行業(yè)的龍頭股，都會(huì)顯示出其潛力。但我認(rèn)為，A股當(dāng)中，最令人激動(dòng)的是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期偏好的提升，這與中國(guó)的增值周期，2017年是十九大召開(kāi)的一年，所以，在流動(dòng)性整個(gè)大環(huán)境下，以及匯率改變的情況下，以及通脹環(huán)境下，其中最重要的是改革預(yù)期。以習(xí)總書(shū)記為核心的黨中央中，它是否會(huì)推出一些更大力度的改革，我認(rèn)為這是風(fēng)險(xiǎn)偏好角度能看到的。這一塊也要超越一般性的框架來(lái)考慮。

主持人：改革這條主線也是明年要重點(diǎn)關(guān)注的是嗎？

施振星：對(duì)。

主持人：潘總，單就A股的投資機(jī)會(huì)，您怎么看？

潘樂(lè)：前面提到大宗資產(chǎn)配置時(shí)提到過(guò)，對(duì)于泓信來(lái)說(shuō)，整個(gè)A股，我們從價(jià)值投資的角度來(lái)說(shuō)，認(rèn)為還是存在一定問(wèn)題的。剛才講的β收益是不明顯的。但A股有一個(gè)特點(diǎn)，因?yàn)樗耐顿Y者主要還是以散戶為主。因?yàn)槲覀冏鲞^(guò)一個(gè)統(tǒng)計(jì)，從2011年至2015年，反而是A股流動(dòng)股持有量占比反而是上升的，2011年初是72，到2015年，大家知道原因是什么？2015年到了80%多，是上一波牛市的來(lái)源。由于散戶交易的無(wú)序性，A股的估值很貴，大家知道樂(lè)視現(xiàn)在是什么情況。但由于A股的β沒(méi)有了，但散戶很多，我們做量化而言是比較容易在市場(chǎng)上收獲α收益。

對(duì)于明年來(lái)講，我們認(rèn)為，由于各種不確定的因素越來(lái)越多，包括整個(gè)A股的風(fēng)格切換也越來(lái)越快，因?yàn)槿ツ甑亩巫哟蠹乙呀?jīng)很熟悉了，美林時(shí)鐘在中國(guó)已經(jīng)變成的美林電風(fēng)扇，肯定得量化模型里加入更多的東西，才能保證模型能夠繼續(xù)穩(wěn)定地前進(jìn)。對(duì)于泓信而言，我們采用了人工智能機(jī)器的學(xué)習(xí)的方式來(lái)調(diào)校量化模型。在下半年，超額收益提升至一個(gè)非常不錯(cuò)的情況。所以，我認(rèn)為，也是我們對(duì)A股的一些看法。正好補(bǔ)充一點(diǎn)，深港通剛剛開(kāi)，對(duì)于港股而言，也是股票，反過(guò)來(lái)的A股，港股很難拿α收益，β有一些，所以在我們的投資里有一些涉及。

主持人：下面是程總。

程鵬：目前比較看好醫(yī)藥、化工等。

主持人：白酒。

程鵬：明年一季度或上半年A股有比較明顯的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行釋放，我同意簡(jiǎn)總說(shuō)的，我們認(rèn)為從明年下半年或從四季度開(kāi)始，伴隨著新的政治周期開(kāi)始，市場(chǎng)信心能夠恢復(fù)到這個(gè)水平，以至于開(kāi)啟新的模式?，F(xiàn)在還比較遠(yuǎn)，要為明年下半年可能的行情做一些準(zhǔn)備，明年能否實(shí)現(xiàn)還是不確定的。

主持人：具體的方向上面，A股上，醫(yī)藥、白酒等，在這個(gè)范圍里面你們?cè)趺催x擇？

程鵬：明年在A股，我們比較看重α的機(jī)會(huì)，α很多時(shí)候是以交易表現(xiàn)為主的，而不是以其基本面的情況為主的。就像剛才潘總講的，從我們公司實(shí)際的運(yùn)行情況來(lái)看，我們有一些基于量化交易的模型跑出來(lái)的產(chǎn)品還是不錯(cuò)的。

那這種東西的股票的最終特點(diǎn)是波動(dòng)性好，交易活躍，這是最好的，這與傳統(tǒng)的行業(yè)板塊或其他特征的關(guān)系并不是特別大。

主持人：就賺波動(dòng)的錢，明年對(duì)你們來(lái)說(shuō)還可以。簡(jiǎn)總？

簡(jiǎn)毅：我剛好說(shuō)一句話，剛才說(shuō)到趨勢(shì)這一塊，A股在2017年，因?yàn)槁Ｊ袌?chǎng)最容易塑造的是什么？在A股市場(chǎng)最容易塑造股票型的對(duì)沖基金將誕生，像泓信，更多的是量化的對(duì)沖。但純粹的股票的對(duì)沖基金會(huì)誕生，最大的是“進(jìn)三退二”，探戈一樣來(lái)來(lái)去去。股票永遠(yuǎn)是“一賺二平七虧”，整體的市場(chǎng)供求在目前是相對(duì)情況比較好的，沒(méi)有出現(xiàn)相對(duì)極端的情況。而且我認(rèn)為，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，極端情況的出現(xiàn)也不大。

我今年8、9、10月份公開(kāi)了溫莎對(duì)外投資的策略報(bào)告。中國(guó)房?jī)r(jià)漲了多少？從2007年至今有9年的熊市，招商銀行還沒(méi)有創(chuàng)2007年的新高，同期的房子漲了多少？那個(gè)時(shí)候，我們認(rèn)為，慢牛還有一個(gè)前提，市場(chǎng)有一幫能夠起定價(jià)權(quán)的投資者是偏理性的機(jī)構(gòu)化的投資行為會(huì)主導(dǎo)市場(chǎng)，會(huì)慢慢地去成為市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的相對(duì)主要的因素。漲停板，第二天5、6個(gè)點(diǎn)在跑的那種，不會(huì)成為主流的定價(jià)資金，這是一個(gè)前提。而且我們目前發(fā)現(xiàn)有這樣一個(gè)變化，越是這樣的資金，到最后跟它匹配的，如保險(xiǎn)、FOF，也會(huì)配這樣的基金，會(huì)發(fā)揮其在市場(chǎng)上的定價(jià)功能。

依著這樣一個(gè)邏輯，首先，我們認(rèn)為定價(jià)的方式，慢牛的方向往上走，打顯性價(jià)值，保險(xiǎn)公司直接舉牌，萬(wàn)科等，如果你是這個(gè)公司的董事長(zhǎng)，當(dāng)然愿意買，這是顯性價(jià)值；第二部分，爭(zhēng)議價(jià)值。萬(wàn)科還有包括像格力，算是顯性價(jià)值。但銀行現(xiàn)在的爭(zhēng)議比較大，它算是爭(zhēng)議的價(jià)值。我個(gè)人在這邊大膽預(yù)測(cè)，我認(rèn)為，在某個(gè)時(shí)點(diǎn)，招行會(huì)帶著很多銀行股，甚至大規(guī)模的漲停板，全部創(chuàng)臨時(shí)新高。另外是隱秘的價(jià)值，最近暴動(dòng)的商貿(mào)股。

