首先要解釋一下什么叫負(fù)復(fù)利:負(fù)復(fù)利就是影響復(fù)利增長(zhǎng)的一些負(fù)面因素。

我們做投資就是要追求長(zhǎng)期的、持續(xù)的、比較適度的復(fù)利的增長(zhǎng)。我們看到下面這幅圖最后一排數(shù)據(jù)，每年15%的增長(zhǎng)持續(xù)20年，我們的財(cái)富增長(zhǎng)大約16倍。

這個(gè)復(fù)利表，當(dāng)我在十多年前年輕時(shí)做投資的時(shí)候，也是支撐我做投資的一個(gè)基礎(chǔ)，因?yàn)殡m然這個(gè)收益率不是很高，但我們只要堅(jiān)持下去，這個(gè)財(cái)富的積累程度是非?？膳碌摹５菍?duì)這個(gè)復(fù)利的認(rèn)識(shí)，如果僅僅是停留在一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)、每年增長(zhǎng)多少，然后十年二十年增長(zhǎng)多少，如果僅僅是停留在這個(gè)程度，那么對(duì)復(fù)利的認(rèn)識(shí)是不完整的。這里我特別要強(qiáng)調(diào)對(duì)我們復(fù)利增長(zhǎng)的一些有負(fù)面因素：

可以看到在這張表格的中間這一欄，每年都是15%的增長(zhǎng)，到第二十年的時(shí)候，如果這個(gè)增長(zhǎng)突然中斷，假設(shè)這個(gè)年度的收益率回撤50%，在投資這二十年的過程當(dāng)中，你如果有一年表現(xiàn)比較差，那么這二十年積累的總體收益相差是非常大的。你只要犯一次嚴(yán)重的錯(cuò)誤，那么二十年下來你的財(cái)富可能會(huì)縮水三分之二左右。也就是說在我們投資的一個(gè)歷史當(dāng)中，一次較大的虧損對(duì)我們財(cái)富積累的影響是非常大的。

所以這里提出關(guān)于負(fù)復(fù)利的第一個(gè)重要因素：在我們投資的一個(gè)過程中，我們最重要的一個(gè)任務(wù)是要避免某一年出現(xiàn)特別糟糕的業(yè)績(jī)，因?yàn)橐淮翁貏e糟糕的業(yè)績(jī)會(huì)影響你財(cái)富積累的程度，而且這個(gè)影響程度是非常大的。

大家可以看一下，如果我們每年都是15%，我們可以積累15倍，如果我們只出現(xiàn)一次錯(cuò)誤，我們的財(cái)富積累就只有6倍了，也就是說你二十年的財(cái)富會(huì)縮水一半多?，F(xiàn)在做投資我的第一個(gè)任務(wù)是當(dāng)我布局一個(gè)投資組合時(shí)，會(huì)首先審視有沒有可能出現(xiàn)重大虧損的可能性，或者它這個(gè)可能性在什么地方。我現(xiàn)在做投資的一些基礎(chǔ)觀念已經(jīng)發(fā)生變化：原來做投資時(shí)是要抓牛股、要踩熱點(diǎn)、要賺多少倍；現(xiàn)在首先是考慮投資組合的風(fēng)險(xiǎn)在哪里？我最大的虧損會(huì)達(dá)到什么程度？會(huì)以什么方式發(fā)生？這個(gè)思路的轉(zhuǎn)變是跟我對(duì)這個(gè)負(fù)復(fù)利的認(rèn)識(shí)是有關(guān)系的。

