我們主要從美盤、油脂和國內(nèi)市場這三大塊里尋找一些矛盾，最后來作一個小結(jié)的話，我們認為眼前是實實在在的供應壓力，疊加南美的賣貨壓力，供大于求的狀況是不可逆的，4月份之前美盤沒有實質(zhì)的利多因素，還是一個非常艱難的震蕩格局。

2017年3月10日天風農(nóng)業(yè)聯(lián)合中糧期貨舉辦大宗農(nóng)產(chǎn)品論壇，以下是會議實錄：《2017年油脂油料市場矛盾與機會》。

各位嘉賓，大家下午好?，F(xiàn)在我跟大家分享一下對2017年油脂油料市場行情的簡要看法。其實剛才費總在前面幾乎是把農(nóng)產(chǎn)品所有品種的總結(jié)陳詞都說在了前面，我們基本認為相似的地方就是，在3-4月份之前看不到任何實質(zhì)性利多因素，美盤仍是艱難震蕩，國內(nèi)油脂低點還沒有到，豆粕反彈也還沒有到時機，但也有些不同的地方，比如說我們對今年美國的生物柴油政策還是有一定期待的，雖然政策當日是一日過山車行情。

我們試圖從當前油脂油料市場的矛盾中尋找一些機會。首先我們想看看資金流向的變化，大家看到這是商品期貨成交量排在前20大品種的總持倉和總市值。紅色箭頭顯示2016年到現(xiàn)在整個持倉和市值是持續(xù)增長的狀態(tài)，在去年四季度的時候有一定回調(diào)，但在一季度時仍然是在上漲，這說明資金在商品市場中仍然有流入的表現(xiàn)，但今年定調(diào)的基調(diào)和去年是不同的，去年是整個資金大投放的一年，但今年從年初開始已經(jīng)在開始收，如果說2016年資金在、要去追逐行情，但在2017年資金收的時候就要加倍小心和提高風險意識。

國內(nèi)經(jīng)濟今年還是比較有信心的，至少說它不會下跌，這個期望也會一定程度上寄托在商品上，前面一直在討論通脹，通脹應該說仍然是商品市場的一個助漲因素。總體上我們對整體商品是一個謹慎樂觀的看法。

我們把整體商品市場進行分類，看一下從年初到現(xiàn)在的漲跌幅，以及從最高點的回撤，帶給我們?nèi)c很明顯的信息，首先是黑色的漲幅巨大，其次是農(nóng)產(chǎn)品跌幅非常顯眼，再有是化工和農(nóng)產(chǎn)品的回撤是比較大。雖然前面說資金還是停留在商品市場，但我們看到不同品種類別的區(qū)分度是非常大的。所以今年，商品市場的機會，激進的還是在黑色，但注意品種的輪轉(zhuǎn)和選擇，風險也大，保守的，今年在農(nóng)產(chǎn)品整體仍處于歷史低位區(qū)間的話，資金會不會回來農(nóng)產(chǎn)品？回來的時間是什么呢？

下面我們進一步把油脂油料的品種再具體細分，上面是三大油脂豆、棕、菜的價格和持倉，很明顯看到二者背離，價格下降持倉上行，說明后續(xù)油脂還沒有跌完，還有低點，但相對于油脂，下面的兩粕就好一點，在增倉的同時，價格只是跌幅放緩或是盤整，也明顯表現(xiàn)出今年節(jié)后的油弱粕強，我們是否要考慮粕在未來會不會有一個行情的臨界點出現(xiàn)？

再來聚焦一下美豆，如果看美豆的價格波動率，他們大多數(shù)時間是負相關(guān)的關(guān)系，現(xiàn)在波動率越收越窄，等待后面的行情出現(xiàn)？畢竟波動率只是代表波動而已，未來的行情還需要等待時間。如果看美豆的不同期限到期的隱含波動率，我們看到這里面有三個相對高的頂點，3月、8月和9月，說明這三個階段市場是有故事發(fā)生的，但漲跌不一定，再往前看到5月、6月、7月，這三個月的波動率是持續(xù)上升季節(jié)性表現(xiàn)，說明在這個市場中，大多數(shù)投資者認為在5-7月的一段時間里，離重要事件的發(fā)生越來越近，市場也會去繼續(xù)等待時間和故事的發(fā)生。