主持人：三江購(gòu)物嗎？

簡(jiǎn)毅：不是。商貿(mào)板塊的資產(chǎn)重估，包括中國(guó)A股上市公司里多少的房產(chǎn)、地產(chǎn)，只要真正的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則再弄一下，市場(chǎng)情緒波動(dòng)一大，整體提高15%，都是很正常的。商貿(mào)是最典型的，它是有很大的隱匿價(jià)值在的。

另外，商貿(mào)結(jié)合著國(guó)有企業(yè)改革。另外，像吳總提到的，變化跟成長(zhǎng)的價(jià)值，它一定是最后反映，這一波牛市，你認(rèn)為下半年成長(zhǎng)股才有機(jī)會(huì)在上半年的時(shí)候，隱匿的價(jià)值，包括由于國(guó)企改革帶動(dòng)的價(jià)值，會(huì)有所影響。國(guó)企改革，因?yàn)槲覀冏瞿嫦颍覀冏畲蟮膯?wèn)題是輿情會(huì)進(jìn)行監(jiān)測(cè)。從同向輿情監(jiān)測(cè)的角度，預(yù)期偏低。國(guó)改以及民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行公司的基本面改造，市場(chǎng)會(huì)有主動(dòng)的資金進(jìn)入。

主持人：這是我的看法，非常感謝簡(jiǎn)總的分享，分享的很多實(shí)際的干貨。我們談?wù)劥蠹易罡信d趣的最近險(xiǎn)資的事情，寶萬(wàn)之爭(zhēng)，現(xiàn)在對(duì)加了很多約束。從年中到現(xiàn)在，很多人就像看了一出大戲一樣我們?nèi)绾蝸?lái)看待對(duì)A股產(chǎn)生的影響？

吳偉志：險(xiǎn)資事件是最近對(duì)市場(chǎng)比較大影響的兩件事之一。還有一件事是我們剛才說(shuō)的貨幣政策的定調(diào)。

險(xiǎn)資揭開(kāi)了一個(gè)“潘多拉盒子”，保險(xiǎn)萬(wàn)能險(xiǎn)的銷售在2016年5月份之前，其增長(zhǎng)速度非常地驚人。其實(shí)，萬(wàn)能險(xiǎn)的某種意義上，它是一種保本型的股票，通過(guò)渠道向客戶去銷售。在它資金持續(xù)流入市場(chǎng)，持續(xù)買股票的這個(gè)階段，對(duì)于價(jià)值股，對(duì)于這些領(lǐng)域的股票是很積極的。但我們看到，5月份之后，這個(gè)數(shù)據(jù)是負(fù)增長(zhǎng)的。整個(gè)萬(wàn)能險(xiǎn)這一塊是負(fù)增長(zhǎng)的。最近，非但是負(fù)增長(zhǎng)了，6家保險(xiǎn)公司網(wǎng)上停售，有一家公司被停止3個(gè)月的銷售。調(diào)查組接下來(lái)會(huì)拿出什么樣的結(jié)論，以及對(duì)于行業(yè)的治理，會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生比較大的影響。

我們剛才所說(shuō)的價(jià)值回歸的路上，本來(lái)保險(xiǎn)公司是“先鋒隊(duì)”，舉了一面旗幟，現(xiàn)在我們要觀察監(jiān)管部門的處理手法。如果手法比較激烈，那會(huì)對(duì)價(jià)值發(fā)現(xiàn)之律有一個(gè)比較大的影響，重要的是政策如何調(diào)整。

主持人：好的，施總。

施振星：我認(rèn)為保險(xiǎn)資金在投資的行為和方式當(dāng)中充滿了爭(zhēng)議，特別是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一些沖擊。另外，它的資金來(lái)源也是含糊不清的，但我覺(jué)得，有一定非常值得關(guān)注的，它所選取的那些資產(chǎn)的眼光以及思路，可能開(kāi)啟了一個(gè)加速投入時(shí)代的重要年份。因?yàn)楫?dāng)資產(chǎn)荒的背景下，從原一級(jí)市場(chǎng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)入二級(jí)市場(chǎng)的時(shí)候，什么才是一個(gè)真正有價(jià)值的資產(chǎn)？我認(rèn)為，保險(xiǎn)資金是相對(duì)比較純真的。在實(shí)現(xiàn)和抓取價(jià)值時(shí)的方式有些過(guò)當(dāng)。

主持人：有一部分過(guò)激了。

施振星：但它的眼光還是值得倡導(dǎo)的。我們也是對(duì)于價(jià)值投資非常認(rèn)可的公司，很贊賞這樣的眼光，但不同意它的做法。

主持人：謝謝施總，然后潘總。

潘樂(lè)：我還是從量化的角度去做分析，其實(shí)，現(xiàn)在保險(xiǎn)資金大舉牌一些藍(lán)籌，就讓我想起來(lái)有點(diǎn)像2014年的年底，在座有很多做量化的大咖。12月份，量化市場(chǎng)的一些風(fēng)格因子的切換有點(diǎn)像2014年年底的情況。指數(shù)是在漲，大票帶領(lǐng)在漲，個(gè)股在跌。從我們的量化分析，也是風(fēng)格因子的切換，價(jià)值因子在這一段時(shí)間會(huì)站上主流。這是我們量化模型及時(shí)進(jìn)行切換的一個(gè)非常關(guān)鍵的指標(biāo)。

如果從基本面的角度，會(huì)議的主題是“大宗資產(chǎn)配置”，由于是由于資產(chǎn)荒造成的。因?yàn)閭氖找媛?，如果沒(méi)經(jīng)歷前兩個(gè)禮拜，十年期國(guó)債被買到2.6了，沒(méi)有什么好配了，下一步會(huì)選擇，誰(shuí)叫你這么便宜的高分紅藍(lán)籌，所以這也是險(xiǎn)資拼命舉牌的原因。

主持人：程總。

程鵬：剛才幾位都已經(jīng)把問(wèn)題說(shuō)得很清楚了，我們從另外一個(gè)角度看這個(gè)問(wèn)題。保險(xiǎn)舉牌被監(jiān)管，此行為本身非孤立事件，從去年股災(zāi)以后，在各個(gè)領(lǐng)域里，按中央文件的提法，在控制和風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿的大監(jiān)管思路下而采取的一個(gè)動(dòng)作。

像債券領(lǐng)域也是一樣的，對(duì)高杠桿的業(yè)務(wù)模式或投資手法而言，都是非常緊張的。

我的意思是，保險(xiǎn)舉牌還沒(méi)有徹底結(jié)束，監(jiān)管部門對(duì)此采取了措施以后，明年順著防風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿的思路，在任何別的投資領(lǐng)域，如果還有基于杠桿的投資行為的話，非?？赡鼙槐O(jiān)管部門限制。這樣的話，我們?cè)谕顿Y上，我們要對(duì)這方面做準(zhǔn)備。