第二個(gè)影響因素，我們可以看看表格第一欄的一個(gè)對(duì)比數(shù)據(jù)，在二十年的過程當(dāng)中我們假設(shè)其中有十年每年是50%的收益，這個(gè)收益已經(jīng)非常驚人了，但是期間又有十年是-20%的一個(gè)回撤，也就是說這個(gè)數(shù)據(jù)體現(xiàn)的是大起大落。實(shí)際上作為投資的一個(gè)長(zhǎng)期過程來說，大起大落對(duì)這個(gè)復(fù)利的侵害和損傷也是非常大的，雖然你獲得了很多次高收益（50%），但是你如果不控制你的這個(gè)回撤的頻率，實(shí)際上從第一欄的數(shù)據(jù)可以看得出來這個(gè)回撤的頻率是很高的。雖然你獲得了十次超高收益，但是你又有十次的回撤，所以這個(gè)回撤頻率比較高；

第二個(gè)，回撤的幅度相對(duì)來說還是比較大的。做投資我覺得有一個(gè)觀點(diǎn)一定要認(rèn)識(shí)：我們不僅要賺錢、要獲取利潤(rùn)，更重要的是你賺了錢以后你能不能守住利潤(rùn)。所以說一輪投資風(fēng)潮過了以后為什么大家感覺我們都賺不了錢，但是對(duì)投資我們又那么渴望---為什么？因?yàn)槲覀冊(cè)?jīng)在這個(gè)市場(chǎng)里面都賺過錢，我們都抓到過牛股，但是周期一拉長(zhǎng)，曾經(jīng)賺到的錢守不住，一輪風(fēng)潮過后你賺得多但是虧得更多，你可能賺不到錢而且可能傷及本金。所以說在做投資的時(shí)候，我剛才說的第一個(gè)要點(diǎn)：我們要避免出現(xiàn)特別糟糕的業(yè)績(jī)。

第二點(diǎn)，我們要盡量控制虧損的次數(shù)和虧損的幅度，這個(gè)就是我們通過觀察負(fù)復(fù)利得出來的第二個(gè)結(jié)論。第一個(gè)結(jié)論是一定要避免出現(xiàn)大的虧損，一會(huì)兒我還要舉例子，不管你賺一百倍一千倍也好，只要你歸零了，以前你賺的不管多少倍它都是沒有意義的。有一個(gè)說法我覺得還是挺有道理的：錢是賺不完的，但真的有可能虧完。你只要在這個(gè)市場(chǎng)里面，你沒有離場(chǎng)，你始終處于風(fēng)險(xiǎn)之中，所以說這個(gè)是我們?cè)谧鐾顿Y當(dāng)中一個(gè)非?；A(chǔ)的概念。

在長(zhǎng)期的投資過程當(dāng)中，比如說這一張圖我們選的時(shí)間周期是二十年，二十年是什么概念？就是在這么長(zhǎng)的周期里面你一定會(huì)遭遇若干次的熊市，或者是某些極端的情況，所以出現(xiàn)若干較大虧損的風(fēng)險(xiǎn)始終是存在的。

我剛才舉的這個(gè)每年增長(zhǎng)15%的例子，二十年我們可以增長(zhǎng)15倍，初看這個(gè)表格的時(shí)候我也沒有什么感覺，其實(shí)后來我才明白這個(gè)表格每年15%的復(fù)利它是一個(gè)什么水平??？它是一個(gè)大師級(jí)的水平。如果我們把投資周期拉長(zhǎng)到二十年，能夠達(dá)到15%復(fù)利的實(shí)際上在全球都沒有幾個(gè)人。我們知道巴菲特，我看到的他有52年的投資記錄，他的收益率是多少？19%，這已是神一樣的回報(bào)了。所以說我們做投資一定要改變觀念，不是說今天我買了一只股票，明天我就要漲停，今年我要賺幾倍幾倍。如果要長(zhǎng)期投資你首先要確定如何在市場(chǎng)中能不能生存下來并控制好風(fēng)險(xiǎn)。

二十年，穿越這么長(zhǎng)的歲月以后，真正能夠?qū)崿F(xiàn)財(cái)富增長(zhǎng)的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)在什么地方？

