在過去的半年甚至更長時間內，華盛頓金融市場的監(jiān)管部門對于高頻交易——即頭寸變動迅速的交易，進行了深入的審查。

監(jiān)管者對于高頻交易引發(fā)的廣泛而激烈的辯論進行了回應。許多國會議員宣稱，高頻交易者們操控了市場價格并“搶先交易”客戶指令。其他人則認為高頻交易者有特定的入市門路并對于市場數據的知曉程度優(yōu)于其他投資者，從而產生了不公平現象。

本文通過與五大高頻交易商談市場分析了高頻交易的具體操作、原因及影響，探討了監(jiān)管對策。

五大高頻交易商及交易的市場類型

Gorelick：RGM咨詢公司的CEO。RGM咨詢公司創(chuàng)建于2001年，利用全自動的量化模型在多類市場進行交易，包括美國和歐洲的股權和期貨市場、外匯現貨交易所及美國國債的現貨市場。目前公司有100余人，大多數成員在德州，還有部分在倫敦辦公。

Smith：QuantLab公司的副總裁兼總顧問。公司在休斯敦，目前人數達到100人。自2002年以來涉足高頻交易市場，目前在全球的主要資本市場均有交易。QuantLab建立于上世紀90年代，起初是一個對沖基金，在隔夜市場進行操作。后來發(fā)現日內市場有更多投資機會，所以把精力集中在這一市場。

Connell：Liam Connell，Allston Trading公司的CEO。Allston成立于2003年，由芝加哥商品交易所的一群資深場內交易者組建。沒有引入外部投資者，在可參與的許多市場進行操作——進行全美所有期貨的交易，并在其他市場，比如美國股市、美國或其他地區(qū)的期權市場、外匯市場以及商品市場進行交易。

Lebovitz：Infinium資產管理公司的代表，負責量化交易部分。Infinium由兩個場內交易者與一位技術專家一起成立于2001年，在全球市場進行投資，擁有一個混合的交易模型，其中許多交易在場內，部分利用電話進行，還有部分是電子交易。在芝加哥、紐約、倫敦和新加坡都有辦事處，共有約240名員工。

Wilson：DRW公司的締造者兼CEO。DRW建立于1992年，有500名員工，總部在芝加哥，并在紐約和倫敦有分部。只進行公司資本的自營，并沒有外部投資者。和Infinium公司類似的是，活躍于多種市場，進行固定收益期貨、商品期貨和許多期權及國債和外匯現貨交易。

在2009年，資本市場上所謂的“高頻交易(HFT)”仿佛是一夜之間成為了華爾街最熱門的話題。高頻交易是銀行自營交易員和新一代電子交易設備采用的大額交易，它利用超高速電腦來先人一步地獲取市場信息并加以處理，以獲得較之其他市場參與者更優(yōu)的利潤。在一年半時間內，華爾街高頻交易員的群體不斷壯大，漸漸成為各家金融公司的主流力量。

高頻交易推動美國交易所成交量巨增。這種現象引發(fā)了市場參與者、各交易所、美國國會議員以及相關監(jiān)管部門的擔憂。2009年下半年以來，這項操作受到了華盛頓金融市場監(jiān)管機構的嚴格審查。

監(jiān)管者有責任對于高頻交易引發(fā)的廣泛而激烈的辯論進行回應。許多國會議員宣稱，高頻交易者們操控了市場價格并搶先迅速地傳遞指令，有可能榨取更優(yōu)的利潤。其他人則認為高頻交易者的電腦可以提前看到證券買賣指令狀況，對于市場信息的把握程度優(yōu)于其他投資者，從而產生了不公平現象。

一些批評者還對高頻交易的風險性提出了質疑。他們認為一旦進行高頻交易操作的交易所發(fā)生電腦故障，成千上萬巨額交易量的指令將會蜂擁入市場，造成價格水平的巨大波動，甚至使得其交易所系統(tǒng)崩潰，這對于市場將是一個潛在的巨災。

眾多的批評與質疑對市場監(jiān)管當局形成了無形的壓力——主要是證券交易委員會和商品期貨交易委員會——使其對此類交易加緊了監(jiān)督。監(jiān)管當局也逐漸認識到，高頻交易是市場成交總量不斷攀升的原因所在。