簡(jiǎn)毅：在成熟市場(chǎng)，包括杠桿資金收購(gòu)，很少是動(dòng)藍(lán)籌的，或動(dòng)特別好的公司，一般動(dòng)有資產(chǎn)，去動(dòng)經(jīng)營(yíng)管理不善的公司。我認(rèn)為保險(xiǎn)資金，慢牛的時(shí)候，絕對(duì)是打響起義第一槍的人。監(jiān)管層也扮演了自己的角色，從商人的角度，他貪婪的逐利，這是理所應(yīng)當(dāng)?shù)模瑳](méi)有太多無(wú)可厚非的，但監(jiān)管的表現(xiàn)非常地可圈可點(diǎn)，他們扮演好了自己的角色。優(yōu)質(zhì)的公司，關(guān)注中國(guó)國(guó)計(jì)民生的一些公司，“中”字頭打頭的公司，不斷地?cái)U(kuò)容，原來(lái)看不起的籌碼，后來(lái)成為了稀缺籌碼。

如改善的價(jià)值，現(xiàn)在很多股票沒(méi)有漲，小保險(xiǎn)舉牌的公司沒(méi)有動(dòng)，而小保險(xiǎn)舉牌的公司有很多隱匿的價(jià)值，包括有問(wèn)題的東西，這些公司是有文章可做的。為什么保險(xiǎn)公司可以做？因?yàn)锳股市場(chǎng)太多的人都想最短的時(shí)間內(nèi)賺最多的錢，保險(xiǎn)可以利用生意模式利用超長(zhǎng)時(shí)間錯(cuò)配，引起價(jià)值功能，引導(dǎo)大家可以做長(zhǎng)期布局的思路，它為中國(guó)的慢牛奠定了很好的基礎(chǔ)。

我對(duì)于A股會(huì)相對(duì)偏樂(lè)觀地去看，而且所有的參與者，因?yàn)榇蠹叶己苌闲牧耍裉煸诂F(xiàn)場(chǎng)，包括同行，原來(lái)只是炒炒股，現(xiàn)在還要借錢，現(xiàn)在做一個(gè)牌照都要500萬(wàn)，大家都是非常用心地去做，而不是撈一把就跑的節(jié)奏，所有參與者都在以更好的心態(tài)去呵護(hù)它。保險(xiǎn)打的第一槍，可以超長(zhǎng)時(shí)間錯(cuò)配，可以成本最低。為什么市場(chǎng)很多資金，包括公募不去做這個(gè)事，每周、每個(gè)月都要排名，做不到。所以這種方式來(lái)教育市場(chǎng)，引導(dǎo)更多長(zhǎng)期的資金入市。很多中國(guó)的富豪榜排名，只要有一個(gè)十幾、二十億的都在舉牌上市公司，沒(méi)有什么資產(chǎn)可配，人家曾經(jīng)成功過(guò)，覺(jué)得你這家企業(yè)不怎么樣，就我來(lái)干。而且你會(huì)發(fā)現(xiàn)很多都是有問(wèn)題的公司，曾經(jīng)在成熟市場(chǎng)，歐美市場(chǎng)，曾經(jīng)有過(guò)一波潮流。包括像大型的股權(quán)私募基金的壯大，這里面存在的問(wèn)題是咱們保險(xiǎn)公司舉牌得最好，而在成熟市場(chǎng)，舉牌最好的公司是能享受溢價(jià)的。另外，接下來(lái)的一些保險(xiǎn)公司的舉牌，還會(huì)有中小公司，這是積極的因素，監(jiān)管層做得很好，將它可能造成的風(fēng)險(xiǎn)卡住了。

主持人：謝謝幾位的分享，由于時(shí)間的關(guān)系，這一組圓桌論壇到這里暫時(shí)告一段落，感謝嘉賓的精彩分享，謝謝吳總，謝謝！謝謝！

主持人：接下來(lái)，我們進(jìn)入今天的第三組圓桌對(duì)話，我先介紹一下這組的主持人李健津先生，李健津先生是中郵永安資產(chǎn)有限公司投研部總經(jīng)理，是美國(guó)伊利諾理工金融碩士，中山大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)士，2010年開(kāi)始在海外從事機(jī)構(gòu)投資業(yè)務(wù)量化分析，有著非常豐富的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)。下面第二組主持就交給李總，歡迎李總。

李健津：大家好！今天很高興有這個(gè)機(jī)會(huì)跟眾大咖在這里跟大家分享一下大咖們的想法以及觀點(diǎn)，我希望能夠當(dāng)做一個(gè)比較輕松的研討會(huì)，就跟大家討論一下我們比較關(guān)注的熱點(diǎn)和話題，昨天晚上已經(jīng)開(kāi)的一個(gè)小會(huì)，也有很深的交流。這里先介紹一下今天來(lái)這里的嘉賓。

胡浩北京永石資產(chǎn)管理有限公司合伙人

王冠東深圳市世紀(jì)盛元資產(chǎn)管理有限公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理

張?jiān)隼^浙江壁虎投資管理有限公司董事長(zhǎng)

楊克艷巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司基金經(jīng)理

王國(guó)松山丘資產(chǎn)管理有限（北京）公司投資總監(jiān)。

今天的話題是投資機(jī)會(huì)，說(shuō)到投資機(jī)會(huì)，跟資產(chǎn)類別相關(guān)了，說(shuō)到資產(chǎn)類別挺有意思的，無(wú)非是那幾個(gè)，股票資產(chǎn)、商品、債，還有中國(guó)的股指期貨。股指期貨并不算一個(gè)，但我想說(shuō)的是股票交投的復(fù)蘇，以及商品最近的大行情，利率進(jìn)入上升通道，債市跌停，股指期貨的放開(kāi)，已經(jīng)落實(shí)的商品期權(quán)的推出。這么多點(diǎn)，他們都同時(shí)向一個(gè)東西，波動(dòng)率，首先談一些國(guó)內(nèi)外量化交易的情況。

胡浩：首先，關(guān)于2016年量化，在中國(guó)今年相對(duì)來(lái)說(shuō)收益頗豐的是做期貨CTA，在商品期貨上進(jìn)行趨勢(shì)交易的私募或個(gè)人投資者取得了比較好的收益，而在股票層面，進(jìn)行α或是量化對(duì)沖的，因貼水的原因，一些機(jī)構(gòu)只獲得了幾個(gè)點(diǎn)的收益，甚至還會(huì)做得比較差一點(diǎn)，零收益的也有。但這只是過(guò)去我們面臨的市場(chǎng)局部特征所帶來(lái)的一次挑戰(zhàn)。有監(jiān)管的原因，也有市場(chǎng)本身波動(dòng)的原因，但展望未來(lái)2017年，國(guó)內(nèi)在量化的層面有更多的事情可以做。無(wú)論未來(lái)可以取得的業(yè)績(jī)，以及資產(chǎn)規(guī)模，應(yīng)該都會(huì)有長(zhǎng)足的進(jìn)步。

李健津：王總分享一下海外做量化交易的經(jīng)驗(yàn)。

王冠東：很高興跟大家分享一下量化投資的國(guó)內(nèi)外的不同。我是2011年從國(guó)外回來(lái)的，之前在國(guó)外待了十幾年，一直做量化投資?；貋?lái)感覺(jué)中國(guó)量化投資的土壤很健全，從2013年開(kāi)始有嶄露頭角的做量化的基金，2014年達(dá)到高峰，管理規(guī)模達(dá)到百億。在2015年又遇到監(jiān)管上的原因，所以有一些調(diào)整，但總體上，在我看來(lái)，國(guó)外很優(yōu)秀的人才在不斷地往國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)，非常多的人，很好的人才在轉(zhuǎn)。

