投資要點：

2017 年一季度業(yè)績實現(xiàn)較快增長，預(yù)收款再創(chuàng)新高2017 年一季度，公司整體業(yè)績維持較快增速，營收和凈利潤分別為3.43 億和6370.12 萬，同比增長25.08%和25.61%。其中毛利率44.21%，同比降低3.75 pct，主要原因是因為原材料價格上漲，而產(chǎn)品提價效果尚未凸顯，預(yù)計全年有望逐漸改善；銷售費用同比增長16.44%，費用率下降1.6 pct，主要是受季節(jié)性因素以及公司費用使用效率提升影響；管理費用同比減少16.54%，費用率下降1.78 pct。另外，2017 年一季度末，公司賬面預(yù)收款為1.51 億，同比提升172.27%，這為二季度業(yè)績增長奠定了基礎(chǔ)。

原材料價格趨于平穩(wěn)，產(chǎn)品提價有望覆蓋成本壓力公司生產(chǎn)成本中包材占比約10%-20%，青菜頭占比約40%。2016年9 月份后市場紙箱價格上漲約60%，青菜頭漲價約30%-40%（采購價從去年700 元/噸上漲至1050 元/噸）。公司為了緩解原材料價格上漲對成本的壓力，以及推動榨菜產(chǎn)業(yè)升級。2016 年至今，公司兩次提高產(chǎn)品價格。先是2016 年7 月份對商超產(chǎn)品提價8%-12%（商超渠道占比不高），接著2017 年2 月份對80g 和88g 榨菜主力9 個單品的產(chǎn)品到岸價提價15%-17%，提價產(chǎn)品營收占比近70%。我們認為，目前原材料價格已經(jīng)趨于平穩(wěn)，公司產(chǎn)品上漲幅度有望覆蓋原材料上漲壓力。

公司致力于推動長期產(chǎn)業(yè)升級，提價對銷量影響不大我們認為，公司漲價對銷量影響較小。主要原因如下：（1）公司是榨菜行業(yè)龍頭，目前市占率約30%，廣東地區(qū)占比約50%，擁有較強的定價權(quán)；（2）公司產(chǎn)品定位中高端，多年來注重對品牌的塑造和宣傳，因此品牌力強；（3）公司多年以來對經(jīng)銷商進行植入式管理。

目前公司在全國擁有1000 多家一級經(jīng)銷商和上萬家二級經(jīng)銷商，400左右銷售人員，在所有一線和二線市場都有辦事機構(gòu)，對終端數(shù)據(jù)和追蹤掌控力強。（4）適當(dāng)漲價可以提高產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤，激發(fā)渠道活力。此次漲價公司未給經(jīng)銷商囤貨時間，2017 年一季度，公司實現(xiàn)營收3.43 億，同比增長25.08%；從渠道庫存情況來看，目前只有2-3周，遠低于正常情況下1 個半月水平，表明消費者對于漲價的適應(yīng)度較好。

另外，我們認為，公司此次漲價的目的除了成本上漲外，也是基于公司定位中高端產(chǎn)品的戰(zhàn)略需要。長遠來看，隨著居民消費水平和健康意識的提升，榨菜產(chǎn)品只有堅持走中高端才符合消費升級趨勢。

去年公司主動淘汰50g 和60g 包裝榨菜，也是為了提高榨菜行業(yè)單價水平，促進產(chǎn)業(yè)升級。目前我國榨菜行業(yè)單價水平仍然偏低，如果公司能夠成功引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級，重塑消費者對于榨菜的認知，公司未來空間將大幅增加。

新生產(chǎn)線消除產(chǎn)能束縛，明星單品有望維持高增長公司在2006 年推出脆口，單價為一袋5 元，高于公司主力產(chǎn)品價格帶（2-3 元/袋）。近幾年銷量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，除了公司多年培育以外，部分也是受益于消費升級。2015 年和2016 年，脆口連續(xù)兩年增長在80%左右，2016 年銷售額超過1 億，在整體營收占比約10%；2017年一季度，脆口繼續(xù)維持高速增長，增速超過80%。產(chǎn)能方面，2016年以前，公司只擁有一條脆口生產(chǎn)線；為了滿足生產(chǎn)需求，2016 年下半年公司新增了第二條脆口生產(chǎn)線，但是目前也已經(jīng)滿負荷運轉(zhuǎn)。2017年一季度公司在進行第三條生產(chǎn)線的投入，4 月份已經(jīng)完成，預(yù)計7月份開始投產(chǎn)。屆時產(chǎn)能將大幅提升，支撐脆口需求。

另外，公司還十分看好泡菜在國內(nèi)市場的未來發(fā)展。2015 年，公司收購惠通后，目前在惠通擁有兩條泡菜生產(chǎn)線。2016 年，公司對惠通產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進行梳理，保留高毛利或銷量大的產(chǎn)品，提升管理效率，產(chǎn)品梳理從100 多個調(diào)整到20 多個。2017 年一季度，惠通營收增速超過50%，我們預(yù)計全年增長有望達到30%。

2017 年銷售費用率有望維持穩(wěn)定

2016 年，公司沒有如往年一樣在央視投廣告費用，導(dǎo)致全年銷售費用率降低至15.9%，同比減少4.4pct。2017 年，公司在減少線上宣傳的同時，會提升線下費用使用效率，包括體驗式營銷。整體來看，今年銷售費用率預(yù)計會較為平穩(wěn)。

盈利預(yù)測與評級：

公司是榨菜行業(yè)的龍頭，擁有較強的定價權(quán)，使得公司在原材料價格上漲的時候具備較強的轉(zhuǎn)移成本的能力，盈利能力有保障。2017年，隨著新生產(chǎn)線的投產(chǎn)，公司暢銷單品脆口有望繼續(xù)維持高增長。

另外，隨著消費升級的加快以及在公司的主動引導(dǎo)下，榨菜行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級有望加快，行業(yè)有望獲得更多發(fā)展機會。我們預(yù)測 2017/18/19 年EPS 分別為 0.62/0.75/0.89 元，目標(biāo)價20 元，維持“增持”評級。