剛才我說了兩點(diǎn)，第一個(gè)你要控制大的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)你凈值的殺傷力，第二個(gè)你在長(zhǎng)期的投資過程當(dāng)中要控制虧損的次數(shù)、如果發(fā)生了虧損還要盡量控制虧損的程度。巴菲特在52年有投資業(yè)績(jī)記錄的過程當(dāng)中，真正可怕的記錄是他在控制虧損的次數(shù)和幅度；巴菲特伯克希爾的統(tǒng)計(jì)表上（當(dāng)然不是他的一個(gè)股票的表現(xiàn)，而是他凈值的一個(gè)表現(xiàn)）在52年的投資過程當(dāng)中，只出現(xiàn)過兩年的虧損，我感覺這才是神一樣的記錄，恐怕是很難被打破的一個(gè)記錄。而且他虧損的兩年中一年只有百分之6點(diǎn)幾，一年只有百分之9點(diǎn)幾，虧損的幅度都是很有限的。巴菲特大家都把他當(dāng)成一個(gè)股神來看待，實(shí)際上你看一看他的那個(gè)收益率，在52年當(dāng)中他收益率最大的一次只有百分之50幾，也就是說他超過50%的收益率在他超過50年的投資歷程當(dāng)中只出現(xiàn)過一次，而且還沒有超過60%。他的財(cái)富增長(zhǎng)有一個(gè)堅(jiān)實(shí)額基礎(chǔ)：控制了虧損的次數(shù)及幅度。他增長(zhǎng)的這個(gè)過程并沒有什么夸張的要增長(zhǎng)多少倍多少倍，財(cái)富是要在穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，在一個(gè)控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上才能穩(wěn)步增長(zhǎng)。

我覺得做投資我們的思路是不是要改變一下？

第一個(gè)我們把周期稍微拉長(zhǎng)一點(diǎn)，第二個(gè)我們把注意點(diǎn)是不是要換一換：從獲取收益轉(zhuǎn)換到回避虧損。 當(dāng)我們把這個(gè)角度換了以后對(duì)我們長(zhǎng)期的投資收益是非常有好處的。

這個(gè)地方我還要特別提一下第一欄表格，我們十年50%，十年-20%，可能有的朋友會(huì)說我為什么不可以長(zhǎng)期50%呢？為什么50%以后接下來就是比較大的一個(gè)回撤呢？ 實(shí)際上這是一個(gè)非常符合客觀現(xiàn)實(shí)的情景，剛才我說了一個(gè)大起大落，“大起”的背后它隱含著“大落”的風(fēng)險(xiǎn)因素，我們每年看基金的所謂收益率，因?yàn)閲?guó)內(nèi)、包括國(guó)外，它每年都要排名，往往都是今年的前十名在第二年它可能會(huì)出現(xiàn)在后十名，或者是繼續(xù)出現(xiàn)在前十名，為什么會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象？ 因?yàn)樗^的好業(yè)績(jī)、超高的業(yè)績(jī)，它一定是用極端手段取得的，比如說單股重倉(cāng)、或者押某一個(gè)行業(yè)、或者頻繁的輪動(dòng)，甚至風(fēng)險(xiǎn)再高點(diǎn)加一些杠桿等等，業(yè)績(jī)要超常的好，一定是用極端的手段或策略，但是極端的手段或策略它都隱含有極端的風(fēng)險(xiǎn)，所以說頭一年大賺，第二年就是大虧，實(shí)際上幾年下來收益率平平淡淡。

我覺得我們?cè)谠u(píng)估我們自己的收益率，在評(píng)估基金經(jīng)理的收益率的時(shí)候，一定要拉長(zhǎng)周期。在國(guó)內(nèi)我看了一下，可能復(fù)利收益率能夠在15%以上，不要說二十年，我們就以十年的周期來看，能找到幾家？實(shí)際上很多瘋狂的基金，越是瘋狂的、收益率越好的基金，我自己判斷它的生命周期可能就越短，因?yàn)樗冀K靠著一個(gè)極端的策略謀取高收益率，在潛在的風(fēng)險(xiǎn)沒有爆發(fā)時(shí)它可能一直往上升，而且這個(gè)生長(zhǎng)幅度可能很快，但是一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，回撤的幅度一定是巨大的。