我現(xiàn)在主要對(duì)比一下國(guó)外量化基金與國(guó)內(nèi)量化基金發(fā)展的經(jīng)歷當(dāng)中，到目前為止下有何差異。國(guó)外量化投資發(fā)展了三四十年了，從很久以前，其實(shí)也是伴隨了幾個(gè)改革革命，在信息革命、計(jì)算機(jī)的高速使用，從傳統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)的股票的配對(duì)交易和統(tǒng)計(jì)套利，在零幾年出現(xiàn)的高頻套利，在信貸危機(jī)之前，由于信貸衍生品帶來(lái)的信貸產(chǎn)品帶來(lái)的一波很牛的投資。從原始的主觀投資已逐步變化成一種量化投資為主的投資態(tài)勢(shì)。

現(xiàn)在看整個(gè)美國(guó)的資產(chǎn)配置中，在2014年，我們統(tǒng)計(jì)過(guò)一個(gè)數(shù)據(jù)，有2.25萬(wàn)億美金的資金資產(chǎn)是配置在對(duì)沖基金里的。這個(gè)數(shù)量非常龐大的，換成人民幣是幾十億。從廣度上來(lái)講是非常廣的。

它的占比，從股票程序化交易的占比達(dá)到八成以上，它到了過(guò)度飽和?，F(xiàn)在美國(guó)整體的投資風(fēng)格主要是以量化投資為主。有很多基本面，以主觀投資的，基本也采用量化做了風(fēng)險(xiǎn)控制，基本是一個(gè)主流。這也是一個(gè)趨勢(shì)，不僅僅是投資領(lǐng)域，技術(shù)發(fā)展至今，各行各業(yè)的領(lǐng)域都在發(fā)生大數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的量化方面的，通過(guò)量化統(tǒng)計(jì)、人工智能的方法來(lái)進(jìn)行，等于是科技發(fā)展到現(xiàn)在的一個(gè)必然結(jié)果。

之前IBM的深藍(lán)，它做的人工智能現(xiàn)在已經(jīng)應(yīng)用到醫(yī)療領(lǐng)域，而且在醫(yī)療領(lǐng)域已經(jīng)達(dá)到了高級(jí)醫(yī)療專家的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，所以，這是一個(gè)趨勢(shì)。中國(guó)相比國(guó)外的發(fā)展態(tài)勢(shì)，到現(xiàn)在，按資產(chǎn)規(guī)模來(lái)講是剛剛起步。如果是注冊(cè)在案的做量化對(duì)沖的在1000家以內(nèi)，這還包括一兩人組成的小基金。整體規(guī)模應(yīng)在千億人民幣級(jí)別。它的占比占中國(guó)整個(gè)資產(chǎn)配置。我們每個(gè)人自己配置在量化基金的投資都非常地少，可能不到5%，這跟國(guó)外的整個(gè)占比差距非常大。國(guó)外，尤其是超高凈值人群和機(jī)構(gòu)人群配置量化的比例非常高。

中國(guó)無(wú)論是股票市場(chǎng)還是怎樣，現(xiàn)在是非有效市場(chǎng)。如何定義？如果在一個(gè)市場(chǎng)里，通過(guò)模型量化、理論定價(jià)、占比，低于20—30%，這是一個(gè)非有效市場(chǎng)，它通過(guò)大量的模型進(jìn)行套利，這不是簡(jiǎn)單地判斷這只股票未來(lái)好與壞，而是用模型的方法在確定時(shí)間內(nèi)找對(duì)相對(duì)高估和低估的股票。為什么這么多海外的人往國(guó)內(nèi)跑？因?yàn)樵趪?guó)內(nèi)絞盡腦汁找不到α，而在國(guó)內(nèi)可以輕輕松松打敗市場(chǎng)，所以，中國(guó)在這個(gè)領(lǐng)域還處在一個(gè)很堅(jiān)實(shí)的階段。

今天是對(duì)沖基金會(huì)，所以我個(gè)人是非?？春梦磥?lái)3至5年中國(guó)對(duì)沖基金的領(lǐng)域。無(wú)論是股票，還是商品，還是各方面。另一個(gè)趨勢(shì)，國(guó)外整個(gè)對(duì)沖基金是兩個(gè)極端，一個(gè)是超大型的對(duì)沖基金，它是多策略基金做的，非常完備，是幾千億美金級(jí)別，上千的員工，從底層到IT系統(tǒng)全部是自建的友商，它做的是多策略基金，全覆蓋市場(chǎng)上所有能想到的策略類別和大類的策略類別和標(biāo)的。

另外一個(gè)是極其細(xì)分領(lǐng)域做得非常精，我有一個(gè)朋友只專注于一個(gè)方向“提前還款率”，這在美國(guó)是很難預(yù)測(cè)的，要用到很多個(gè)人方面的信息來(lái)預(yù)測(cè)提前還款。他們利用這一個(gè)方法規(guī)避掉其他所有風(fēng)險(xiǎn)，也能持續(xù)產(chǎn)生20%的穩(wěn)定的年化收益。在中國(guó)現(xiàn)在的狀態(tài)是，雖然現(xiàn)在從策略類別講，大家偏接近，而深度挖掘得不夠。在2013年很多做量化基金的，風(fēng)險(xiǎn)控制并沒(méi)有很好，并沒(méi)有優(yōu)化器。在現(xiàn)在的狀況下，因?yàn)檎麄€(gè)市場(chǎng)占比非常少，在幾千億。如果中國(guó)的對(duì)沖量化基金比一定會(huì)提升，提升至20—30的，提升至50的時(shí)候，是一個(gè)有效市場(chǎng)，這時(shí)候會(huì)產(chǎn)生的一個(gè)現(xiàn)象是不同對(duì)沖基金會(huì)互相開(kāi)始拼斗?，F(xiàn)在有很多做量化投資領(lǐng)域的，倉(cāng)位對(duì)你沒(méi)有太多影響，沒(méi)有達(dá)到互相競(jìng)爭(zhēng)，不是有效市場(chǎng)。30到50會(huì)形成有效競(jìng)爭(zhēng)，占比超過(guò)70—80%是過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，互相會(huì)“踩踏”，會(huì)過(guò)度一致。

李健津：會(huì)越來(lái)越有效，做到真正的有效量化，離不開(kāi)工具，有請(qǐng)另外三位嘉賓來(lái)談一下衍生品，你們看來(lái)對(duì)于市場(chǎng)的作用，衍生品不止是包括期貨，還包括之后會(huì)出來(lái)的期權(quán)，先請(qǐng)張總說(shuō)一下您的看法。

張?jiān)隼^：衍生品包括期貨、期權(quán)以及股指期貨在內(nèi)的一些對(duì)沖的工具。要把個(gè)股期權(quán)和商品期權(quán)更多地推出來(lái)，這樣就可以有更好的對(duì)沖工具。事實(shí)上，在歐美國(guó)家，期權(quán)是一個(gè)非常好的避險(xiǎn)工具，它可以讓投資有更好的對(duì)沖。那我想，商品類的期權(quán)剛剛出了一個(gè)政策，這就給我們做商品的帶來(lái)了更大的方便。因?yàn)椴皇呛芊奖?，所以我想?qǐng)其他兩位嘉賓更多地談一談。

