投資要點

不利因素逐一消解，公司優(yōu)勢明確，業(yè)績有望迎來拐點。

三大不利因素曾制約公司業(yè)績表現(xiàn)：公司13-15 年凈利連續(xù)三年保持同比下滑，主要系三大因素疊加所致：1）龍鳳整合曾拖累業(yè)績。公司于14 年收購龍鳳，整合消化龍鳳虧損，影響公司凈利表現(xiàn)。2）渠道模式切換帶來陣痛。公司于13-15 年進行渠道調(diào)整，和經(jīng)銷商的合作由買賣型（一刀切交易）向運營型（對經(jīng)銷商分級管控，并承擔(dān)部分營銷費用）過渡，渠道調(diào)整帶來的經(jīng)銷商變動，對公司凈利造成影響。3）鮮食業(yè)務(wù)虧損顯著。

公司于14 年底推出鮮食業(yè)務(wù)，15 年及16 年分別虧損7000 多萬及4000多萬，對公司業(yè)績形成拖累。從目前看，三大不利因素正逐次消解，龍鳳已扭虧為盈，渠道調(diào)整基本到位，鮮食減虧趨勢明確，17 年虧損將進一步下滑，此前制約公司業(yè)績表現(xiàn)的因素已逐一轉(zhuǎn)弱。

公司三大優(yōu)勢將助力業(yè)績反彈。

1）規(guī)模優(yōu)勢：助力毛利上行。公司16 年收入48 億元，產(chǎn)量及銷量分別達到54 萬噸及49 萬噸，規(guī)模居行業(yè)首位。16 年包括豬肉等原料價格走高，但公司毛利率上行2.2pct 至35.1%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級及規(guī)?；瘞淼纳a(chǎn)效率提高均助力毛利表現(xiàn)，行業(yè)龍頭較同業(yè)具有明顯規(guī)模優(yōu)勢。

2）產(chǎn)品優(yōu)勢：產(chǎn)品及品類均領(lǐng)跑同業(yè)。公司作為行業(yè)龍頭在產(chǎn)品數(shù)量及質(zhì)量上均較同業(yè)具備優(yōu)勢。公司高端產(chǎn)品占比高于市占率第二的思念；公司SKU 達到400+，多于市占率第三的灣仔碼頭。同時，公司在產(chǎn)品創(chuàng)新上具有先決意識，兒童系列及私廚系列均為行業(yè)首創(chuàng)，并受到同業(yè)追隨模仿，16 年底公司創(chuàng)新產(chǎn)品占比已達20%左右，產(chǎn)品研發(fā)費用增幅達12%。

17 年公司將延續(xù)品質(zhì)及品類的優(yōu)化，升級老產(chǎn)品的同時推陳出新。

3）品牌優(yōu)勢：審時度勢，切換營銷模式。公司將市場費用主要劃分為三大類：廣告費用（線上投放為主），折價費用以及和消費者溝通費用。公司通過線上廣告積累了較強的品牌力，并且主要通過削價增加銷量，但鑒于行業(yè)競爭有趨緩跡象，公司市場投放亦發(fā)生變化，未來將降低折價費用，而增加定向宣傳下的消費者溝通費用，線上費用投放將依情況而定，銷售費用率存下降空間。

速凍主業(yè)未及天花板，高增速仍可期。目前國內(nèi)速凍行業(yè)滲透率為60%+，公司市占已達第一，但滲透率僅為30%左右；與中國飲食習(xí)慣相近的日本，其人均速凍消費量可達12kg/每年，國內(nèi)人均僅為4kg/每年。國內(nèi)速凍行業(yè)有較大提升空間。鑒于發(fā)達國家速凍產(chǎn)品定位家庭餐飲一攬子解決方案，未來行業(yè)增長核心在于產(chǎn)品品類多樣化及品質(zhì)升級，預(yù)計行業(yè)中期GAGR 可達20%左右，具有先發(fā)優(yōu)勢的龍頭企業(yè)有望分享行業(yè)紅利。

鮮食及餐飲業(yè)務(wù)存想象空間，或成未來增長點。

鮮食目前仍處于盈利模式探索階段，17 年仍以減虧為主。但目前戰(zhàn)略模式已見雛形：從產(chǎn)品上看，鮮食在菜肴品類上較為全面，具備一定寬度；從渠道上看，便利店在國內(nèi)擴張態(tài)勢可觀，公司未來將加大鮮食在便利店上的投放，同時鮮食機具備承接便利店的作用，是渠道上的新嘗試，亦增加了渠道寬度。鮮食業(yè)務(wù)值得公司持續(xù)探索，亦有可能于未來貢獻業(yè)績增幅。

餐飲市場仍待打開，定制化產(chǎn)品盈利空間可觀。B2B 的餐飲市場未來或?qū)樗賰鲂袠I(yè)增長點。餐飲市場目前有兩種模式：批發(fā)模式及定制模式。批發(fā)模式利潤率相對低，且周期短；定制（專用）模式盈利空間大，且周期長。以公司目前為海底撈定制的小油條為例，凈利率介于經(jīng)銷商和家庭零售之間。定制化餐飲渠道亦將是公司戰(zhàn)略發(fā)展方向，存在較大想象空間。

盈利預(yù)測及投資建議：公司17 年將著力穩(wěn)定速凍產(chǎn)品市占率，伴隨渠道優(yōu)化、鮮食減虧及餐飲發(fā)力，業(yè)績彈性較大。預(yù)計17-19 年公司收入分別為54.99億元（+15.0%）、62.28 億元（+13.2%）及69.59 億元（+11.7%），EPS 為0.08元（+68%）、0.11 元（+37%）和0.14 元（+27.0%），對應(yīng)PE 為111x、81x及63x。維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟下滑、食品安全問題、行業(yè)競爭加劇。