對于大宗商品價格上下游的傳導(dǎo)，理論上存在兩種機制：一種是成本推動，上游產(chǎn)品漲價帶動下游漲價，價格從上游向下游傳導(dǎo)；另一種是需求拉動，終端需求旺盛導(dǎo)致消費品價格上漲，由下游向上游傳導(dǎo)。在供給側(cè)改革作用下，上游資源品價格上漲后，成本推動漲價的壓力逐步加大。

一般情況下，價格傳導(dǎo)的機制并不能完全分割，而是交互作用的結(jié)果。歷史經(jīng)驗顯示，PPI向CPI傳導(dǎo)的強度和速度取決于投資需求的修復(fù)進程。隨著上游價格的抬升，下游成本壓力增加，主觀上具有漲價的沖動。但若需求不能保持穩(wěn)定，下游行業(yè)也很難將漲價沖動付諸實踐，可能出現(xiàn)價格傳導(dǎo)不暢的局面。在需求持續(xù)穩(wěn)定階段，下游行業(yè)將逐步漲價應(yīng)對成本壓力，PPI向CPI的傳導(dǎo)過程將加快。下半年以來中國經(jīng)濟維持穩(wěn)中向好，對于部分需求有所改善的行業(yè)，成本推動型通脹壓力已有所顯現(xiàn)。從A股上市公司三季報觀察，下游成本壓力有所顯現(xiàn)。2017年三季度，PPI同比增速高位持續(xù)回升，PPI與CPI剪刀差較二季度再度擴大。A股上市公司利潤構(gòu)成中，占比較高的下游面臨一定壓力。三季度下游毛利率相比中報的22.82%小幅下滑至22.76%。

目前，價格由上游向中游行業(yè)的傳導(dǎo)已逐步暢通，預(yù)計下一階段將向下游傳導(dǎo)。由于成本壓力無法順暢傳導(dǎo)，上游部門對于中游制造業(yè)形成了顯著的擠壓。今年二季度以來，中游原材料成本壓力有所減弱，中游毛利率持續(xù)改善，三季度中游毛利率由中報的15.97%繼續(xù)提升至16.32%。

面對通脹回升的可能，我們認為中短期市場流動性將維持緊平衡狀態(tài)。雖然10月外匯儲備31092.1億美元，連續(xù)九個月上升，但對中短期提供的增量貨幣料有限。在銀行超儲率持續(xù)處于歷史低位的情況下，銀行體系流動性承壓，逆回購?fù)斗湃匀黄唐?，主要用于平抑資金短期波動，較難明顯改善銀行體系流動性。

經(jīng)濟向好，同時通脹壓力加大，對股市與國債的影響是不同的。經(jīng)濟基本面與通脹回升的壓力均對國債市場的表現(xiàn)形成壓制，我們預(yù)計中期債券市場仍將延續(xù)弱勢振蕩。經(jīng)濟的韌性利于A股業(yè)績回升。三季報顯示，A股業(yè)績增速相比于中報小幅回升，全部A股業(yè)績同比增速上升1.84個百分點至19.85%，明顯強于去年三季度業(yè)績增速2.27%及去年年報增速3.37%。鑒于通脹回升與流動性難以明顯改善，A股形成單邊牛市可能性不大，更多表現(xiàn)為強勢振蕩。