豆油價(jià)格運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)在5000—7000元/噸

全球大豆產(chǎn)量處于歷史高位

2017/2018年度，全球大豆產(chǎn)量預(yù)計(jì)為3.5億噸，處于歷史高位，市場(chǎng)供應(yīng)依然偏松。USDA預(yù)計(jì)，大豆主產(chǎn)國(guó)美國(guó)、巴西、阿根廷的產(chǎn)量增減幅度不同。其中，美國(guó)增加350萬噸，巴西減少600萬噸，阿根廷減少80萬噸。盡管如此，全球庫(kù)存仍處于近10個(gè)年度以來的高位。

圖為全球大豆庫(kù)存消費(fèi)比與美豆期價(jià)走勢(shì)

一般情況下，庫(kù)存消費(fèi)比與CBOT大豆期貨價(jià)格呈負(fù)相關(guān)。上年度，天氣較好，南美大豆豐收。其中，巴西大豆產(chǎn)量突破1億噸，創(chuàng)下新高，以至于全球大豆庫(kù)存消費(fèi)比隨之攀升至20%的高位。此外，美國(guó)大豆單產(chǎn)與產(chǎn)量也不斷走高，美豆價(jià)格在900—1100美分/蒲式耳的區(qū)間振蕩。展望2018年，全球大豆供應(yīng)寬松，庫(kù)消比難以大幅下降，美豆價(jià)格大概率維持在上年度的價(jià)格區(qū)間。其間，隨著天氣變化與大豆產(chǎn)量的確定，美豆價(jià)格走勢(shì)也將遵循季節(jié)性規(guī)律。

目前，澳大利亞氣象局確認(rèn)了拉尼娜現(xiàn)象，但持續(xù)時(shí)間較短，僅3—4個(gè)月。通過對(duì)拉尼娜與美豆價(jià)格進(jìn)行關(guān)聯(lián)分析，發(fā)現(xiàn)拉尼娜持續(xù)時(shí)間較短時(shí)的話，其對(duì)大豆市場(chǎng)的影響有限。同時(shí)，若距離厄爾尼諾發(fā)生的時(shí)間較長(zhǎng)，拉尼娜的強(qiáng)度就會(huì)變?nèi)?。因此，本次發(fā)生弱拉尼娜的概率較大，對(duì)大豆生長(zhǎng)的影響也有限。

油廠各階段有不同的挺價(jià)策略

我國(guó)的蛋白需求不斷增加，大豆進(jìn)口量逐漸提升。上年度，我國(guó)共進(jìn)口大豆9350萬噸，其中40%從美國(guó)進(jìn)口，48%從巴西進(jìn)口，7%從阿根廷進(jìn)口。預(yù)計(jì)2017/2018年度將從全球進(jìn)口9700萬噸大豆，占全球進(jìn)口總量的65%。考慮到豆粕消費(fèi)增速迅猛，進(jìn)口數(shù)據(jù)還有上調(diào)空間。

圖為國(guó)內(nèi)豆油與豆粕年度消費(fèi)量

早期，進(jìn)口大豆主要作為油料作物，用于壓榨食用油，豆粕僅是副產(chǎn)品，用于增加油廠的壓榨利潤(rùn)。隨著消費(fèi)的升級(jí)，蛋白需求旺盛，養(yǎng)殖業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，豆粕需求以8%—10%的速度增加，而豆油消費(fèi)增速維持在4%—6%。油廠的壓榨進(jìn)度以及挺價(jià)策略取決于二者的價(jià)格關(guān)系。

通常，豆油和豆粕期現(xiàn)貨價(jià)格的季節(jié)性明顯，二者走勢(shì)相反，呈現(xiàn)上半年油跌粕漲、下半年油漲粕跌的格局。鑒于此，上半年適合買粕拋油，下半年適合買油拋粕。具體而言，豆油期貨價(jià)格的頂部在4月，底部在9月；豆粕期貨價(jià)格的頂部在8月，底部在3月或11月。

另外，豆粕庫(kù)存高點(diǎn)通常出現(xiàn)在7月底8月初。隨后，進(jìn)入豆粕消費(fèi)旺季，庫(kù)存減少。為了滿足消費(fèi)需求，油廠在此期間加大豆粕銷售力度，進(jìn)而導(dǎo)致豆油庫(kù)存增加，油粕比隨之下降。四季度，處于春節(jié)備貨的消費(fèi)旺季，豆油庫(kù)存逐漸減少。

上述規(guī)律在2013—2016年不斷重復(fù)，但在2017年下半年則出現(xiàn)反季節(jié)性現(xiàn)象。2017年上半年，油廠壓榨利潤(rùn)豐厚，開工積極性高漲，以至于6—7月豆油與豆粕庫(kù)存均處于歷史高位。之后，隨著飼料消費(fèi)的好轉(zhuǎn)，豆粕庫(kù)存下滑，9月出現(xiàn)豆粕庫(kù)存低而豆油庫(kù)存高的景象。在農(nóng)業(yè)部嚴(yán)查轉(zhuǎn)基因證書時(shí)期，豆粕庫(kù)存低位，現(xiàn)貨緊俏，油廠為了銷售更多的豆粕而提高開機(jī)率，導(dǎo)致本已處于高位的豆油庫(kù)存進(jìn)一步累積。此時(shí)，油廠采取了挺粕拋油策略，在期貨盤面上賣空豆油，市場(chǎng)也因而出現(xiàn)粕強(qiáng)油弱的反季節(jié)性現(xiàn)象。