以上是一個非常粗淺資金流向，我們只是從其中提出一些問題，也就是我們現(xiàn)在仍然看到資金上商品市場中，農(nóng)產(chǎn)品是明顯在各個品類中表現(xiàn)非常疲弱，尤其油脂更加弱，美豆和豆粕會不會有機會？可能會等待時間，比如說在5-7月，或者是有些什么故事。那么，最終我們還是要回到基本面來分析，油脂油料市場到底會有什么故事發(fā)生呢？

第一部分想說一下CBOT美盤，美盤現(xiàn)在最主要的矛盾還是“大供應和有效供應”的矛盾。圖示中展示了世界大豆的總產(chǎn)量情況，16/17年度，如果我們把巴西產(chǎn)量放在1.09到1.1億噸的話，整個世界大豆產(chǎn)量已經(jīng)超過3.4億噸，這又是一個歷史新高的產(chǎn)量水平。其中美國增加了1050萬噸，南美要增加1200萬噸，這個巨大的供應壓力就是今年美盤的巨大壓力，限制盤面任何一次反彈和上漲。

但是矛盾之處就是，我們看到大供應在短期之內(nèi)并沒有轉(zhuǎn)化成有效供應，從巴西農(nóng)民的銷售進度就看到，巴西今年到現(xiàn)在的銷售進度是42%的水平，去年同期是56%，也就是，今年的銷售實際相比去年同期要減少800萬噸左右，再加上今年產(chǎn)量比去年高出1200萬噸之多，所以我們看到推遲銷售加上產(chǎn)量的增加，巴西實際上現(xiàn)在庫存已經(jīng)同比去年多出2000萬噸，所以，整個世界大豆的供應壓力，起碼短期，也并沒有轉(zhuǎn)化成實際有效、流入市場的供應。這里面最主要的原因還是雷亞爾堅挺，導致巴西農(nóng)民惜售，所以，這個因素又是對市場起到極大的調(diào)整作用，又限制了價格的下行幅度，所以，我們就看到美豆在一直艱難的震蕩當中。

雷亞爾應該是今年行情的重點。雷亞爾從16年已經(jīng)漲幅有22%了，堅挺的程度也已經(jīng)嚴重影響了農(nóng)民的銷售。巴西大豆出口是以美元計價，國內(nèi)成本和銷售價格都是雷亞爾，從去年開始，雷亞爾的大幅升值已經(jīng)把農(nóng)民的銷售策略從存大豆為了存美元，轉(zhuǎn)到現(xiàn)在，存大豆是為了保持雷亞爾。但雷亞爾未來怎么走，由于雷亞爾和美元的關(guān)聯(lián)度并不是很強，也就造成了我們對雷亞爾匯率判斷的困難，進一步也造成對買貼水判斷的困難。應該說雷亞爾在本國，跟國內(nèi)的政局狀況、國內(nèi)的高息環(huán)境、整個大宗商品的上漲帶動起其國內(nèi)原油出口的增加等等，都有非常大的關(guān)系，另外之前的奧運會也拉動了投資的增加和兌換需求。雷亞爾匯率未來還是有一定的不確定，我們認為它現(xiàn)在到3.2應該是一個短期阻力了，如果這個匯率到3.2能夠穩(wěn)住的話，應該說盤面的銷售賣壓可以釋放一些，如果進一步貶值到3.4，那就會極大的增加對CBOT盤面的壓力?？紤]到4月份是巴西農(nóng)民新年度申請農(nóng)資的時點，所以我們認為巴西農(nóng)民的賣壓，會在未來2-3周有一個體現(xiàn)，也就是4月份之前，巴西農(nóng)民一定會出售部分的，他們也要解決資金的問題。這個短期因素，導致美盤還是偏空。