李健津：這是一個(gè)好的開(kāi)始，然后楊總。

楊克艷：我本人是做量化的，我一直很關(guān)注衍生品。我認(rèn)為，衍生品市場(chǎng)本質(zhì)上是對(duì)整個(gè)金融二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)釋放點(diǎn)。它可以將整個(gè)金融市場(chǎng)運(yùn)作中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)集中至某一個(gè)點(diǎn)上去。衍生品的交易雙方在對(duì)賭，一方是投機(jī)者，一方是套保。比如我們買了一堆股票，對(duì)市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有任何判斷，我們也不想有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，只好放空股指期貨。對(duì)于成熟的投資者，的他它有成熟的恐懼，他可以釋放和降低風(fēng)險(xiǎn)，這是對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的運(yùn)作是良性的。但它必然會(huì)產(chǎn)生一個(gè)對(duì)手方，投機(jī)盤，所以衍生品市場(chǎng)從某種角度而言，它是一把“雙刃劍”，是雙性的，總體而言，好處大于壞處。但投資的部分，長(zhǎng)期生存的投機(jī)者很少。像王總做高頻交易，本質(zhì)上一種投機(jī)，但對(duì)金融市場(chǎng)至少是一個(gè)中性或良性的，它承擔(dān)了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，緩沖了市場(chǎng)運(yùn)作中的摩擦，其實(shí)是市場(chǎng)的“潤(rùn)滑劑”，這是我的觀點(diǎn)。

李健津：我特別容易你說(shuō)到的，衍生品的每一次定價(jià)或每一次交易都是風(fēng)險(xiǎn)釋放的過(guò)程，因?yàn)橹挥酗L(fēng)險(xiǎn)合理地定價(jià)，它才能很好地去到一個(gè)對(duì)的地方，然后讓那些風(fēng)險(xiǎn)的偏好者去承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)，獲得最佳收益。然后王總給我們談一下。

王國(guó)松：前面兩位嘉賓談到國(guó)內(nèi)外量化的異同點(diǎn)，尤其是美國(guó)的量化市場(chǎng)，比我們領(lǐng)先很多。我們的圈子里，經(jīng)常開(kāi)玩笑說(shuō)分成P宗和Q宗，好像華山派劍宗和氣宗，就像賣方的衍生品定價(jià)。我們現(xiàn)在做的國(guó)內(nèi)比較多的P宗，尤其是衍生批未來(lái)走勢(shì)的判斷，一個(gè)預(yù)期和判斷分布會(huì)做出一個(gè)預(yù)計(jì)。

為什么會(huì)說(shuō)這個(gè)事，我們公司最近也在面試一些很優(yōu)秀的海歸學(xué)子，他回到國(guó)內(nèi)發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)量化環(huán)境里學(xué)到的東西，沒(méi)有那么多用到，不是說(shuō)完全用不到，而是沒(méi)有那么多的用處。這很大的原因也在于國(guó)內(nèi)的衍生品市場(chǎng)這一塊的發(fā)展歷史比較短。所以，我們現(xiàn)在知道的期權(quán)期貨是最基礎(chǔ)的衍生品。期貨最簡(jiǎn)單的一種衍生品，大家都很了解了，歷史不長(zhǎng)，雖然現(xiàn)在有放開(kāi)的預(yù)期，但中間也出了一些波折。但我認(rèn)為，這些波折是好事，也是必然的。因?yàn)樵谡麄€(gè)過(guò)程當(dāng)中，我們的監(jiān)管層和風(fēng)控，其實(shí)它跟著衍生品的發(fā)展，它們也在進(jìn)步，這是一個(gè)共同進(jìn)步的過(guò)程。

總的來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為衍生品是利大于弊，而且舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，其實(shí)它是一個(gè)工具，明年大家都預(yù)期波動(dòng)率會(huì)上升。波動(dòng)性用什么來(lái)管理？前面講到期權(quán)，期權(quán)是波動(dòng)性管理的非常好的工具，有了它以后，尤其是機(jī)構(gòu)投資者會(huì)拿到更加平穩(wěn)，對(duì)市場(chǎng)也是一個(gè)好事情。再如，我們現(xiàn)在信用風(fēng)險(xiǎn)在累計(jì)。信用衍生品作為一個(gè)工具，它更多地開(kāi)發(fā)出來(lái)，或是運(yùn)用起來(lái)，對(duì)我們的市場(chǎng)也是會(huì)有一些好處的，但在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，我們需要去做一些風(fēng)控或監(jiān)管的事情，好比說(shuō)去年股指期貨的狀況，好點(diǎn)說(shuō)是對(duì)沖，壞點(diǎn)的說(shuō)提供杠桿價(jià)值，會(huì)影響現(xiàn)貨價(jià)格。包括現(xiàn)在期權(quán)的商品衍生品，監(jiān)管層也會(huì)有類似的鼓勵(lì)，如何來(lái)防止通過(guò)杠桿化的產(chǎn)品、杠桿化的衍生品來(lái)操控現(xiàn)貨市場(chǎng)。我們將風(fēng)險(xiǎn)控制住以后，再慢慢往前走。美國(guó)幾十年走的路，我們幾年之內(nèi)就能夠基本到位，這對(duì)于大家是好事情，對(duì)于整個(gè)金融市場(chǎng)也是好事情。

李健津：本身是自帶杠桿功能，反之，衍生品更多的是一個(gè)波動(dòng)率的交易。說(shuō)到這一點(diǎn)，我就想讓胡總跟我們說(shuō)一下，你對(duì)明年大類資產(chǎn)波動(dòng)性的展望。我昨天晚上說(shuō)了很多了。

胡浩：首先我要說(shuō)一句話，站在今天，永遠(yuǎn)只能知道明天發(fā)生什么，而無(wú)法預(yù)測(cè)明天真的會(huì)發(fā)生什么。我想說(shuō)的是，我自己的感受是每一年回頭看，總覺(jué)得自己好像搞明白什么，但真的到了第二年的時(shí)候，會(huì)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)會(huì)跟你所想的是會(huì)有很大不同的。那我們來(lái)看明年全球資產(chǎn)波動(dòng)。已經(jīng)說(shuō)了很多美國(guó)與歐洲相關(guān)的東西。

我重點(diǎn)說(shuō)說(shuō)國(guó)內(nèi)股市以及商品等相關(guān)資產(chǎn)的波動(dòng)率的看法。首先是未來(lái)國(guó)內(nèi)的股市，大家都很清楚，股市可以分成兩類資產(chǎn)：一類是以央企、國(guó)企為代表的周期性資產(chǎn)，它與國(guó)內(nèi)的地產(chǎn)、基建和GDP走勢(shì)是更相關(guān)的；另一類是以新興經(jīng)濟(jì)為代表的創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)。

周期股會(huì)面臨博弈，這種博弈是指周期股本身它經(jīng)過(guò)保險(xiǎn)公司的舉牌和投資者的介入之后，估值已經(jīng)上升到一個(gè)比較合理的水平，與明年它盈利上升與國(guó)改預(yù)期之間，以及通脹預(yù)期之間在進(jìn)行博弈。這種博弈，我認(rèn)為，明年周期品的波動(dòng)率會(huì)跟我們現(xiàn)在所看見(jiàn)的最近的12月份末的周期股的波動(dòng)會(huì)延續(xù)，大概是這樣的一個(gè)狀況。