來自紐約的券商羅森布拉特證券有限公司（Rosenblatt Securities），一個以深入的市場結構分析著稱的機構經紀商，2009年9月公布了高頻交易的分類投資數據。羅森布拉特證券公司估計，全美股票市場交易量的一半以上都來自于高頻交易，全美期貨市場的35%以及股票期權交易的10%以上的交易量也來源于此。同時這家券商還提醒到，鑒于嚴格的高頻交易定義及數據搜集原因，以上統(tǒng)計尚屬保守估計的結果。

高頻交易者大多依賴于信息取得的速度和閃電交易技術，許多交易商能夠在短短一秒內發(fā)出數千個交易指令，并隨后在零點幾秒的時差內根據最新的市場信息，根據模型套算出的參數立即取消或轉換指令。

在許多情況下，這些交易商都是在可得的市場買賣價差中尋找獲利空間，或者在極為近似的兩種甚至更多種產品間，例如股指期貨和交易型開放式指數基金（ETF），尋求套利機會。

監(jiān)管插手

因新交易方式的透明度、公開性和對散戶的欠公平，它已招致政界人物的指責。去年秋季，證券交易委員會宣稱其將在2010年年初對股票市場結構進行全面審查以研究高頻交易和其他已招致批評交易類型對于市場的影響。盡管證券交易委員會認為高頻交易對于市場有一定的有利影響，他們還是對此類操作的泛濫對市場造成的潛在影響非常關注。

閃電交易是高頻交易的一部分。2009年8月4日，美國民主黨參議員考夫曼和美國證券交易委員會(SEC)主席夏皮洛表示，SEC計劃發(fā)布“閃電交易”(Flash Order)禁令。“市場缺乏透明會削弱公眾對股票市場的信心，我們將繼續(xù)竭盡所能，積極追蹤由高頻交易或是其他交易類型造成的非法操縱市場的行為?！毕钠ぢ逶谥旅绹鴧⒆h員考夫曼(Ted Kaufman)的信中說道?？挤蚵菄鴷磳Ω哳l交易的代表人物。納斯達克COE羅伯特·格雷費爾德(Robert Greifeld)也呼吁立刻禁止這類交易。讓美國金融監(jiān)管部門更為擔憂的是，部分高頻交易策略給市場帶來的不僅僅是動蕩，還有不公平。

聯(lián)位(co—location)是目前最具爭議的交易形式之一，該交易形式是通過將交易系統(tǒng)設置在某個交易所的數據中心，以縮短交易指令向交易所傳遞的執(zhí)行時滯。這幾乎已成為美國以及歐洲所有大型股票和衍生品交易所的普遍做法。

對于高頻交易者來說，聯(lián)位是操作的關鍵所在。他們必須以最快的速度獲取最新的市場數據，以預見下一秒市場指令的流動方向。根據價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的規(guī)則，他們必須比所有其他交易所更快地發(fā)送他們的報價，以搶奪成功交易的權利。

商品期貨交易委員會在去年8月向美國期貨交易所發(fā)起了有關其聯(lián)位服務的一系列調查，該機構要求交易所提供使用這些服務的用戶數量，該服務所形成的交易量大小，以及服務資格要求和費率情況。商品期貨交易委員會尚未披露此項調查的結果。

舊酒新瓶

在高頻交易的批評陣營，一個潛在的前提是此類交易是新生事物，然而高頻交易的交易商卻對此持否認態(tài)度。他們認為自己所做之事正如同傳統(tǒng)意義上的做市商在場內所做的事情一樣。他們也照樣履行基本職能——提供流動性，只是交易地點變成了全自動化的電子平臺，這樣的交易平臺更便捷、更有效率。

在隨后的圓桌會議中，五個高頻交易商——Allson Trading、DRW、Infinium、QuantLab以及RGM的代表，將介紹其所為并探討市場所關心的高頻交易所引發(fā)的影響。他們指出，高頻交易者自2008年秋其他交易者減少以來，一直在為市場提供高度的流動性。他們也論及高度發(fā)達的交易技術帶來了市場的流動性保證及更高的效率。