南美的情況最終反饋到美國市場，才能對CBOT產(chǎn)生實質(zhì)影響。從美豆出口來看，雖然我們看到美豆的出口情況在前半程表現(xiàn)非常強勁，到現(xiàn)在基本完成美國出口目標的96%，去年同期只有80%，但是美豆出口的季節(jié)性高峰已過，加上后半程可能會受到南美賣壓的擠占，因此我們判斷美豆出口的目標值是難有上升空間的。實際上，周五凌晨公布的3月供求報告也印證了這一點，我們看到USDA略微調(diào)低了美豆出口的目標值，從2050下調(diào)到2025百萬蒲，這也是符合之前的判斷。

美豆另外一個需求是壓榨，壓榨方面看到整體是保持中性水平偏上的，因為在國內(nèi)，無論是豆粕的國內(nèi)消費還是豆油和豆粕的出口，都略高于預期目標，所以壓榨方面我們從USDA報告顯示，較上月略微上調(diào)了10個百萬蒲的程度。

所以來看美國大豆的庫存水平，16/17年度年末庫存在4.35億，這個庫存很明顯處于歷史庫存區(qū)間的高限。所以，美盤在3月底之前、甚至到4月份之前，我們都會不斷的看到實實在在的供應壓力，再疊加南美階段性的賣壓，美豆在4月份之難有好的表現(xiàn)，也就是繼續(xù)處于一個非常艱難的震蕩中。但是，也正是這樣一個機會，加上美元的看漲對商品的壓力，在3-4月是不是也是一個布局未來多單的時機呢，5-7月？或者下半年？畢竟大需求也擺在那里，向下的空間最多也就是15%。

剛才是美盤市場，第二部分我們來看油脂市場，我們看到油脂市場的題材是兩極分化的，這里又看到一些矛盾。這個兩極分化一方面說豆油的消費可能會有亮點，而棕櫚油增產(chǎn)增庫存趨勢不斷被確認；另一方面是說印度和中國這兩大需求國的情況差異很明顯，印度庫存一直在降低，而國內(nèi)的油脂庫存持續(xù)攀高，尤其國內(nèi)在增庫存的同時，還能有進口利潤，成為全球油脂市場最大的壓力所在地。所以油脂市場的題材有這么兩方面的分化。

從世界油脂庫存的總括情況看，我們看到近兩年世界油脂的庫存消費比實際上是走低的，但是我們對這個油脂庫存和庫存消費比走低的判斷，也只是認為它就是消化之前庫存過剩的狀況而已，其實并沒有在消費方面有特別的亮點。尤其去年，因為阿根廷的大豆減產(chǎn)以及東南亞棕櫚油因厄爾尼諾天氣的減產(chǎn)，供應下滑，但需求仍保持正常的3-4%的增幅，所以看到消化之前的高庫存，庫銷比也在走低。

那今年油脂市場會有什么故事呢？對美國生物柴油題材有什么期待呢？2月底美國傳出政策傳言，說美國豆油會恢復1美元/加侖的生產(chǎn)補貼、并把補貼給生產(chǎn)商而非以往的攙兌商，這個傳聞導致當天美豆油大幅上揚了6%。我們看到圖示中三個箭頭所指到的時間段，美豆油都有大幅的上揚，都是因為生物柴油政策方面消息，時間分別是05年的5月左右，06年的11月和最近的一次。先簡單地回顧一下這個政策，應該說從2005年起，美國1美元/加侖的補貼就已經(jīng)開始實行，這個補貼是給到國內(nèi)的攙兌商，當時美國政府其實并不關(guān)心工廠生產(chǎn)的原料是來自于國內(nèi)還是來自于進口，所以給到攙兌商的這個1美元補貼政策帶來的結(jié)果，就是補貼讓阿根廷的生產(chǎn)商得到了極大好處，其實就是讓國外的生產(chǎn)商直接受了惠。