最近幾年，豆粕消費(fèi)增速快于豆油，挺粕成為油廠的盈利重點(diǎn)，豆粕庫(kù)存變化比豆油庫(kù)存變化更能影響油廠的壓榨節(jié)奏。2018年，全球大豆供應(yīng)寬松，國(guó)內(nèi)進(jìn)口量增加保證了豆油的供應(yīng)。目前，豆油有170萬噸的庫(kù)存，2018年上半年無需擔(dān)憂供應(yīng)；下半年，隨著豆粕需求的好轉(zhuǎn)，油廠壓榨量增加，豆油供應(yīng)放量，價(jià)格很難突破2017年7000元/噸的高位。同時(shí)，油廠庫(kù)容也限制了豆油庫(kù)存的大幅攀升，豆油價(jià)格在5000元/噸的歷史低點(diǎn)有較強(qiáng)支撐。所以，2018年豆油價(jià)格運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)在5000—7000元/噸。

棕櫚油價(jià)格運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)在4000—6000元/噸

全球市場(chǎng)處于增產(chǎn)周期

經(jīng)歷了厄爾尼諾，2017年下半年棕櫚油開始增產(chǎn)，10月之后庫(kù)存快速累積。USDA預(yù)估，2018年全球棕櫚油產(chǎn)量與庫(kù)存將持續(xù)放大，供應(yīng)勢(shì)必更加寬松。

圖為全球棕櫚油庫(kù)存與庫(kù)存消費(fèi)比

2000年以來，全球棕櫚油產(chǎn)量和消費(fèi)量以6%—7%的速度增長(zhǎng)，而2015年的厄爾尼諾導(dǎo)致全球市場(chǎng)棕櫚油供不應(yīng)求，庫(kù)存有所減少。隨后，棕櫚油進(jìn)入復(fù)產(chǎn)周期。

2018年，棕櫚油產(chǎn)量預(yù)計(jì)繼續(xù)增加，庫(kù)存消費(fèi)比提升兩個(gè)百分點(diǎn)，至17%。印尼和馬來西亞的棕櫚油產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量的85%，USDA預(yù)計(jì)，2018年，上述兩國(guó)的棕櫚油產(chǎn)量將分別增加250萬噸和160萬噸，庫(kù)存消費(fèi)比均上浮3個(gè)百分點(diǎn)。

馬來西亞有全球最大的毛棕櫚油期貨交易所，是全球棕櫚油的定價(jià)中心，而印尼雖然棕櫚油產(chǎn)量最大，但其相關(guān)數(shù)據(jù)公布較晚，且權(quán)威性備受爭(zhēng)議。相比之下，馬來西亞的數(shù)據(jù)發(fā)布多且及時(shí)，比較權(quán)威。本文重點(diǎn)關(guān)注馬來西亞的棕櫚油市場(chǎng)數(shù)據(jù)。

早期，棕櫚油主要產(chǎn)自馬來半島西部的柔佛州、彭亨州和霹靂州，由于其新增種植面積有限，種植園逐步延伸至東部半島的沙巴州和沙撈越州。東、西部油棕樹種植面積增速有一定差異，東部的沙巴州和沙撈越州年均增速為5%，西部的種植面積相對(duì)穩(wěn)定，增速緩慢，年均為1%。在2013年，東部地區(qū)的種植面積首次超過西部這一傳統(tǒng)種植區(qū)域。整體來說，馬來西亞油棕樹種植面積年均增速為3%。

棕櫚油生產(chǎn)受當(dāng)?shù)貧夂蛴绊?，產(chǎn)量呈季節(jié)性規(guī)律。每年2月的產(chǎn)量是當(dāng)年的最低水平，之后逐月增加，9—10月達(dá)到峰值。棕櫚油價(jià)格的季節(jié)性與產(chǎn)量和庫(kù)存的季節(jié)性有關(guān)：1—4月，馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量少，庫(kù)存被消化，價(jià)格上漲；4—9月，產(chǎn)量增加，庫(kù)存積累，價(jià)格下跌；10—12月，產(chǎn)量下降，庫(kù)存減少，價(jià)格再次上漲。2018年在棕櫚油增產(chǎn)的預(yù)期下，季節(jié)性規(guī)律是價(jià)格運(yùn)行的主基調(diào)，而月度降雨量大小與勞工工作日狀況影響短期產(chǎn)量與庫(kù)存變化節(jié)奏。

需求緩慢增長(zhǎng)