所以這個(gè)又回到我們剛才所說的關(guān)于負(fù)復(fù)利的第一個(gè)因素，一旦出現(xiàn)了較大的虧損，那么對(duì)長(zhǎng)期復(fù)利收益率的影響是很大的。這個(gè)地方我特別強(qiáng)調(diào)一下，比如說某一年我們虧損了30%，你一定不要認(rèn)為只是這一年你虧了30%，你應(yīng)該把它看成在這之前你所有積累的財(cái)富虧了30%，復(fù)利是利滾利，但是一旦虧損起來，實(shí)際上你以前所有的利潤(rùn)都會(huì)承受虧損，所以投資大師說不要虧損。二十年前我們就看到這句話，但作為我來說真正理解它，真正把它融入我的投資體系，真的是花了一二十年時(shí)間。所以我們?cè)谝黄鸾涣?，通過這種方式能不能用更快的速度來接受這樣一些理念觀念，那么在我們長(zhǎng)期投資的過程當(dāng)中，我們就可以少犯一些錯(cuò)誤，少走一些彎路。

第三個(gè)因素也簡(jiǎn)單談一談，這個(gè)也是對(duì)復(fù)利有影響的因素，但是這個(gè)因素它的等級(jí)要低一些，這個(gè)我們就取10年的時(shí)間看吧。

情形A還是一個(gè)15%的收益率，這是一個(gè)我們比較的標(biāo)準(zhǔn)，一共十年大約你賺了三倍左右。這個(gè)情形B和情形C是什么情況呢？就算你的收益率比較高，比如說達(dá)到25%、35%，但是如果中間參插些微虧微賺的平淡年份，如果這些平淡年度太多也是非常影響長(zhǎng)期收益率的，這主要體現(xiàn)料時(shí)間成本的問題上。我們?cè)谧鐾顿Y的時(shí)候，如果你總是平平淡淡或者你平淡的年數(shù)太多，對(duì)于你積累財(cái)富也是非常不利的，所以說財(cái)富如果只是單純的守你是守不住的。如果你每年贏利就是兩三個(gè)百分點(diǎn)，那你首先面對(duì)一個(gè)通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)你長(zhǎng)期的財(cái)富增長(zhǎng)也是非常不利的，所以我覺得負(fù)復(fù)利三個(gè)因素：第一個(gè)較大的虧損，第二個(gè)虧損的次數(shù)和幅度，第三個(gè)平平淡淡的年份太多，這些對(duì)我們的長(zhǎng)期復(fù)利具有較大的影響。很多人某一年賺了十倍，但是可能十年都賺不到十倍，為什么？因?yàn)樗谝荒曩嵙耸?，后面的九年都守不住第一年他賺到的錢，真是這樣的：周期一旦拉長(zhǎng)很多真相自然會(huì)浮出水面，所以我們做投資一定要有一個(gè)比較長(zhǎng)期的觀點(diǎn)，在這個(gè)長(zhǎng)期的投資過程中一些核心的要素要有一定的認(rèn)識(shí)。

剛才我簡(jiǎn)單說了一下這個(gè)負(fù)復(fù)利，也就是影響我們財(cái)富增長(zhǎng)的一些比較核心的因素。

其實(shí)長(zhǎng)期復(fù)利、特別是比較高的復(fù)利是非常困難的：剛才我們說到巴菲特是神一樣的人物，他的長(zhǎng)期收益率也沒能超過20%。實(shí)際上如果以15年的周期為例能夠達(dá)到15%的話，基本上都是大師級(jí)的水平，放在全世界也沒有多少人。比較有特點(diǎn)的還是剛才我說的巴菲特那個(gè)例子，這些大師或者說那些長(zhǎng)期收益率比較好的投資人，你分析他其中某一年的投資，實(shí)際上都是很平淡的。