今年如果恢復1美元的生物柴油補貼給到生產(chǎn)商、而并非摻混商的話，我們倒認為這個政策相對靠譜，因為這也算是符合特朗普政策“減少進口、擴大內(nèi)需”的美國優(yōu)先的方向。美國現(xiàn)在30%的生物柴油消費都來自于進口，如果抑制了補貼給摻兌商的話，就會抑制生柴進口，國內(nèi)消費會粗淺的相應增加30%。美國國內(nèi)進口生柴中的一半都來自阿根廷的豆油生產(chǎn)，所以對阿根廷的豆油生產(chǎn)商是極大的打擊。如果政策落實的話，直接帶來的影響，第一就是增加美油的消費；第二個是利空阿根廷的豆油生柴生產(chǎn)，利空阿根廷貼水，以便阿根廷豆油能進口到美國作為原料給生產(chǎn)商加工；第三就是可能加拿大的菜油有可能會打開銷往美國的銷路，恰好加拿大菜籽壓榨今年是充裕并有壓力的。

剛才的一個假設(shè)，就是“政策如果落實”，這個假設(shè)是否合理呢？先來看一下美國豆油生物柴油的加工利潤，這個加工利潤圖示里，明顯看到2011年和2013年這兩個創(chuàng)利潤高點的年份，這個利潤高點的產(chǎn)生就歸功于美國1美元的補貼。應該說在2011年和2013年的當年，摻混商對下一年度的政策并不明朗，所以在有補貼的當年就會多去采購原料，以備來年之需，順便也推高了利潤，充分利用補貼降低自己的成本。一旦這個補貼到期了之后，生產(chǎn)利潤馬上又回到虧損狀況。其實美國國內(nèi)生柴的產(chǎn)能也是過剩的，開工率基本上能到60%就不錯了。所以，如果按照這樣的利潤周期，似乎是這個利潤很大程度上取決于這個行業(yè)對下一年度補貼是否延續(xù)的一個預期，預期沒有補貼，當年就會追高買入、提高利潤。再來看2016年，2016年也是同樣有1美元補貼的，但是我們并沒有看到高利潤，也就是說，很可能行業(yè)是判斷：在2017年會繼續(xù)實行補貼政策，至少是大概率會執(zhí)行這個政策，所以就沒有必要追高買入生柴了。所以我們看到2016年雖然有補貼，但也沒有達到2011年和2013年這么好的利潤程度。

再有另外一個原因是進口生物柴油的量，我們看到從去年下半年開始進口量是非常大的，所以大量的進口也導致16年生物柴油利潤縮水。總的看來，我們認為2017年會是美國生柴行業(yè)的政策年，生柴政策也可能是2017年目前來看能夠值得期待的油脂油料市場的故事了，當然天氣除外，因為天氣不確定性太大了。目前我們認為“政策落實，而且是補貼給生產(chǎn)商”是可行的，這樣會有效地抑制美國生物柴油的進口，進而大幅度提高生物柴油行業(yè)的產(chǎn)能利用率和利潤。

如果補貼落實的話，美豆油平衡表里的生柴用量一項，會從62億鎊增加到67-68億鎊水平，這可以令美油的期末庫存回到2013年的11-12億磅的緊張狀況，2013年當時的時候，美油最高價格達到44分，當年的油粕比達到高點44%左右。當然，如果政策落空的話，現(xiàn)在平衡表里的62億鎊消費都很難完成，可能會回到56-57億鎊，美油庫存也就轉(zhuǎn)向?qū)捤闪?。我們曾?jīng)看到在2015年5月和2016年11月市場都因生物柴油的政策，價格引起大幅度的波動，所以我們提醒注意這樣的時間窗口，在今年5月和11月要關(guān)注一下生柴的政策有沒有進一步推進或者影響市場的情況發(fā)生。