印度是油脂消費(fèi)大國(guó)，也是主要的進(jìn)口國(guó)。在印度的油脂消費(fèi)中，棕櫚油是消費(fèi)量最大的油種，其以年均8%的速度增長(zhǎng)，占油脂消費(fèi)總量的40%左右。印度的棕櫚油消費(fèi)全部依賴印尼和馬來西亞，預(yù)計(jì)2017/2018年度，印度棕櫚油進(jìn)口量將增加40萬—50萬噸。

圖為印度油脂消費(fèi)增速

近幾年，我國(guó)棕櫚油消費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定。自2014年減少棕櫚油貿(mào)易融資之后，每年的消費(fèi)量與進(jìn)口量維持在450萬—500萬噸。預(yù)計(jì)2018年的棕櫚油消費(fèi)量和進(jìn)口量變動(dòng)有限。另外，隨著印尼棕櫚油產(chǎn)量的增加，我國(guó)從印尼進(jìn)口棕櫚油的比重抬升。目前，我國(guó)進(jìn)口印尼棕櫚油的量已經(jīng)超過馬來西亞。二者的價(jià)差在一定程度上反映了產(chǎn)地供應(yīng)的松緊程度。

厄爾尼諾過去，2017年下半年棕櫚油開始增產(chǎn)，10月之后庫(kù)存快速累積。棕櫚油增產(chǎn)預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的錯(cuò)配，造就了國(guó)內(nèi)外棕櫚油期貨價(jià)格先跌后漲再跌的波折走勢(shì)。

2018年，棕櫚油產(chǎn)量與庫(kù)存有望繼續(xù)增加，供應(yīng)更加寬松，價(jià)格中樞將略低于2017年，預(yù)計(jì)在4000—6000元/噸的區(qū)間內(nèi)振蕩，且月度產(chǎn)量變化影響價(jià)格波動(dòng)節(jié)奏。

菜油價(jià)格運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)在6000—8000元/噸

菜籽種植面積下降

圖為國(guó)內(nèi)菜籽庫(kù)存與庫(kù)存銷費(fèi)比

前幾個(gè)年度，菜籽種植收益下滑，種植面積減少，菜籽與菜油的產(chǎn)量小于消費(fèi)量，市場(chǎng)處于持續(xù)降庫(kù)存階段。2016/2017年度，全球菜籽產(chǎn)量止跌回升，雖然歐盟與我國(guó)的產(chǎn)量小幅減產(chǎn)，但加拿大、澳大利亞與印度產(chǎn)量增加，使得全球市場(chǎng)菜籽增產(chǎn)1.36%。2017/2018年度，全球菜籽產(chǎn)量將繼續(xù)增加，加拿大與歐盟預(yù)計(jì)分別增產(chǎn)200萬噸和150萬噸，市場(chǎng)供應(yīng)將較上年度更加寬松。

2017/2018年度，全球菜籽庫(kù)存消費(fèi)比將上升至7%，但仍處于較低水平。菜油的庫(kù)存消費(fèi)比逐年下滑，2017/2018年度預(yù)計(jì)降至11.46%，為近7個(gè)年度以來的最低水平，也是連續(xù)第4個(gè)年度的下降，這將對(duì)菜油價(jià)格形成一定支撐。

國(guó)內(nèi)菜油供應(yīng)相對(duì)偏緊

國(guó)內(nèi)菜籽為非轉(zhuǎn)基因品種，加之長(zhǎng)江中上游的居民有食用濃香型菜油的習(xí)慣，國(guó)產(chǎn)菜籽的消費(fèi)市場(chǎng)與加拿大轉(zhuǎn)基因菜籽的消費(fèi)市場(chǎng)分割開來。國(guó)產(chǎn)濃香型菜油價(jià)格較高，而進(jìn)口菜籽價(jià)格低廉，壓榨的菜油與盤面價(jià)格較為接近。

2015年開始，國(guó)家停止菜籽收儲(chǔ)，農(nóng)民種植收益減少，種植積極性下降，菜籽產(chǎn)量隨之下滑，去庫(kù)存效果明顯。

國(guó)產(chǎn)菜油拋儲(chǔ)200萬噸后，國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存余量已經(jīng)不多，預(yù)計(jì)在100萬—120萬噸。后期，國(guó)儲(chǔ)拋售對(duì)市場(chǎng)的影響力減弱。

國(guó)產(chǎn)菜籽以長(zhǎng)江流域的冬菜籽為主，其一般在4—5月集中上市，而在此之前，市場(chǎng)以消費(fèi)加拿大春菜籽為主。與之相對(duì)，庫(kù)存方面，清明之前為水產(chǎn)淡季，菜粕消費(fèi)疲弱，油廠開機(jī)率不足，菜油市場(chǎng)供應(yīng)偏緊，支撐價(jià)格；冬菜籽集中上市后，菜油供應(yīng)放量，庫(kù)存隨之增加，季節(jié)性規(guī)律明顯。大周期來看，菜油庫(kù)存逐年下降，目前已經(jīng)降至6個(gè)年度以來的最低點(diǎn)。

綜合來說，2017/2018年度，國(guó)內(nèi)菜籽供應(yīng)偏緊，菜油價(jià)格強(qiáng)于豆油和棕櫚油，預(yù)計(jì)在6000—8000元/噸的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。