至于高頻交易能“搶先市場”發(fā)出指令的問題，他們說到，事實上他們面對的信息與所有交易者是相同的。不同之處在于，他們擁有以更快的速度發(fā)出指令的優(yōu)勢。但是他們認為，當買賣價差遠高于交易成本時，如果普通投資者愿意付費，那么利用這些可獲的服務進行交易，遠比傳統(tǒng)的通過做市商作為中介的交易機制更為合理和便捷。

HFT之定義

FI：眾所周知，最近有許多關于高頻交易的議論，但這些議論也是伴隨著其他市場結構的變化事件而興起的。作為高頻交易的先行者，你們是如何定義高頻交易這一現象的呢？

Connell：目前輿論有將高頻交易視為異于市場其他投資者的交易公司所進行的投資的趨勢。我認為這有些偏頗。任何一個現代交易公司都必須運用先進的科技來維持其競爭優(yōu)勢，而且交易所交易技術自動化的趨勢是不可避免的。我認為之所以會發(fā)生現在這樣的事情，部分原因是因為并不是每個人適應新技術的程度都是在統(tǒng)一的步調內。過去十年間，運用最新科技的投資公司和交易所創(chuàng)造了取代傳統(tǒng)流動性制造的機制，這為減少價差和降低交易成本起到了非常大的促進作用，從而改進了市場的流動性。但是這也打擊了部分投資者，因為許多投資者未能跟上科技創(chuàng)新的腳步，而僅僅看到了其消極影響。

Smith：我同意上述觀點。每個流動性不足的市場，除自然產生的買家和賣方外，參與交易的還包括為制造流動性而存在的投資者。過去，流動性制造者被稱為做市商，交易所為其提供不同于其他交易者的信息特權。而今我們使用全電子交易市場，那么做市商所擁有的信息優(yōu)勢便不復存在了。每一個投資者都擁有公開市場的平等競爭權，所以流動性的提供者便需要通過先進的技術以一種更高效的方式來制造流動性。

諷刺的是，高頻交易卻被詮釋出了負面的意義。在我眼里，高頻交易是市場健康和活力的象征。不同于利用電話進行交易而存在信息差異的市場，我們擁有一個存在多層次的參與主體的市場，這顯然有利于投資者之間公平的競爭，以創(chuàng)造最優(yōu)的價格體系。

Gorelick：高頻交易者產生于不同類型的公司。銀行、投資基金以及商品交易咨詢公司，專有貿易公司等，他們均利用計算機來頻繁執(zhí)行特定模型計算出來的頭寸操作，這是一種被廣泛采用的交易方式。

我們都看到，在眾多市場中，美國股票市場60%的估計份額來自高頻交易。如果你用廣義的口徑來統(tǒng)計的話，那占比結果將大得不可思議，因為這個是電子化程度最高的市場。高頻交易在其他市場也廣泛存在，比如全球期貨市場、歐洲股票市場和外匯市場。

這些是不可否認的事實。高頻交易通常被傳說為突然誕生的交易方式，巨額交易量的始作俑者。事實上，市場上總是存在著大量的專業(yè)中介機構主導其趨勢。近些年來，科技和監(jiān)管的發(fā)展為多方投資者利用電腦進行競爭創(chuàng)造了全新的平臺。

讓我們來看看這對市場參與者的影響是什么：由于激烈的競爭和科技進步帶來的市場高效，投資者擁有了一個比任何時候都更理想的市場環(huán)境，更低的交易成本、更有活力、更有流動性、更透明更公正的市場。而且現在的市場比過去的市場對于沖擊擁有了更多彈性。

Wilson：輿論對于高頻交易的評價真是太諷刺了。它給市場帶來的好處是極為明顯的。我們把科技創(chuàng)新轉化為了推動金融市場更有效運行的動力。當市場衰弱時，沒有人愿意進行交易，而此時買賣價差極小，這形成了一個惡性循環(huán)。1987年的市場崩潰時，納斯達克的做市商都閉門不出了。與之形成鮮明對比的是，目前我們的市場在衰弱時擁有更強的流動性，而且對于終端交易者來說，提供了更好的服務。

FI：去年秋季我們看到固定收益期貨市場的交易量和流動性都發(fā)生了驟降，許多人認為這是由于銀行和對沖基金的去杠桿化造成的，你們的公司是否大舉融資來進行交易呢？或者你們那時是否也進行了去杠桿化的動作？