和剛剛的豆油政策有望利好豆油消費而相反，我們看到棕櫚油的基本面是不太樂觀的。首先棕櫚油的工業(yè)用量是表現(xiàn)平平，并無亮點，2016年的一年里，馬來和印尼的總生柴消費量350萬噸，預計在2017年也就是400-440萬噸的區(qū)間吧，并沒有太多消費方面的亮點。再反觀供應，2017年不會有厄爾尼諾現(xiàn)象，馬來和印尼兩國產(chǎn)量預計增長12%，尤其印尼將進入棕櫚果產(chǎn)油高峰的一年。從馬來月度庫存看，2月份應該就是全年低點，3月起開始增產(chǎn)增庫存，但庫存快速恢復預計要到5月后。所以說，當前棕櫚油增產(chǎn)增庫存的趨勢是不斷被確認，從棕櫚油單邊和遠期價格更弱的價格倒掛結(jié)構(gòu)上也體現(xiàn)出這樣的趨勢。棕櫚油仍會拖累整體油脂，這和剛剛豆油消費可能會有亮點，是有些兩極分化的預期。

油脂方面另外一個兩極分化，就是兩大需求國，印度和中國的形勢有所不同。應該說印度已經(jīng)成為油脂需求中的最重要的影響因素。我們看到印度油脂月度庫存從2016年一直持續(xù)降低，到2017年的1、2月份還是在降，主要的原因是國內(nèi)葵油的替代、本國壓榨量上升，價格也是非常重要的原因，導致現(xiàn)在印度采購非常不積極，國內(nèi)就是以消耗庫存來維持現(xiàn)狀。如果未來棕櫚油價格疲弱，印度需求也會隨時入場。如果印度需求疲弱疊加剛才提到的阿根廷生柴行業(yè)受到?jīng)_擊，對南美豆油貼水都是非常大的一個利空，南美貼水會面臨很大的下行壓力。

相對比印度的庫存走低，國內(nèi)三大油脂庫存持續(xù)攀升、而國內(nèi)還能有點進口利潤，這讓全球油脂最大的壓力集中在國內(nèi)。從年初以來，國內(nèi)三大油脂消費是表現(xiàn)下滑的，1-2月份散油成交量下滑30-40%，其中豆油大幅下滑12%，這與菜油替代有關(guān)。短期看，國內(nèi)菜籽壓榨量和進口菜油非常充裕，拍賣菜油出庫壓力持續(xù)增加，拍賣價格也是由于現(xiàn)貨壓力大持續(xù)下滑，菜油只有用更低的價格來尋找市場的出口，國內(nèi)油脂庫存壓力還未釋放完，國內(nèi)油脂還有低點。

另外，市場也傳出菜油停拍的消息，原本13年的菜油還余30來萬噸，能繼續(xù)拍3-4周，但由于出庫壓力增加，庫存持續(xù)攀升，價格跌，下游紛紛要違約，不得不停拍。停拍一方面確認現(xiàn)貨市場的壓力巨大，一方面也是利空有所出盡，但短期內(nèi)國內(nèi)整體油脂庫存壓力還是非常大，停拍也暫時難釋放菜油現(xiàn)貨壓力。但是如果這輪下跌把質(zhì)量的差的油給消化了，等現(xiàn)貨壓力過去，短期倒是跌出了遠月的機會，所以遠月菜豆差可以關(guān)注一下，隨著下半年國內(nèi)油脂庫存的下滑，菜油會凸顯性價比優(yōu)勢，或者關(guān)注遠月菜豆(或菜棕)價差，區(qū)間低限200-300，目標500-600。

最后來看看國內(nèi)壓榨產(chǎn)業(yè)鏈的情況。國內(nèi)壓榨產(chǎn)業(yè)鏈的現(xiàn)狀是，雖然供應壓力可能會往后延，但短期需求也比較差，還是個博弈。年后從春節(jié)以來，國內(nèi)壓榨利潤有所回落，所以年后國內(nèi)采購也不積極，4月份只有60-70%，5月份只有40%，7、8月份只有15-20%。今年國內(nèi)大豆進口量我們看到8900萬噸，這是匹配了10到2月份已經(jīng)發(fā)生的壓榨量同比增加11%，以及對豆粕的消費增長率看到5-6%。8900萬噸的大豆進口量和USDA的8700萬噸仍有200萬噸差距，這200萬噸我們認為會大部分來自南美，美國可能只會分擔7、8月份的四五十萬噸而已。

