實(shí)際利率的強(qiáng)弱是影響金價(jià)的核心因素。展望未來(lái)，我們認(rèn)為隨著美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)鷹派加息的路徑，對(duì)于利率再次抬升的預(yù)期將削弱黃金的投資需求，金價(jià)新一輪調(diào)整一觸即發(fā)。

美聯(lián)儲(chǔ)正在扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期

2月14日美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在國(guó)會(huì)的證詞較市場(chǎng)更為鷹派，利率再次反彈的窗口逐漸臨近。耶倫在參議院聽證會(huì)上表示，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)符合央行通脹率逐步上升和勞動(dòng)力市場(chǎng)收緊的展望，那么等待太久再加息是不明智的。每次FOMC會(huì)議均有可能加息，不需要等待特朗普財(cái)政刺激措施再行動(dòng)。

雖然按照泰勒規(guī)則來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)目前的基準(zhǔn)利率水平落后于市場(chǎng)，但是美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束QE以來(lái)的實(shí)際利率抬升幅度并不小。標(biāo)準(zhǔn)泰勒模型顯示，目前1.7%的核心PCE通脹水平和4.8%的失業(yè)率水平對(duì)應(yīng)的泰勒規(guī)則利率在3.75%，顯著高于目前美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率0.5%—0.75%。但是，我們知道自本輪危機(jī)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)基本上放棄了泰勒框架，通過(guò)QE修正金融市場(chǎng)的利率曲線，通過(guò)降息釋放市場(chǎng)流動(dòng)性等。而根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公布的影子利率來(lái)看，自美聯(lián)儲(chǔ)2014年結(jié)束QE以來(lái)已經(jīng)上升300BP左右，對(duì)于市場(chǎng)的影響可見(jiàn)一斑。

美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)可能進(jìn)一步通過(guò)預(yù)期管理來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)的預(yù)期，以使得非常規(guī)貨幣政策能夠有序退出，即降低對(duì)金融市場(chǎng)的負(fù)面溢出。我們注意到，自去年12月加息后，今年1月至今美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)向市場(chǎng)釋放延續(xù)逐步加息，甚至縮減資產(chǎn)負(fù)債表的預(yù)期，從市場(chǎng)的頭寸來(lái)看，雖然分歧依然存在，但是沒(méi)有出現(xiàn)一邊倒的情況——CME的黃金期貨基金持倉(cāng)多空分歧加劇。

3月是觀察的一個(gè)時(shí)間窗口

再次回到耶倫2月的國(guó)會(huì)證詞我們發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)不確定性雖影響美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏，但是貨幣政策正?；穆窂?jīng)]有改變。市場(chǎng)自去年11月特朗普當(dāng)選總統(tǒng)后發(fā)生了兩次預(yù)期上的轉(zhuǎn)變，從去年四季度對(duì)通脹回升押注的“特朗普交易”，到今年初以來(lái)新政落地未超預(yù)期和部分政令不確定性引起的市場(chǎng)避險(xiǎn)。目前市場(chǎng)正等待特朗普的下一個(gè)動(dòng)作。但即使如此，財(cái)政政策雖然存在不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有納入目前貨幣政策的考量?？梢哉J(rèn)為，未來(lái)隨著財(cái)政政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響從不確定性轉(zhuǎn)成確定性，通脹的更快上升將加快美聯(lián)儲(chǔ)的收緊步伐。

未來(lái)需密切關(guān)注特朗普新政令的出臺(tái)以及相關(guān)財(cái)政政策推行的進(jìn)度，料對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好帶來(lái)改變。雖然目前美國(guó)新財(cái)政擴(kuò)張的步伐進(jìn)展沒(méi)有市場(chǎng)此前預(yù)期那么大，減稅政策和海外美元回流政策依然在空中，“特朗普交易”再次開啟的概率在增加——2月14日特朗普簽署了部分放松能源監(jiān)管的法令，增加了未來(lái)美國(guó)企業(yè)提升杠桿水平的可能性。展望未來(lái)，3月15日美國(guó)債務(wù)上限到期以及3月16日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議將成為觀察美國(guó)市場(chǎng)財(cái)政和貨幣政策動(dòng)態(tài)的時(shí)間窗口。未來(lái)隨著市場(chǎng)“通脹預(yù)期”的再次回升，利率有望開啟新一輪的反彈，金價(jià)的調(diào)整也將很快開啟。

展望未來(lái)，投資者需關(guān)注市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀預(yù)期的轉(zhuǎn)變。在逐步修正了前期的“特朗普交易”之后，市場(chǎng)利率隨著預(yù)期的轉(zhuǎn)變將再次反彈，黃金存在變盤風(fēng)險(xiǎn)。