Wilson：就DRW公司而言，從那時起我們就在積極地為市場提供流動性。我們擴充了我們的資本，但是我們并不需要借債來進行交易，除了期貨中本身存在的杠桿，我們沒有利用杠桿。

Lebovitz：我們公司的交易模型與那些大型金融機構的截然不同。我們這類公司沒有太多的外部融資。我們非常謹慎地自營，正如Wilson所言，除了合約中本身所存在的杠桿，我們沒有其他杠桿。

我們運用最新的科技是為了更好地制造流動性。與其他行業(yè)一樣，我們利用技術來降低制造成本和服務成本。另一方面就是這本身存在一個反饋機制。買賣價差被壓縮后，市場深度吸引了更多的投資者加入，這反過來再次降低了我們的成本并提升了經濟。反之，任何抬高流動性制造成本的機制，都將造成惡性循環(huán)，降低流動性，導致經濟降級。

搶先交易

FI：高頻交易被指稱為搶先交易（front-running）的一種，也就是說高頻交易員提前獲知其他投資者交易買賣價格的信息，先于市場上的其他投資者參與交易。對此你們有何看法？

Wilson：首先，我們必須了解一點，什么是搶先交易。我的理解是這樣的，這是一種對非公開信息的反應，并且具體來說，是還沒有向市場公眾公開的客戶指令。然而大部分進行高頻交易的公司并不能接收客戶指令，因而他們不可能進行搶先交易。而且由于身處電子系統(tǒng)中，整個市場的審查追蹤和時間記錄非常完善和深入，因此如果任何能夠接收客戶指令的公司有搶先交易行為的話，是非常容易被監(jiān)管者發(fā)現的。

因此從法律角度來說，我可以這樣推斷，認為高頻交易屬于搶先交易的人是說高頻交易者有搶在其他大額指令之前發(fā)出指令的趨勢。這并非新言論。我們可以回頭看看市場中所發(fā)生的行為。這些市場顯然提供了即時的價格信息以優(yōu)化經濟資源的配置。如果市場是均衡的，那么市場中所有可得信息都已經被利用了。高頻交易者在這個過程中起到了推動作用。比如說，如果股指期貨和交易型開放式指數基金（ETF）之間存在一定的價差，那么套利行為將傳遞信息并消除這一價差，反之亦然。因而可以說，當買家多于賣家時，我們的公司因為了解指令流間的買賣數量差異，所以能夠介入以平衡價差，使得買賣均衡。

Connell：Allston公司沒有接收客戶指令，因而我們沒有任何優(yōu)先信息來了解對手的交易企圖。我們沒有任何途徑取得這些信息而且對這些也毫無興趣。我們的交易方式并不是這樣的。我同意Wilson的說法，高頻交易公司與其他交易者不同之處在于其對指令訂單間的不平衡反應更快。

我認為問題的癥結在于發(fā)出巨大的指令流而不希望市場因其而振蕩的公司，與我們這類希望在巨大的指令流涌入市場前完成指令的公司之間的抗衡。這種對抗在市場中是永恒存在的。為了解決這一問題，買方的公司便試圖以不同的機制來完成指令。因此便產生了所謂的暗池(dark pool)和買對買（buy side to buy side）場所。他們通過大額算法來進行大額交易，以試圖減少對市場的沖擊。我們則通過觀察市場數據是否真的是不平衡的來進行交易。我們進行大額的交易快速高效地完成這一任務。我們認為這對市場是非常有利的。

值得一提的是，只有在近10年，買方公司才可以通過各類手段撫平市場波動，以進行大額交易。在過去，買方公司需要在華爾街的柜臺賣出其大額交易訂單，通常他們需要咨詢多個柜臺才被接受，而且其必須為之付出高昂的手續(xù)費。顯然在這種情況下，搶先交易才有潛在的存在可能性。

聯(lián)位服務

FI: 為了在交易中能奪取更好的交易次序排位，高頻交易公司總是想方設法讓它們的電腦離交易所的電腦近點——物理距離上的近。這被稱做“聯(lián)位”（co-location）。監(jiān)管當局的憂慮之一是聯(lián)位服務，尤其關心這項服務提供給有些市場參與者更快地獲取市場數據和交易的機會，是否將產生不公平。在座諸位的公司都采用了聯(lián)位服務，你們對此有何看法呢？