另一點(diǎn)，看創(chuàng)業(yè)板，如果從主動(dòng)的方向來(lái)看，會(huì)偏悲觀一點(diǎn)。但從量化而言，我依然看到了創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2016年，除了年初那一點(diǎn)，剩下的時(shí)間，它相對(duì)是波動(dòng)比較平緩的，整體板塊的波動(dòng)較低?？次磥?lái)2017年，我看到的一點(diǎn)是創(chuàng)業(yè)板的一些龍頭股已經(jīng)受到了大股東或產(chǎn)業(yè)資本的增持，同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板本身在一季度經(jīng)常會(huì)有一些其他要蛾子出現(xiàn)，這會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板在明年上半年的波動(dòng)并沒(méi)有那么想的那么低迷不堪，本身板塊的波動(dòng)會(huì)變大。這回到我們對(duì)于股票做量化對(duì)沖的投資機(jī)會(huì)來(lái)說(shuō)，我們掙的是兩部分錢，一是股票本身的波動(dòng)，我們可以用它來(lái)進(jìn)行擇時(shí)，另外是股票同一板塊內(nèi)部，股票分化的程度可以正它波動(dòng)的錢，我們可以用一些因子去篩選一些股票，然后再用期指去放空掉。監(jiān)管層放松，會(huì)帶來(lái)貼水的繼續(xù)縮小，或帶來(lái)掙波動(dòng)率的機(jī)會(huì)，這是對(duì)于我們來(lái)說(shuō)是比2016年更好的年份。

商品更有意思一點(diǎn)，大家談到了中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，說(shuō)到了去杠桿、去庫(kù)存繼續(xù)去延續(xù)，同時(shí)關(guān)于房地產(chǎn)調(diào)控機(jī)制的描述。從工業(yè)金屬或黑色金屬表現(xiàn)來(lái)看，其波動(dòng)率仍然會(huì)比較大。同時(shí)，我們要看到農(nóng)業(yè)，作為供給側(cè)改革，到目前為止，沒(méi)有相對(duì)完備的解釋，到底農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革會(huì)進(jìn)行什么。但以我們對(duì)于政府形式機(jī)制以及民間資金或企業(yè)對(duì)于政府意圖的揣測(cè)，明年農(nóng)業(yè)品期貨這一塊的波動(dòng)也不小。但相對(duì)來(lái)說(shuō)，農(nóng)業(yè)品的期貨的機(jī)會(huì)會(huì)比工業(yè)品的期貨的波動(dòng)率會(huì)更大一點(diǎn)。相對(duì)來(lái)說(shuō)，在我們進(jìn)行期貨相關(guān)的趨勢(shì)化投資也好，或CTA量化交易也好。在這一塊要下更多的功夫。

第三個(gè)機(jī)會(huì)是關(guān)于當(dāng)某一類資產(chǎn)出現(xiàn)比較一致性的悲觀預(yù)期時(shí)，國(guó)內(nèi)還有一種交易是分級(jí)基金，如果分級(jí)基金出現(xiàn)了一致性的悲觀預(yù)期，往往會(huì)出現(xiàn)一些折價(jià)交易的套利機(jī)會(huì)，也是我們值得去重視的。先說(shuō)這么多。

李健津：張總你做商品比較多，你談一下商品這一塊波動(dòng)的展望以及市場(chǎng)的展望。

張?jiān)隼^：今天主辦方倒是蠻用心，把我混進(jìn)量化堆里來(lái)了。我本人也是計(jì)劃公司會(huì)引進(jìn)量化團(tuán)隊(duì)，也考慮用量化來(lái)做風(fēng)險(xiǎn)。剛剛主持人李總讓我談?wù)剬?duì)商品的看法。

我個(gè)人感覺(jué)，對(duì)大類資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，商品應(yīng)該是處在牛市初期是比較確定的，當(dāng)然，下這個(gè)結(jié)論不是說(shuō)靠一兩天去預(yù)測(cè)的，而是經(jīng)歷了五年時(shí)間的下跌以后，商品的機(jī)會(huì)進(jìn)入到了一個(gè)反轉(zhuǎn)的時(shí)間。當(dāng)然，牛市初期和股市一樣，它都有一個(gè)特點(diǎn)。初期都是震蕩非常厲害的，所以你會(huì)看到它像猴子一樣震來(lái)震去，這是我對(duì)商品的大體看法。

我對(duì)于股市的看法，跟上一場(chǎng)嘉賓的看法有一點(diǎn)區(qū)別，現(xiàn)在股市還處在熊市的末端，我沒(méi)有那么樂(lè)觀，認(rèn)為2017年就已經(jīng)進(jìn)入到了可以很樂(lè)觀的時(shí)候，甚至有同仁說(shuō)進(jìn)入到一個(gè)歷史性的慢牛的起點(diǎn)。去年的三輪股災(zāi)可以定義為“快跌”，現(xiàn)在進(jìn)入慢慢修復(fù)泡沫的過(guò)程。將中小創(chuàng)拿出來(lái)單獨(dú)談的話，很多朋友會(huì)認(rèn)同目前還處在熊市末端的觀點(diǎn)。因?yàn)橹行?chuàng)很明顯，熊市沒(méi)有走完。當(dāng)然，資金有時(shí)候力量是非常強(qiáng)大的，房?jī)r(jià)可以推到天價(jià)，股市又何嘗不可能。中小創(chuàng)沒(méi)有見(jiàn)底，如果將金融股、保險(xiǎn)股剔除出來(lái)以后，上證指數(shù)做復(fù)原，你看看熊市是否何在，你拿掉金融股，也是一個(gè)熊市。這個(gè)觀點(diǎn)比較鮮明。

是不是沒(méi)有機(jī)會(huì)，同樣是港股，港股的估值低于我們，但港股的波動(dòng)率、成交量比較小，所以很多人沒(méi)有耐心做港股。

李健津：楊總說(shuō)說(shuō)。

楊克艷：金融市場(chǎng)總是漲漲跌跌，跨度長(zhǎng)一點(diǎn)，是完全不一樣的。我同意張總說(shuō)的，我們現(xiàn)在處于一種熊市?？缍壤L(zhǎng)一點(diǎn)，我們認(rèn)為熊市也是一個(gè)回撤。只是這個(gè)回撤有多大，這個(gè)時(shí)間跨度有多久的問(wèn)題。我對(duì)于A股的看法，說(shuō)它熊市也可以，說(shuō)它非熊非牛也可以，至少?zèng)]有人認(rèn)為目前是大牛市階段。至少還有機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為有兩類：

一類，真正的價(jià)值，大藍(lán)籌股票的估值不高，是很便宜的，與美國(guó)的道瓊斯比起來(lái)，比它便宜，從PE/PB來(lái)看，都不會(huì)比它貴。

