投資要點

從儲量來看對標山東黃金一半儲量，銀泰資源本次注入埃爾拉多的三個金礦按評估84 噸黃金，但實際上埃爾拉多按非常保守的43101 評估準則，三個金礦的金礦評估預計會有120-130 噸，而且這三個礦未來擴證增儲的空間巨大。我們認為未來這三個金礦有200 噸以上的資源儲量（和年產10 噸的開采計劃也是匹配的），再加上銀泰資源本身的銀礦（5000-6000噸白銀），白銀和黃金加總起來（金銀價格趨勢一樣）保守估計大約有相當于350 噸儲量的黃金當量，相當于山東黃金的一半儲量。

從產量來看對標山東黃金超過一半的產量，公司2018 年金礦達產后年產10 噸，銀礦正在擴一倍，2018 年達產后年產320 噸白銀，白銀和黃金加總起來相當于15 噸的黃金當量，超過山東黃金一半的產量。

從品位來看，銀泰優(yōu)于山東黃金。銀泰的主力礦山東安礦山黃金平均品位8.79g/t，白銀208 噸，平均品位79g/t，屬于全球前5 大好礦，山東黃金平均品位4g 左右（國內非常好的礦），東安礦山不僅黃金品位高出1 倍以上，還副產品位79g/t 的白銀。

從成本來看，銀泰低于山東黃金。埃爾拉多國內的三個金礦在全球范圍內以低成本著稱。旗下東安金礦、青海大柴旦灘間山金礦和白山板廟子金礦的2016 年現金生產成本預計分別僅為125-175，675-775 和625-675 美元/盎司。在埃爾拉多手上，灘間山和白山金礦600 左右的現金成本在行業(yè)中屬于低的，被公司收購后，成本有可能進一步下降。

從利潤來看，銀泰甚至可以對標山東黃金。我們預計2018 年達產，各個礦都理順后，東安礦業(yè)凈利潤6 億，灘間山和白山金礦各2.5 億利潤，玉龍礦業(yè)擴產1 倍后歸屬母公司利潤達到5 億元，銀泰資源2018 年利潤預期16 億元，wind 一致預期的山東黃金2017 年利潤15 億，銀泰和山金利潤體量相當。

預計公司2016-2018 年歸母凈利潤為3.05 億元、3.79 億元和5.42 億元（暫不考慮定增），對應目前PE 分別為60 倍、48 倍和34 倍。如果考慮到定增成功資產注入的話，利潤更是可觀。我們認為公司對標山東黃金一半的市值是合理的，未來繼續(xù)看50%的上升空間，維持公司“增持”評級。

風險提示：1、金、銀、鉛、鋅價格波動風險；2、資產整合及管理風險