Connell：聯(lián)位服務如果用在適當的方面，并且保持透明度和公正性，將為有交易時滯問題的投資者提供很好的解決方法。對于我們公司而言，盡可能地提高速度是必須的。如果同等條件下，其他投資者需要并且能夠這樣做，我認為選擇聯(lián)位是非常正確的做法。反過來說，如果你不需要，你得到的是虛擬聯(lián)位，這樣的話對你而言這項服務是失效而且是不公平的。

Lebovitz：交易所有聯(lián)位服務政策，并對所有可負擔此項服務的投資者開放。對于尋求快速進入市場的客戶來說，聯(lián)位是一項不錯的服務，因為它提供了更多的流動性和選擇空間。我們的需求和其他投資者是一致的——我們都需要健康、透明和活躍的市場。因此Infinium對于聯(lián)位服務有非常正確而且清晰的認識，那就是能使市場在可選程度下變得更透明、公正。

Wilson：讓我們想象，如果沒有聯(lián)位服務將會如何。行業(yè)內所有擔心時滯的投資主體都將擔心服務器問題，有的交易者有可能利用與服務商的關系，直接獲得交易平臺的交易流量，這必將導致投資主體和服務器運營商間一定程度的內幕交易。屆時部分投資者將比其他投資者獲得更有效率的交易途徑。這將導致市場的不透明。我認為聯(lián)位是將市場向多層次的交易者開放的途徑，并將創(chuàng)造更公平更透明和更具競爭性的市場。

風險管理

FI：質疑高頻交易的人們通常會認為市場的潛在噪聲是問題的關鍵所在。程序化交易者在同一時間內大量買入股票，從而誘騙機構計算機觸發(fā)大額買單，這樣令市場行情出現劇烈上漲。他們擔心大額交易算法將橫行市場并導致大額交易盛行，甚至可能導致市場崩潰。你們對此有什么意見嗎？

Gorelick:非常關鍵的一點是，我們這類的公司對于這一風險非常關注，因為我們資深的資本正處在這一風險中。在RGM公司，我們一直在考慮這方面的問題并采取了一系列的防范措施，包括技術和程序等各個方面的措施。這些體制及系統(tǒng)的關鍵點能夠保證我們免受大額交易的侵襲。

Connell：正如Gorelick所言，我們對于大額交易的防御系統(tǒng)進行了周密的布置。我有把握說我們都在交易流的各個層面布下了眾多線路。我們擁有比任何交易柜臺更龐大的操作柜臺，我們利用各種手段確保自身的安全。

未來展望

FI：你們認為高頻交易有什么新的發(fā)展機會嗎？

Wilson：目前國外市場逐漸開放，并且提供了更多層次的交易市場，這為我們提供了更多施展拳腳的平臺。因此這將是我們重點關注的發(fā)展方向。

Gorelick：電子交易市場一直是金融市場中表現最好的部分。在此次的金融危機中，場外市場并沒有發(fā)揮出其應該發(fā)揮的功能。我認為如果監(jiān)管者對于市場的系統(tǒng)風險問題認真對待的話，他們將對透明度較低的OTC市場施加更多的壓力。那么OTC市場將變得更為透明和安全，并更具競爭力，將成為我們可以進軍的市場。

Lebovitz：我也這么認為。增強流動性的一大關鍵點就是集中清算?；仡^看看去年出現的情形，正是雙邊信用風險導致了憂慮和不確定性。如果將風險放在集中清算對手身上的話，這將向增加市場透明度和流動性的方向邁出重大的一步。

FI：成本是否將成為高頻交易繼續(xù)前進的障礙？

Gorelick：公司目前已經逐漸成長為在多個市場進行多類交易的大型公司，并投入巨額資金進行技術開發(fā)。但是較小的、擁有明確目標和策略的公司則可以以萬元為單位的成本進入到這個市場中來。

Smith：我認為市場準入的主要障礙是知識，或者說是尋找交易目標的技術。許多人誤以為高頻交易需要的僅僅是最快的服務器或者交易網絡，但是事實上最重要的條件他們并不了解。進入這個行業(yè)最主要的阻礙在于創(chuàng)造一個正確的可用來進行市場方向預測的策略，至少要比市場預期要更準確。

（本文譯自FI Magazine《Futures Industry》2009年1—2月刊）