國內(nèi)壓榨內(nèi)外套，今年可能不是一個策略首先，第一是人民幣匯率存在波動風險，第二是國內(nèi)榨利波動區(qū)間會比較有限，油廠的利潤多會以豆粕基差的形式來體現(xiàn)，第三就是壓榨內(nèi)外套占用資金比較大的。

國內(nèi)消費增速今年表現(xiàn)將放緩，圖示中列示了國內(nèi)蛋白、豆粕、油脂消費增速比較，16/17年度國內(nèi)蛋白增速2-3%，豆粕增長5-6%，油脂仍是2-3%，均有所放緩。從短期數(shù)據(jù)來看，2月份飼料銷量已經(jīng)下滑，3月份能跟2月份持平就不錯。養(yǎng)殖方面，禽流感對市場有一定影響，肉雞蛋雞虧損嚴重，禽類需求會持續(xù)相對較差，豬料變化不大，同時豬料也將是16/17年飼料增長的主要來源。雖然過去幾年，國內(nèi)豆粕消費增速都是大大高于蛋白的，其中最主要的原因是豆粕對雜粕的替代以及豆粕在配方中比例的提高，但在去年，豆粕在飼料中的比例幾乎已經(jīng)達到了極致的配比比例，所以雖然今年雜粕產(chǎn)量少、DDGS進口少，豆粕仍然會替代雜粕、仍然是具有高性價比的蛋白，但是豆粕的配方比例已經(jīng)達到極限難以增加了，因此今年蛋白和豆粕消費都是緩增長。

國內(nèi)的供應壓力目前逐步后延至4月到5月，同時伴隨著需求也比較差，尤其是3-5月的需求看差一些，是因為之前在10到1月飼料廠的備貨透支了部分后期需求。國內(nèi)豆粕庫存將繼續(xù)積累至二季度末，所以榨利難以維持，基差也看繼續(xù)走弱。供應的壓力要進一步釋放，或者消費有實質(zhì)性進展，豆粕才有可能有反彈的時機，目前我們還看不到。這是國內(nèi)壓榨產(chǎn)業(yè)鏈的狀況。

以上我們主要從美盤、油脂和國內(nèi)市場這三大塊里尋找一些矛盾，最后來作一個小結(jié)的話，我們認為眼前是實實在在的供應壓力，疊加南美的賣貨壓力，供大于求的狀況是不可逆的，4月份之前美盤沒有實質(zhì)的利多因素，還是一個非常艱難的震蕩格局。但現(xiàn)在3-4月份正好也是美元加息、對商品有所壓制的時間段，因此3-4月份也是有可能布局未來多單的好時機。

外盤影響現(xiàn)貨的主要因素是雷亞爾匯率和運費，影響期貨的主要因素是雷亞爾匯率和生物柴油政策。生物柴油政策是我們今年可能能期待的故事，除了天氣之外。美國如果恢復1美元的補貼政策給生產(chǎn)商，最利好的是美油的消費和價格，大幅利空的是南美豆油貼水和豆油價格，加拿大菜油貼水也是利空的。提示注意時間窗口，在5月和11月要密切關(guān)注。油粕比相對會復雜一些，當前的基本面和未來可能的天氣市都是粕強油弱，但如果是美油政策的話，就會反轉(zhuǎn)表現(xiàn)油強粕弱。

棕櫚油近遠倒掛，仍是整個油脂的拖累。國內(nèi)油脂還沒有跌完，拋國內(nèi)油買美油是可行的。粕在4月前后還有新低點，現(xiàn)在還不是反彈的時候，短期基差還要看弱一段。

以上就是油脂油料市場跟大家交流的內(nèi)容，謝謝大家！