也就是說這些所謂的大師是從十五年、二十年的周期來評(píng)判的，在其中的任何一年，他們?cè)诋?dāng)時(shí)的一個(gè)環(huán)境下，都是平平淡淡的。我經(jīng)?？催@些收益率自己有一個(gè)感覺：所謂的偉大、所謂的卓越，都是在歷史的長(zhǎng)河中通過普普通通的積累，在歲月中慢慢孕育出來的。所以說財(cái)富是需要慢性子慢慢積累的，大起大落是無(wú)法積累財(cái)富的，這種認(rèn)識(shí)會(huì)影響到我們具體的投資布局，它是投資理念當(dāng)中一些非?；A(chǔ)性的問題。

關(guān)于負(fù)復(fù)利我最后再?gòu)?qiáng)調(diào)一下剛才我談到的第一個(gè)危害：一次較大的虧損它對(duì)我們投資收益率的侵蝕是非常巨大的，我舉一個(gè)我經(jīng)常反思的例子，美國(guó)有一個(gè)基金經(jīng)理叫米勒，他非常出名，曾經(jīng)連續(xù)13年戰(zhàn)勝市場(chǎng)，這是在我知道的基金經(jīng)理里面，全世界只有他一個(gè)人，業(yè)績(jī)非常好。連續(xù)13年戰(zhàn)勝市場(chǎng)，但是第14年較大風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的時(shí)候，虧損的幅度達(dá)到什么程度啊？達(dá)到他一年虧的錢超過了他前13年賺的錢，也就是說不管他以前多么的成功，一次巨大失敗不說歸零，也是接近歸零，后來我想了想這個(gè)結(jié)局好像也是必然的，為什么？ --- 因?yàn)樗B續(xù)13年戰(zhàn)勝市場(chǎng)，相應(yīng)來說他的策略還是有一些的極端化的成分、當(dāng)然更重要的可能是他心理上的變化：連續(xù)13年的成功，這個(gè)自信心很難不膨脹起來，他以前用的策略順風(fēng)順?biāo)?，那么到了?4年的時(shí)候，他突然感覺以前用順手的東西一下子不靈了，對(duì)這種情況缺乏防范，在風(fēng)險(xiǎn)防范上犯了巨大錯(cuò)誤。

所以說米勒這個(gè)案例充分說明了我們?cè)谧鐾顿Y的時(shí)候，有時(shí)候太成功了對(duì)我們影響很大，包括我自己。實(shí)際上我在十年以前也是要追牛股的，要賺百分之幾十、要賺幾倍，那個(gè)年代確實(shí)是這種觀念的，我觀念轉(zhuǎn)變周期比較長(zhǎng)，因?yàn)橐郧澳切┏晒Φ慕?jīng)歷印象太深了，包括什么萬(wàn)科啊、茅臺(tái)啊，實(shí)際上我們是最早的一批投資者，確實(shí)也賺了錢。

但是這種成功的經(jīng)歷實(shí)際上對(duì)我形成完整的投資體系造成了很大的障礙，你很難從過往成功的東西中跳出來，實(shí)際上那里面有很多偶然的東西，那個(gè)時(shí)候其實(shí)投資體系根本沒有成型。那個(gè)時(shí)候的投資業(yè)績(jī)真的有很大的偶然因素，當(dāng)然我可能也是靠這些偶然的因素積累了一些江湖名氣，但有時(shí)候往往又受困于此，所以說我從這個(gè)圈子里跳出來花了很長(zhǎng)的時(shí)間：思路的轉(zhuǎn)變是非常非常困難的，特別是你以前的這些思路在某些階段又非常成功的情況下要轉(zhuǎn)變過來更是如此。