我們的投資者結(jié)構(gòu)與海外市場(chǎng)不一樣，海外是以機(jī)構(gòu)投資者為主，比較理性，我們是以散戶多一些。所以，中小創(chuàng)、小票這是很活躍的，活躍度一直很高，成長(zhǎng)股等，有量化投資者的機(jī)會(huì)，這里面可以比較容易地找到α。至少目前這個(gè)α還在，當(dāng)然，大家以后同質(zhì)化更嚴(yán)重了，80%的投資者都采用這種策略時(shí)，這會(huì)產(chǎn)生一個(gè)非常踩踏，這制造會(huì)發(fā)生，但我認(rèn)為目前這個(gè)機(jī)會(huì)才在，股票市場(chǎng)有兩類機(jī)會(huì)。

商品市場(chǎng)，我本人接觸得不是太多，但從量化的角度，因?yàn)檫@個(gè)趨勢(shì)一般會(huì)持續(xù)，而我們經(jīng)歷了五年的熊市。今年相當(dāng)于是一個(gè)趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，如果從趨勢(shì)CTA而言，至少短期還會(huì)持續(xù)。

我們還有一類市場(chǎng)是最近大家關(guān)注比較多的利率市場(chǎng)、債券市場(chǎng)。目前經(jīng)歷了一個(gè)大跌，國(guó)債大跌，利率上升。其實(shí)，我們能夠把時(shí)間跨度拉得更長(zhǎng)一點(diǎn)，因?yàn)閺幕久娴慕嵌葋?lái)說(shuō)，雖然我不太懂基本面，但從基本面的角度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)無(wú)法支持高利率。所以，我認(rèn)為債券市場(chǎng)目前的下跌只是一個(gè)調(diào)整，或是中度調(diào)整。接下來(lái)債市還是會(huì)走出一個(gè)牛市，這是我的觀點(diǎn)。

李健津：王總。

王國(guó)松：關(guān)于明年波動(dòng)性的展望。前面幾位嘉賓也說(shuō)到了，因?yàn)槊髂晔菑恼螌用嫔蟻?lái)說(shuō)，包括很多國(guó)家和地區(qū)都在大選，所以我們從政策層面上而言，本身具備了很多不確定性。這個(gè)不確定性反映在金融市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。像我們主要談的無(wú)非就是股票、期貨、債券這一塊。大家可以回顧一下，在過(guò)去一兩年的時(shí)間，每個(gè)市場(chǎng)都出現(xiàn)了非常劇烈的波動(dòng)，無(wú)論是黑天鵝，到去年期貨，黑色系的巨大的波動(dòng)，包括年底利率來(lái)了一個(gè)壓軸一擊。所以，這些市場(chǎng)的表現(xiàn)，為什么最近的波動(dòng)率上升得會(huì)如此明顯？這與中國(guó)現(xiàn)在的整個(gè)金融市場(chǎng)上的投資結(jié)構(gòu)處于一個(gè)變動(dòng)其也有關(guān)系。美國(guó)幾十年的發(fā)展歷史，我們?cè)诤芏痰臅r(shí)間內(nèi)就走過(guò)來(lái)。走過(guò)來(lái)的話，股票市場(chǎng)上，2009年、2010年之前是以公募為主導(dǎo)的市場(chǎng)，一直到2015年的牛市加股災(zāi)，這一段時(shí)間是私募比較兇悍的做法在影響市場(chǎng)，主導(dǎo)市場(chǎng)比較多，所謂的“莊家”。但進(jìn)入2015年以后，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)，包括之前也提到了險(xiǎn)資舉牌以及銀行，這些市場(chǎng)上真正的大資金開(kāi)始進(jìn)入市場(chǎng)，并且引導(dǎo)市場(chǎng)。我認(rèn)為，這是中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)必然趨勢(shì)。波動(dòng)率上升不可怕，這對(duì)我們來(lái)說(shuō)是好消息。明年會(huì)有更多賺錢的機(jī)會(huì)。包括山丘資本也在進(jìn)行配置，發(fā)一些混合性產(chǎn)品，將每一個(gè)波段的機(jī)會(huì)盡量把握住。

我想要表達(dá)的是，這個(gè)過(guò)程會(huì)對(duì)散戶、不專業(yè)的投資人帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)更大一些，中國(guó)市場(chǎng)之前是以散戶為主導(dǎo)，或散戶占大多數(shù)的市場(chǎng)，中國(guó)市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)要朝機(jī)構(gòu)去轉(zhuǎn)移，機(jī)構(gòu)化的趨勢(shì)以及我們要更加從粗放型到經(jīng)濟(jì)型，我們要定量化的一個(gè)趨勢(shì)。這些趨勢(shì)在接下來(lái)是相對(duì)比較確定的事情。那至于股票市場(chǎng)是處于一個(gè)熊市的尾端，還是一個(gè)慢牛的開(kāi)始，我們不做判斷。股票的結(jié)構(gòu)化和個(gè)股的分化會(huì)比較明顯。波動(dòng)和不確定性會(huì)增大，在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，我們會(huì)有很多機(jī)會(huì)。

李健津：冠東總，我與你在這一點(diǎn)上的共識(shí)在昨晚已經(jīng)達(dá)到一致了。在這一點(diǎn)基礎(chǔ)上，往往上走的展望以后，機(jī)會(huì)在哪里？同時(shí)切到第四點(diǎn)，怎樣用一個(gè)量化的方式去做一個(gè)大類資產(chǎn)配置？先說(shuō)我的一個(gè)小小的觀點(diǎn)，我就認(rèn)為，過(guò)去一年α都不好做，貼水的場(chǎng)景，使得風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)價(jià)特別差，投資人會(huì)找更好的機(jī)會(huì)，那些機(jī)會(huì)對(duì)我來(lái)說(shuō)是很好的資產(chǎn)，因?yàn)橘N水會(huì)很快修復(fù)，這種資產(chǎn)對(duì)我的吸引力或風(fēng)險(xiǎn)收益的對(duì)價(jià)會(huì)恢復(fù)到一個(gè)正常的水平，所以趁它便宜的時(shí)候會(huì)揀便宜貨，如何用大類資產(chǎn)配置的方式去捕捉波動(dòng)性格機(jī)會(huì)以及明年的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，你說(shuō)明年是改革年。

王冠東：分享一下對(duì)明年整個(gè)投資機(jī)會(huì)的分析和看法。

第一，未來(lái)幾年整體信貸類資產(chǎn)的配置往下降，因?yàn)槊髂暝诟母?，明年有比較大的政策的改革，中國(guó)也會(huì)有新的換屆，這也存在巨大的不確定性。所以，不確定性的到來(lái)，包括其他市場(chǎng)帶來(lái)一個(gè)不一致的波動(dòng)性，在不同資產(chǎn)單獨(dú)配置的時(shí)代，慢慢地會(huì)被在策略配置取代。中國(guó)資產(chǎn)配置在過(guò)去5到7年都是比較容易的，大類資產(chǎn)肯定是以債券為主，因?yàn)槭且粋€(gè)本身利率信用的擔(dān)保，整個(gè)利率的下行。未來(lái)這一種債券本身帶來(lái)的波動(dòng)會(huì)增加。

整個(gè)資產(chǎn)配置，今年比較明顯的單邊的趨勢(shì)會(huì)稍微有些改變，CTA策略在明年未必有今年這么好做。在各個(gè)參數(shù)上要做優(yōu)化。

我比較實(shí)際地講，我們自己有10億的自有資金，我們會(huì)如何配置。如果在今年，我們會(huì)以比較大的比例配置商品策略，包括趨勢(shì)，商品有兩類策略，一類是趨勢(shì)交易，一類是做統(tǒng)計(jì)套利。這兩個(gè)在今年我們配置比例會(huì)1：1，因?yàn)楸旧硎袌?chǎng)呈現(xiàn)了比較強(qiáng)的趨勢(shì)特性。在明年，這個(gè)配置比例會(huì)調(diào)整成3：1或2：1，我們更多第市場(chǎng)中性策略。

在股票領(lǐng)域，在今年的情況下，它最大的一個(gè)不是在本身的貼水，因?yàn)榻衲暧捎谡麄€(gè)做股票對(duì)沖基金的數(shù)量和規(guī)模都在萎縮。雖然期貨端貼水，但整個(gè)股票端α是強(qiáng)于往年的，由于在這兩年里，在我們這兒的結(jié)果是平均超過(guò)歷史平均20個(gè)點(diǎn)左右，做α。

在未來(lái)的一年里，我們做股票的配置是10億資金里有3億的資金配置在商品了，有1億的商品配置在CTA交易，2億資金配置在商品多因子統(tǒng)計(jì)套利里。整體市值在4到6億左右。70%的資金做流動(dòng)性的現(xiàn)金管理，捕捉一些市場(chǎng)異常情況下帶來(lái)的異常交易機(jī)會(huì)，七成配置在股票里。但股票端會(huì)加兩個(gè)額外的增強(qiáng)收益。在過(guò)去一段時(shí)間，大家比較關(guān)注比較大的熱點(diǎn)，一個(gè)是新股的發(fā)行速度在加速。新股的發(fā)行速度在加速之后，因?yàn)榫€下認(rèn)購(gòu)有比較高的中簽機(jī)會(huì)，現(xiàn)在看起來(lái)幾乎是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益增強(qiáng)。目前來(lái)講，超過(guò)10個(gè)點(diǎn)的年化收益率。而這疊加在選股的20到30%以上的α，平均而言，就會(huì)有近40個(gè)點(diǎn)的收益增強(qiáng)。對(duì)比現(xiàn)在股票類的期貨貼水以及貢獻(xiàn)了比較好的絕對(duì)收益的產(chǎn)品。

現(xiàn)在我創(chuàng)立了一家基金公司，旗下有近百個(gè)交易，這能夠給我們的組合貢獻(xiàn)有8到10%的增向（扣除成本），這是現(xiàn)在市面上比較好的配置機(jī)會(huì)。在股票和期貨領(lǐng)域，三成在商品，七成在股票。由于商品加了2到3倍杠桿，它與股票端的配置比例是近1：1的。

對(duì)于股票本身，明年的趨勢(shì)，我個(gè)人的判斷，它的下行的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是有限的。當(dāng)然，這是我們獨(dú)家的觀點(diǎn)，我們還是偏謹(jǐn)慎樂(lè)觀一點(diǎn)。它跌破2800歷史低點(diǎn)的機(jī)會(huì)在2017年不一定會(huì)發(fā)生。所以在我們配置策略里有兩種方法，一種方法是由于是在現(xiàn)在的市場(chǎng)狀況下，假設(shè)整個(gè)的期貨保證比例不變的情況下，我們會(huì)選擇靈活對(duì)沖的方式。如果用40%的保證金來(lái)做期貨對(duì)沖，它是將整個(gè)的α收益打了6折，實(shí)際上要貢獻(xiàn)出十幾個(gè)點(diǎn)的α收益去覆蓋對(duì)標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)。這計(jì)算起來(lái)，它的風(fēng)險(xiǎn)收益比不會(huì)那么好。所以，在這種情況下，在點(diǎn)位比較超跌的情況下，我們會(huì)選擇一些靈活對(duì)沖的方法。當(dāng)然，這是對(duì)標(biāo)客戶群體，追求高收益回報(bào)的客戶。對(duì)于穩(wěn)健投資者建議全部用對(duì)沖的方式，百分之百對(duì)沖，像銀行大的股權(quán)類基金。明年相對(duì)樂(lè)觀，包括從商品和股票類這兩個(gè)產(chǎn)品配置了。

張?jiān)隼^：預(yù)測(cè)市場(chǎng)本身是一件比較可笑的事情，沒(méi)有人可以預(yù)測(cè)明天的市場(chǎng)，但我比較尊重在股票市場(chǎng)你除了去回避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，你的確認(rèn)為你的股票估值過(guò)高，里面始終存在機(jī)會(huì)，把大盤忘掉吧，選好你的個(gè)股。商品牛市，既然確定了，出現(xiàn)大跌的機(jī)會(huì)，是比較難得的機(jī)會(huì)。商品判斷一個(gè)大周期，正在開(kāi)始。當(dāng)然，這個(gè)周期有多長(zhǎng)，只有天知道。謝謝！

楊克艷：如何配置的話，想把它配置得非常完美，對(duì)大類資產(chǎn)配置非常熟悉，你按照風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，說(shuō)哪一類資產(chǎn)，承受多大的風(fēng)險(xiǎn)。我個(gè)人會(huì)在股票市場(chǎng)，雖然大家認(rèn)為股票市場(chǎng)不是太好，或者說(shuō)不太看好，大家更熟悉一些。所以，這一塊如果是100塊錢，配置60塊錢在股票市場(chǎng)。在我們研究成熟的情況下，我們會(huì)有30左右的配置。大概比例是這樣子的。因?yàn)榇箢愘Y產(chǎn)配置是一個(gè)非常困難的課題，我認(rèn)為，有極少數(shù)的公司能夠?qū)⑺龅梅浅：?。只有像橋水一樣管?600億美金，這么大的盤子，而且它對(duì)宏觀把握得非常準(zhǔn)，所以他們才能將整個(gè)做到極致。

我們從做量化的角度，最大化自己的收益風(fēng)險(xiǎn)比就可以了，這是我的觀點(diǎn)。

李健津：好的，王總最后總結(jié)一下。

王國(guó)松：剛才說(shuō)到貼水的問(wèn)題，我相對(duì)沒(méi)有那么樂(lè)觀，因?yàn)橘N水的情況已經(jīng)持續(xù)了很長(zhǎng)的時(shí)間。接下來(lái)會(huì)更加取決于監(jiān)管層將股指期貨限制放開(kāi)到什么程度。這對(duì)于α這一塊非常地重要。當(dāng)然，這對(duì)于我們?nèi)绻黾兪袌?chǎng)中性的產(chǎn)品，不是沒(méi)有機(jī)會(huì)。王總提到有打新等機(jī)會(huì)做一些增強(qiáng)。

我們山丘資產(chǎn)接下來(lái)有三大塊的配置：第一，量化對(duì)沖產(chǎn)品；第二，指數(shù)增強(qiáng)；第三，CTA。CTA這一塊，我個(gè)人認(rèn)為明年的波動(dòng)率還是會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，但不會(huì)出現(xiàn)今年一個(gè)產(chǎn)品單邊牛市這么長(zhǎng)的區(qū)間。但我覺(jué)得，明年的CTA還是會(huì)有很多的機(jī)會(huì)，大致分這三大塊。

李健津：謝謝，謝謝各位，我們今天的分享差不多就到這里。謝謝。